Tema secular: Riesgos equilibrados, pero cuidado con las edades de oro

En nuestras Perspectivas Seculares de 2023, tituladas "La economía aftershock", argumentamos que las disrupciones vividas en los primeros años de esta década crearían una realidad nueva y perdurable. Anticipamos un mundo marcado por una intensa volatilidad macroeconómica y un crecimiento débil. Y predijimos que los bancos centrales harían lo que fuera necesario para devolver la inflación al entorno del 2%.

Aunque estas tesis siguen siendo válidas en términos generales, nuestras perspectivas para los próximos cinco años incorporan y evalúan varias cuestiones importantes que han surgido desde nuestro foro de mayo de 2023, entre las que se incluyen:

• El estallido de un conflicto en Oriente Próximo y una guerra en Europa que ya va por su tercer año
• Una desinflación rápida y, hasta ahora, indolora que ha devuelto la inflación al entorno del 2% en la mayoría de las economías de mercados desarrollados
• Importantes divergencias entre las trayectorias de crecimiento e inflación de EE. UU. y otras economías de mercados desarrollados
• La duplicación imprevista del déficit presupuestario de EE. UU. en una economía en la que el desempleo roza mínimos históricos
• Un "Treasury tantrum" en octubre, provocado por el temor a que la insostenible trayectoria fiscal de EE. UU. empeore en los próximos años
• La constante retirada de los bancos ante el endurecimiento de las regulaciones relativas a los niveles de capital y liquidez

Nuestra visión secular también se apoya en nuestras Perspectivas Cíclicas más recientes, tituladas "Mercados divergentes, carteras diversificadas",en las que pronosticamos que los bancos centrales romperán filas y bajarán tipos a distinto ritmo en un entorno en el que la economía estadounidense mantendrá su fortaleza relativa mientras que muchas economías de mercados desarrollados se desacelerarán. Esta situación ha provocado un aumento de las posiciones de riesgo en los mercados financieros de EE. UU. y plantea la pregunta de si nos encontramos ante tendencias a corto plazo o más duraderas.

Los bancos centrales han mantenido la flexibilidad...

Los bruscos ajustes cíclicos posteriores a la pandemia que afectaron a la economía global están dando paso a tendencias estructurales más duraderas que tienen importantes implicaciones. Aunque seguimos anticipando un crecimiento mundial débil y ciclos económicos más volátiles en nuestro horizonte secular, los riesgos en torno a esas perspectivas parecen más equilibrados que hace un año.

Esto se debe, en parte, a que la inflación ha regresado rápidamente al entorno del 2% en la mayoría de las economías avanzadas. El brusco endurecimiento de la política monetaria logró controlar el repunte de la inflación sin que aumentasen las expectativas de inflación a medio plazo.

El entorno de riesgo más equilibrado también se debe a la adopción tácita por parte de los bancos centrales de una estrategia de "desinflación oportunista" durante el último tramo del camino de vuelta hacia los niveles objetivo. Esta estrategia les da a las autoridades monetarias cierto margen de maniobra para recortar tipos con el fin de respaldar el crecimiento cuando la inflación parezca estar controlada.

Los temores que teníamos el año pasado sobre la posibilidad de que unas condiciones monetarias restrictivas provocasen inestabilidad financiera no se han hecho realidad. Los riesgos sistémicos para los bancos mundiales y los mercados financieros no bancarios parecen contenidos.

No obstante, las tendencias regulatorias apuntan claramente hacia unos requisitos de capital y liquidez bancarios más estrictos. Es probable que la incapacidad de los bancos para proporcionar capacidad de balance en ciertos mercados empuje aún más actividades de financiación hacia el capital privado.

Vemos una oportunidad creciente para que los inversores actúen como prestamistas sénior en áreas de las que antes se ocupaban los bancos regionales, como los préstamos al consumo, el crédito hipotecario y la financiación de equipos. El sector de los inmuebles comerciales (CRE) también ofrece oportunidades para el capital flexible, ya que la retirada de los bancos exacerba los problemas que plantean la caída de los precios inmobiliarios y el vencimiento de préstamos por valor de más de 2 billones de dólares^{Nota al pie1} en los próximos años.

