Implicaciones para la inversión

Estamos convencidos de que hemos dejado atrás el mundo que una vez definimos en su momento como la «Nueva Normal», caracterizado por unos niveles de crecimiento e inflación débiles pero estables y unas tasas de inflación que se situaban obstinadamente por debajo de los objetivos de los bancos centrales. Durante ese periodo, muchos inversores se vieron recompensados por la «búsqueda de rentabilidad» y por la «compra en periodos bajistas», al anticipar la intervención de los bancos centrales y —durante la pandemia de coronavirus— una política fiscal favorable para los activos de riesgo. Sin embargo, en el horizonte secular, creemos que los bancos centrales tendrán una menor capacidad para contener la volatilidad del mercado y apuntalar las rentabilidades de los activos financieros.

Construyendo resiliencia

De cara al futuro, pensamos que, en lugar de buscar rentabilidad, los inversores tratarán de aumentar la resiliencia en el proceso de construcción de carteras, haciendo hincapié en una asignación de activos más robusta para hacer frente a un entorno más incierto en términos de volatilidad macroeconómica, volatilidad del mercado y apoyo de los bancos centrales. Por nuestra parte, pretenderemos reforzar la resiliencia de las carteras que gestionamos en nombre de nuestros clientes e intentaremos aprovechar las oportunidades que surjan durante periodos de volatilidad de mercado.

La diversificación merece un examen más detenido. Al igual que los responsables de la toma de decisiones empresariales tratan de diversificar sus cadenas de suministro, los inversores podrían intentar diversificar sus carteras en vista de los riesgos y los factores geopolíticos. Es posible que asistamos a resultados inesperados, como el rápido aislamiento de Rusia del sistema financiero internacional. Las empresas y los gobiernos podrían verse presionados para aclarar en qué bando se encuentran en esas divisiones geopolíticas, lo que podría conllevar sanciones, controles de capital y, en última instancia, medidas de confiscación. Además de la diversificación entre las diferentes clases de activos, estos asuntos geopolíticos podrían repercutir en las decisiones de inversión y las primas de riesgo exigidas.

Un mundo de reducidas rentabilidades

Las valoraciones de partida —incluso tras la debilidad de la que hemos sido testigos en los mercados de activos en los últimos meses— y nuestras expectativas de un entorno macroeconómico y de mercado más volátil confirman la necesidad de formular unas previsiones más reducidas y realistas sobre las rentabilidades de los activos en el horizonte secular. Nuestro pronóstico de ciclos más cortes y —dado el nuevo entorno de inflación— unas respuestas políticas más inciertas y menos contundentes también abogan por un énfasis en la resiliencia de las carteras, en detrimento de la búsqueda de rentabilidad. A nuestro parecer, existe una elevada probabilidad de que Estados Unidos y otras economías avanzadas entren en recesión en los dos próximos años; esto también exige una evaluación perspicaz de las rentabilidades potenciales de los activos y un énfasis en la conservación del capital.

Dicho esto, la yield de los principales índices de renta fija se ha recuperado desde los mínimos marcados en la era de coronavirus; además, en nuestro escenario base sugerimos que los mercados forward reflejan o están cerca de reflejar lo que probablemente será el máximo secular de los tipos oficiales en diferentes países. Los bancos centrales deberían disponer de un mayor margen de maniobra para recortar las políticas monetarias convencionales en caso de que las presiones inflacionarias se estimen manejables y los tipos de interés del mercado se sitúen por encima de los rangos más bajos observados en los últimos años, lo que podría traducirse en una rentabilidad atractiva de los mercados de bonos en un entorno de recesión.

Según nuestras previsiones, la mayoría de los indicadores de referencia de bonos arrojarán rentabilidades positivas y la renta fija, a unos niveles de yield más elevados, desempeñarán una función importante a la hora de incrementar la resiliencia de las carteras diversificadas.

Tipos estables de los bancos centrales y mayores primas de riesgo de la renta fija

Si bien hemos dejado atrás el periodo de la Nueva Normal de los años previos a 2020, creemos que los reducidos tipos de interés oficiales reales de la Nueva Neutral probablemente se mantendrán después de la lucha cíclica contra la inflación. Los factores seculares que han lastrado los tipos oficiales neutrales a la baja —como las tendencias demográficas, el exceso de ahorro mundial y los elevados niveles de deuda— seguramente continuarán anclando los tipos de interés oficiales en cotas bajas, aunque constatamos de forma marginal una presión alcista procedente de factores de carácter más inflacionario, como la desglobalización y el énfasis en la solidez de las cadenas de suministro.

