Perspectivas económicas: La excepcionalidad de EE. UU. podría perdurar en medio del estancamiento mundial
En nuestras Perspectivas Cíclicas de enero de 2024, tituladas “Navegando el descenso”, pronosticamos que las condiciones económicas mundiales figurarían entre el estancamiento y una contracción moderada este año, a medida que hiciera efecto la política monetaria restrictiva. Hasta ahora, esa previsión se ha cumplido en las economías de mercados desarrollados, a excepción de EE. UU. Pese a las recesiones técnicas de Reino Unido, Suecia y Alemania, y al estancamiento económico registrado en otros países, la economía estadounidense ha prolongado durante los primeros meses de 2024 la sorprendente fortaleza que exhibió en 2023 (ver gráfico 1).
Gráfico 1: Divergencia entre el crecimiento económico de EE. UU. y el de otros mercados desarrollados
Creemos que el crecimiento estadounidense probablemente ha tocado techo y que se desacelerará gradualmente hasta converger con el resto de los mercados desarrollados a lo largo de este año. Aun así, los factores que han contribuido a la resiliencia de EE. UU. podrían seguir respaldando la economía estadounidense (en desaceleración) durante algún tiempo. En nuestra opinión, hay cinco factores principales en juego:
1) Los generosos estímulos fiscales de la pandemia y los elevados déficits federales han potenciado la demanda estadounidense en comparación con otras regiones.
No cabe duda de que los ahorros se han reducido sustancialmente en EE. UU., sobre todo entre las familias de rentas medias y bajas, y que continuarán viéndose erosionados por unas tasas de inflación superiores al objetivo a lo largo de nuestro horizonte cíclico; otra razón para pensar que el crecimiento estadounidense se ralentizará.
Sin embargo, los saldos de ahorro estimados en otros países de mercados desarrollados están más agotados. Además, los consumidores estadounidenses se han mostrado cada vez más dispuestos a endeudarse para regularizar el consumo. Por eso, es posible que EE. UU. siga registrando un mejor comportamiento cíclico.
2) Otras economías han demostrado ser más sensibles a las subidas de tipos que EE. UU.
En otras economías de mercados desarrollados, la transmisión de la política monetaria se produce más rápidamente a través de unos intereses más altos sobre la deuda de los consumidores y unas hipotecas a más corto plazo y a tipo variable. Por el contrario, los hogares estadounidenses con hipotecas a un tipo fijo bajo se han visto menos afectadas por las subidas de tipos de la Fed, al tiempo que han obtenido un mayor rendimiento por sus ahorros. Además, el endurecimiento de las condiciones de crédito y la disminución de los flujos de crédito en el conjunto de la economía no han frenado el crecimiento, como suele ser habitual, ya que los elevados ahorros, potenciados por las ayudas gubernamentales, han reducido la dependencia del crédito.
Pese a la debilidad de los bancos regionales estadounidenses, la mayoría de los tenedores de bonos de alta calidad y cupón bajo –incluidos la Fed, los grandes bancos, los gestores de reservas extranjeras y los hogares, entre otros– han resistido bien las pérdidas a valor de mercado de unos tipos de interés más altos sin desencadenar un evento sistémico. Otras áreas de la economía más sensibles a tipos de interés, como los mercados de inmuebles comerciales (CRE) y préstamos bancarios, siguen siendo una fuente de fragilidad potencial. En general, consideramos que estos riesgos para la economía estadounidense son manejables.
3) Europa y el sudeste asiático son más vulnerables a la competencia de las importaciones chinas que EE. UU.
La legislación aprobada en los últimos años en EE. UU., como la Inflation Reduction Act (IRA) de 2022, ha respaldado a las empresas con sede en el país, sobre todo a través de créditos fiscales supeditados a la producción nacional. EE. UU. depende menos que otros países de las exportaciones para crecer y dispone de fuentes de energía asequibles en su territorio. Además, el país continúa imponiendo aranceles a las exportaciones chinas.
Para sostener sus objetivos de crecimiento en medio de una grave crisis inmobiliaria, China se ha apoyado en su capacidad para subsidiar su sector manufacturero, lo que ha permitido a los fabricantes chinos exportar bienes baratos, especialmente en categorías de inversión relacionadas con las energías renovables, como coches eléctricos e infraestructuras solares. Es probable que esto contribuya a la deflación mundial, con distintos grados de impacto en las diferentes regiones (ver gráfico 2).
China también está intentando mejorar la eficiencia de su producción de bienes de menor calidad. Los países del sudeste asiático que se beneficiaron de la diversificación de las cadenas de suministro por parte de los países occidentales podrían verse presionados. Por otro lado, China ha convertido la fabricación de alta gama en una prioridad política. La eurozona, y Alemania en particular, parecen estar en relativa desventaja.
Gráfico 2: Los precios de importación de bienes fabricados en el extranjero han caído más en Europa que en EE. UU.
4) Las empresas estadounidenses lideran las tecnologías de inteligencia artificial (IA) y crean importantes efectos de riqueza incluso antes de que se logren ganancias de productividad.