...pero el margen fiscal es limitado

Aunque el entorno de política monetaria ha mejorado, las perspectivas fiscales no lo han hecho. La trayectoria fiscal mundial ha sido uno de los temas centrales del Foro Secular de este año, sobre todo la trayectoria de la deuda federal de EE. UU.

Está por ver si la fortaleza del ciclo económico estadounidense es duradera o solo ha respondido a los estímulos públicos aprobados durante la pandemia y al creciente porcentaje de deuda sobre PIB. Si EE. UU. acaba sufriendo un ajuste fiscal, es probable que se recorte el gasto en prestaciones sociales y se suban los impuestos para consolidar la deuda. Por improbable que parezca en el entorno político actual, puede que hasta lo aparentemente intocable tenga que evolucionar.

Es previsible que el enorme volumen de deuda soberana sobre el PIB que acumulan las economías avanzadas (ver gráfico 1) haga que las curvas de tipos ganen inclinación en nuestro horizonte secular, porque los inversores continúan exigiendo una mayor compensación por los bonos a más largo plazo. Hay pruebas –por ejemplo, los rendimientos a plazo ligados a la inflación o las estimaciones de la prima de plazo del Tesoro– que sugieren que los mercados ya han descontado parte de este ajuste, incluso antes de que los bancos centrales empiecen a recortar los tipos (puede leer más sobre este tema en nuestro reciente artículo, "Will the True Treasury Term Premium Please Stand Up?").

Gráfico 1: El margen fiscal podría ser limitado

más información

 

Es casi seguro que las autoridades se enfrentarán a más restricciones cuando recurran a una política fiscal discrecional para limitar el daño de una futura desaceleración del ciclo económico. Nuestro escenario principal no es una crisis financiera repentina, sino episodios recurrentes de volatilidad del mercado cuando la atención se centre en las cuestiones fiscales.

Pese a estas presiones fiscales, creemos que el dólar estadounidense seguirá siendo la moneda dominante en el mundo, en gran parte debido a la ausencia de una competidora viable. Es posible que la deuda de EE. UU. sufra un ajuste en algún momento, pero no es probable que sea inminente, gracias a las ventajas que presenta EE. UU. en inmigración, productividad e innovación, al hecho de que los bonos del Tesoro de EE. UU. sean un activo de reserva mundial y al dinamismo general de la economía estadounidense. La elevada demanda de títulos del Tesoro estadounidense como activos refugio y reserva líquida de valor ha mantenido a raya, hasta la fecha, las preocupaciones del mercado de renta fija sobre la sostenibilidad fiscal, lo que nos hace pensar que el calendario de las reformas fiscales podría extenderse más allá de nuestro horizonte secular.

Es posible que EE. UU. siga siendo la opción menos mala en comparación con otras economías. Las perspectivas de China se ven nubladas por la crisis del sector inmobiliario, el envejecimiento de la población y unos mercados de exportación menos abiertos. En Europa, la fragmentación política dificultará el diseño de una estrategia de crecimiento integral ante los conflictos regionales, la falta de seguridad energética y una competencia más directa de China en los productos manufacturados de mayor valor.

Hacia un mundo multipolar

Las tensiones entre una superpotencia dominante (EE. UU.) y su rival en ascenso (China) marcan, cada vez más, el contexto geopolítico. Tanto China como Rusia tienen visiones a largo plazo que contrastan con los ideales occidentales. El dividendo de la paz que hemos disfrutado en las últimas tres décadas se está convirtiendo en un coste en conflictos.

Esto subraya el cambio hacia un orden mundial multipolar, donde la cooperación parece limitada y podrían surgir nuevas potencias intermedias. Es probable que este cambio también altere las correlaciones entre mercados y cree mayores divergencias en términos de crecimiento potencial y respuestas de política monetaria. Además, los ciclos económicos estarán menos sincronizados. Prevemos que las fuerzas subyacentes generarán más volatilidad macroeconómica y de los mercados financieros que antes de la pandemia.