El dominio financiero —el impacto directo en los mercados financieros del endurecimiento de las políticas monetarias, además del impacto indirecto a través de variables macroeconómicas— probablemente limitará el grado en que los tipos oficiales aumentarán de forma significativa por encima del nivel que descuentan los mercados a plazo, en escenarios de riesgo diferentes al de un rebasamiento persistente de la inflación y unas crecientes expectativas inflacionarias que obligan a los bancos centrales a fijar unos elevados tipos oficiales, con la recesión como objetivo y no solo como una consecuencia residual.

En un mundo caracterizado por una mayor incertidumbre en torno a las perspectivas macroeconómicas y, en particular, la futura senda de la inflación, prevemos que los mercados financieros exigirán una mayor prima de plazo —compensación por el riesgo ligado a la renta fija— por invertir en bonos con vencimientos más largos. Seguramente ya hemos dejado atrás el periodo de reducidas primas de riesgo, cuando la demanda de protección frente a los riesgos económicos bajistas contrarrestaban las preocupaciones sobre la inflación. En general, anticipamos unas primas de plazo más elevadas de cara el futuro.

A corto plazo, es posible que asistamos a un aplanamiento de la curva, conforme los mercados examinan los nuevos datos de inflación y el equilibrio entre la inflación y los riesgos de recesión. No obstante, a lo largo de todo el periodo secular, prevemos el restablecimiento de unas curvas más pronunciadas en un entorno donde el riesgo de inflación puede tomar cualquier dirección en torno a los objetivos de los bancos centrales y donde existe un mayor potencial de que persistan unas presiones inflacionarias al alza en comparación con el mundo de la Nueva Normal.

En cuanto a los tipos de interés del mercado, esperamos que los reducidos tipos de los bancos centrales (reducidos, al menos, con respecto a los niveles registrados a principios de la década de 2000) sigan funcionando como un ancla importante. En nuestro escenario base, tomando el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años como indicador de referencia, anticipamos un rango similar o ligeramente superior al que prevaleció durante la década pasada, con la excepción del periodo de coronavirus en 2020. Esto equivale a un rango estimado de entre un 1,5% y un 4%. El extremo superior del rango implica que el potencial de una cierta revalorización resulta un tanto mayor en comparación con la experiencia de la última década, cuando el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años solo superó brevemente el 3%. Esto refleja nuestra previsión de una tasa de inflación más elevada que la de la década pasada cuando la inflación no alcanzaba los objetivos de los bancos centrales, así como un mayor riesgo de repunte inflacionario tanto a nivel cíclico como secular. Sin duda, existen escenarios de riesgo que podrían catapultar los rendimientos por encima o por debajo de estas previsiones centrales.

Mayor prima de riesgo de renta variable

Unos ciclos económicos más cortos y una dosis adicional de volatilidad macroeconómica también podrían espolear las primas de riesgo de renta variable (es decir, los inversores podrían exigir una mayor prima por invertir en acciones, en lugar de en bonos). Un entorno de mayor inflación también tendería a erosionar el crecimiento nominal de los beneficios, rebajar los márgenes e incrementar su volatilidad.

Además de una larga lista de factores inflacionarios —inventarios más elevados, cadenas de suministro menos eficientes, mano de obra más cara y crecientes necesidades de inversión—, unos mayores pagos de impuestos e intereses también podrían ejercer presión sobre los márgenes. En la última década, un porcentaje significativo del aumento de la rentabilidad sobre los recursos propios de las empresas se derivó de la trayectoria descendente de los gastos extraordinarios o no recurrentes, como gastos operativos, impuestos y pagos de intereses. No parece probable que estas tendencias bajistas de los gastos corporativos persistan en el horizonte secular.

En consecuencia, consideramos que los mercados de renta variable ofrecerán unas rentabilidades inferiores a las cosechadas por los inversores desde la crisis financiera global. Dada la menor visibilidad sobre el crecimiento y la rentabilidad, los inversores probablemente exigirán unas mayores primas de riesgo de renta variable y otorgarán prioridad a unos beneficios fiables. Estas perspectivas refuerzan nuestro énfasis en la calidad y la importancia de una meditada selección de valores. Reconocer los temas seculares e identificar a los beneficiarios del nuevo entorno resultará esencial para la generación de alfa en un mundo con una beta menos atractiva.