La posición de liderazgo de EE. UU. en la carrera mundial de la innovación en IA está respaldada por un vibrante ecosistema de start-ups, abundante financiación de capital riesgo y tecnología avanzada de fabricación de semiconductores. Aunque imperfectos, es previsible que los controles de exportación de EE. UU. continúen restringiendo el progreso de China.
El auge de la IA podría generar algo de inflación a corto plazo, ya que la demanda se verá potenciada por el efecto riqueza del buen comportamiento de la renta variable y las amplias reservas de capital disponible, antes de que se sienta el impacto deflacionario de una mayor productividad. Confiamos en que la IA podrá generar ganancias de productividad en nuestro horizonte secular de largo plazo, pese a las dudas sobre los retrasos y la magnitud de su implementación.
5) La balanza de riesgos sobre el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses se inclina hacia políticas que respaldarían marginalmente el crecimiento de EE. UU. y que podrían perjudicar al resto del mundo.
La cita electoral de noviembre podría suponer un punto de inflexión para la geopolítica y el comercio mundiales, con riesgos cambiantes para el entorno de inversión que seguiremos monitorizando.
Una nueva presidencia de Donald Trump probablemente presionará a la OTAN y se centrará en políticas proteccionistas más agresivas. Esta situación, junto con la desregulación interna y una prórroga de ciertos recortes fiscales, podrían respaldar el crecimiento y la inflación estadounidenses de forma cíclica, pese a las posibles repercusiones a largo plazo para la productividad nacional y el dinamismo de la economía.
Si el presidente Joe Biden logra revalidar su mandato, es probable que prorrogue muchos de los recortes fiscales aprobados por Trump en 2017, que amplíe las desgravaciones fiscales (Crédito Tributario) por hijos y que mantenga, o incluso amplíe, las políticas industriales orientadas a potenciar la economía interna puestas en marcha durante su primer mandato.
Implicaciones para la inflación y divergencias mundiales
Estos factores, que respaldan el crecimiento relativo de EE. UU., también podrían contribuir a una inflación más persistente en 2024. A medida que la inflación se va reduciendo en todo el mundo (ver gráfico 3), creemos que la inflación subyacente del Índice de Precios al Consumo (IPC) estadounidense podría acabar el año entre el 3% y el 3,5%. Estimamos que el deflactor del consumo privado (PCE), el indicador preferido de la Fed, podría situarse entre el 2,5% y el 3% al cierre del año, mientras que la inflación media en la eurozona podría oscilar entre el 2% y el 2,5%.
Gráfico 3: La inflación ha caído a ritmos distintos en los mercados desarrollados
Ahora que los tipos de interés oficiales han alcanzado máximos del ciclo (ver gráfico 4), los bancos centrales de mercados desarrollados sitúan a mediados de año el inicio de las bajadas de tipos. (Para más información, consulte nuestra entrada del blog de marzo. Creemos que el ritmo de los siguientes recortes de tipos podría ser más rápido y que los tipos oficiales, fuera de EE. UU., podrían llegar a finales de 2025 a niveles más bajos.
Aunque parece que todas las regiones podrán lograr un aterrizaje suave que evite la recesión, siguen existiendo importantes incertidumbres. En el pasado, un cambio positivo en la oferta económica, la desaceleración de la inflación y unos tipos de interés a la baja han sido características clave de los aterrizajes suaves, según nuestro análisis de ciclos de subidas de tipos de los bancos centrales desde 1960 hasta la actualidad. Todos estos elementos ganaron fuerza en 2023.
Sin embargo, al examinar la distribución de riesgos, prevemos que tanto la inflación como los riesgos de recesión seguirán más altos de lo normal a consecuencia de las disrupciones extraordinarias provocadas por la pandemia. En EE. UU., destacan los persistentes riesgos inflacionarios. En el resto del mundo, sigue preocupando el riesgo de recesión.
Gráfico 4: Es previsible que los tipos de interés oficiales de los bancos centrales de mercados desarrollados diverjan tras haber subido relativamente al unísono
Un factor crítico será el margen de maniobra de los bancos centrales para tolerar niveles de inflación superiores a sus respectivos niveles objetivo. A diferencia de otros bancos centrales cuyo mandato se centra exclusivamente en la estabilidad de precios, la Fed tiene un mandato dual por el que debe encontrar un equilibrio entre inflación y empleo. Por eso, haría falta que la inflación estadounidense se reacelerase de forma notable en un amplio conjunto de componentes para que la Fed se plantease volver a subir sus tipos de interés, algo que sus miembros han indicado que preferirían no hacer.
Esto sugiere que la balanza de riesgos relacionada con la política monetaria de la Fed podría inclinarse hacia más bajadas de tipos, pese a la extraordinaria resiliencia del mercado laboral, lo que a su vez podría hacer que la inflación se mantenga por encima del objetivo durante algún tiempo. En qué medida está dispuesta la Fed a tolerar una inflación algo por encima del objetivo durante un periodo prolongado sigue siendo una cuestión clave para las perspectivas.