En busca de protección frente a la inflación

Dada la posible intensificación de las presiones inflacionarias durante el horizonte secular de cinco años, consideramos que los valores del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación (TIPS) y determinados mercados de inflación ofrecen una cobertura a un precio razonable frente a las sorpresas inflacionarias. En la actualidad, los TIPS estadounidenses descuentan un retorno de la inflación al objetivo del 2% de la Fed en 12-18 meses. Esto concuerda con nuestro escenario base, aunque el resultado no está, ni mucho menos, garantizado.

Los mercados de materias primas también podrían ofrecer una valiosa cobertura frente a la inflación, sobre todo frente a las sorpresas inflacionarias, con una beta histórica con respecto a una sorpresa de inflación que excede con creces la de los TIPS. En los compases previos al año 2022, los mercados de materias primas se encontraban, en general, en una trayectoria de fortalecimiento, ya que la recuperación de la demanda se topó con varios años de inversiones insuficientes en la oferta, sobre todo en el sector energético. Los acontecimientos en Ucrania aceleraron aún más esta tendencia y revelaron un mercado que necesita emprender un significativo ciclo de inversión con el fin de satisfacer las necesidades de energía futuras y abordar las inquietudes relacionadas con el cambio climático y la seguridad. Por lo tanto, según nuestras previsiones, será necesario un aumento sostenido de los precios para alentar el capital y generar suficientes inversiones en los mercados energéticos, al menos en el horizonte secular.

El sector inmobiliario también puede desempeñar una función de cobertura frente a la inflación, especialmente en sectores como las viviendas plurifamiliares y trasteros, donde los alquileres no suelen llegar a un año. En Europa, incluso los alquileres industriales o de oficinas están ligados a índices de inflación. Además, los fundamentales se mantienen robustos en muchos segmentos del sector inmobiliario, puesto que los niveles de ocupación permanecen en cotas elevadas y la nueva oferta debería seguir viéndose limitada por unos mayores costes de construcción.

Prudencia en el crédito corporativo: énfasis en la calidad

En vista de una liquidez generalmente mediocre en los mercados de crédito públicos, que viene a sumarse a nuestras perspectivas de mayor volatilidad macroeconómica, riesgo de recesión a medio plazo y mayor incertidumbre en cuanto al apoyo de las políticas fiscales y los bancos centrales, esperamos mantener un sesgo hacia la calidad en nuestras inversiones en crédito corporativo. Resulta probable que aumente el número de impagos y se agraven las pérdidas crediticias en una recesión donde se ofrece un menor apoyo fiscal y monetario en comparación con la experiencia de «comprar en periodos bajistas» de la última década. No creemos que el amplio respaldo político ofrecido a los emisores corporativos durante la crisis de coronavirus represente un nuevo criterio de referencia. En efecto, unos bancos centrales que priorizan la inflación y unos gobiernos centrados en la seguridad nacional y medioambiental se mostrarán mucho menos dispuestos a apoyar a las empresas que no pertenezcan a sectores considerados importantes para lograr el objetivo de resiliencia.

Como de costumbre, nos basaremos en las opiniones de nuestro equipo global de gestores de carteras y analistas de crédito para determinar las sobreponderaciones e infraponderaciones en crédito corporativo. Tenemos previsto favorecer las inversiones de alta calidad y trataremos de obtener condiciones atractivas sobre el resto de  inversiones crediticias. Intentaremos evitar las posiciones que podrían comportar un significativo riesgo de impago en un sostenido ciclo de impago crediticio y posicionarnos como proveedores de liquidez, y no demandantes, durante periodos de tensión en el mercado de crédito.

Riesgos y oportunidades en crédito privado

Las estrategias de crédito privado pueden complementar las asignaciones a crédito público y, en un entorno más complicado para el crédito público, esperamos encontrar buenas oportunidades para las carteras que incorporan una orientación a largo plazo y una elevada tolerancia al riesgo.

Dicho esto, algunos de los mismos excesos de los que hemos sido testigos en el crédito público se han observado en los mercados de crédito privado en los últimos años, sobre todo en las operaciones de préstamo corporativo con mayor apalancamiento que han pasado a ser práctica común en los últimos años. Esos excesos deberían ofrecer un vasto abanico de oportunidades para determinadas soluciones de financiación privada conforme los sobreapalancados balances se ajustan a una realidad de supuestos de crecimiento y valoraciones más realistas. Si bien anticipamos momentos más difíciles para las exposiciones tradicionales a crédito corporativo privado, prevemos una mejor rentabilidad relativa potencial en algunos de los segmentos menos saturados de los préstamos privados. Por ejemplo, los créditos privados al consumo y residenciales deberían estar especialmente bien posicionados para cosechar una atractiva rentabilidad en los próximos años, dado el proceso de desapalancamiento de los balances de los hogares durante más de diez años (mientras que las empresas se han reapalancado). A nuestro parecer, las oportunidades en otros segmentos diversificados del crédito privado, como la financiación aeronáutica, los préstamos inmobiliarios, el alquiler de material y la financiación de royalties, pueden todas ellas superar en rentabilidad al sector de deuda privada corporativa más amplio, habida cuenta de las valoraciones y las condiciones iniciales más favorables en general.

Mercados emergentes: ganadores y perdedores

Según nuestras previsiones, los mercados emergentes ofrecerán buenas oportunidades, aunque subrayamos la importancia de la gestión activa con el fin de distinguir entre los probables ganadores y perdedores en un complicado entorno de inversión. Algunos países deberían beneficiarse de la demanda de bienes de equipo, y los exportadores de materias primas podrían verse favorecidos por unas condiciones comerciales más propicias. Al mismo tiempo, otros países emergentes con unos marcos políticos y fundamentales débiles podrían mostrar una mayor vulnerabilidad en un mundo de ciclos más cortos y volatilidad macroeconómica más elevada. Los importadores de materias primas también podrían afrontar retos considerables.

Como hemos mencionado con anterioridad, en un mundo fragmentado en el que debemos prestar suma atención a las líneas divisorias militares y estratégicas, el énfasis en una diversificación adecuada y unas primas de riesgo apropiadas podrían revestir una importancia crucial en la inversión en los mercados emergentes. Esto refuerza el argumento a favor de la gestión activa y un proceso activo de toma de decisiones en un contexto caracterizado por el riesgo de sanciones y medidas confiscación y las posibles sorpresas provocadas no solo por la volatilidad política a escala nacional, sino también por factores políticos regionales y mundiales.

Divisas: el dólar como refugio en medio de la tormenta

Aunque el dólar estadounidense parece sobrevalorado según parámetros de valoración normalizados, prevemos —habida cuenta del riesgo de recesión a medio plazo y las perspectivas de una mayor volatilidad macroeconómica— que el billete verde seguirá funcionando como refugio en medio de la tormenta: una percibida fuente de seguridad relativa durante periodos de volatilidad macroeconómica y de mercado. Una implicación de esto es que, cuando se busca valor, por ejemplo, a través de divisas emergentes baratas o divisas vinculadas a las materias primas del G-10, convendría sopesar la posibilidad de apostar por una cesta de financiación diversificada en diferentes países en lugar de hacer hincapié en cruces de divisas con el dólar estadounidense.

Oportunidades globales

En el horizonte secular, no solo prevemos unas menores rentabilidades de las clases de activos y más volatilidad en esas rentabilidades, sino también una mayor diferenciación entre los países en un entorno marcado por la inestabilidad política y unas colas más anchas en la distribución de resultados. La mayor volatilidad y diferenciación en las rentabilidades macroeconómicas y de mercado aportará tanto riesgos como oportunidades. Nos esforzaremos por mantener carteras resilientes, aunque también adoptaremos un enfoque global con el fin de maximizar el abanico de posibilidades y aprovechar las mejores oportunidades, al tiempo que mitigamos los riesgos en la distribución de resultados. La mayor volatilidad y diferenciación en las rentabilidades macroeconómicas y de mercado aportará tanto de los componentes más débiles. Un mundo caracterizado por una mayor orientación de los participantes del mercado hacia las economías nacionales, una mayor desglobalización y unos mercados de capitales más fragmentados podría ofrecer oportunidades para los inversores con una visión mundial, además de alentar a los equipos de inversión a buscar y aprovechar oportunidades.