Los riesgos para la estabilidad financiera también han aumentado y podrían resultar problemáticos si estos conflictos alterasen sustancialmente los flujos financieros transfronterizos o creasen las condiciones para un deterioro del capital. Creemos que la prima de riesgo de invertir en crédito de China es demasiado baja para ser atractiva, en vista de los riesgos potenciales.

Anticipamos que la economía china continuará desacelerándose sin llegar a estancarse. Cabe destacar que China se está reglobalizando. Su nuevo modelo de crecimiento, centrado en la producción y las infraestructuras para contrarrestar el colapso del sector inmobiliario, está impulsando un aumento de las exportaciones manufactureras. Este giro exige reevaluar el papel de China en la economía mundial y, especialmente, su impacto en los mercados de materias primas y la inflación, así como su integración en el orden financiero mundial.

Los principales mercados emergentes han demostrado una resiliencia notable en este ciclo. La típica combinación de factores que a menudo desencadena las crisis en mercados emergentes –fugas de capital, endurecimiento de las condiciones financieras y desplome de los precios de las materias primas– no se está dando en la actualidad, ni parece probable que vaya a hacerlo en el horizonte secular. Y aunque los niveles de deuda de los países emergentes están aumentando, por ahora se mantienen en niveles sostenibles en comparación con los mercados desarrollados.

Este año, aproximadamente el 60% del mundo en términos de PIB votará en unas elecciones importantes. Ante las primeras señales de que los partidos populistas están ganando popularidad, especialmente en Europa, estos procesos electorales podrían cambiar las prioridades de política económica y geopolítica. Vemos riesgos de que las elecciones intensifiquen las tendencias hacia la fragmentación, la multipolaridad y las medidas proteccionistas, favoreciendo la relocalización de las cadenas de suministro a países amigos, lo que podría beneficiar a países como la India, Indonesia y México.

En cuanto a las elecciones presidenciales de EE. UU., creemos que el comercio, la política fiscal, la inmigración, la regulación y la política medioambiental son los temas con mayor potencial de disrupción. Con independencia del resultado electoral, es probable que los déficits fiscales de EE. UU. se mantengan cerca de máximos históricos. Además, ambos partidos mantendrán una política de mano dura con China.

Empiezan a verse los efectos de la IA

La IA generativa tiene el potencial de transformar los mercados de trabajo y democratizar el acceso a las tareas de toma de decisiones, lo que facilitará que un porcentaje más alto de la fuerza laboral tome decisiones informadas.

Sin embargo, muchas organizaciones se enfrentarán a desafíos a la hora de implementar la IA de manera efectiva. Es posible que las mejoras drásticas de productividad y eficiencia no sean evidentes en los datos macroeconómicos de los próximos cinco años, ya que maximizar los beneficios de la IA a nivel macro no solo requerirá adoptar la tecnología, sino también reconfigurar los flujos de trabajo y replantear los procesos de producción de las organizaciones individuales a nivel micro.

Al igual que ha ocurrido con otras nuevas tecnologías en las últimas décadas, puede que el impacto gradual en la productividad derivado de las modestas mejoras en las prácticas de trabajo existentes no sea muy apreciable. Pero existe la posibilidad de que se produzcan cambios radicales que podrían traducirse en mejoras de productividad más intensas en determinadas áreas, como la salud y las ciencias.

Aunque nuestro escenario principal prevé que el impacto total de los nuevos modelos de lenguaje de gran tamaño (LLM) que utiliza la IA generativa se hará visible de forma gradual a lo largo del horizonte secular, es posible que se produzcan disrupciones más rápidamente. La intensa inversión de capital en informática, centros de datos y tecnologías limpias aumenta la disponibilidad de estos recursos para aplicaciones que van más allá de la IA, mientras que la inversión en IA hace cada vez más plausibles los avances promovidos por la IA en otras áreas. También es posible que se produzcan sorpresas negativas, especialmente si el uso indebido de la IA para vigilancia, manipulación o amenazas a la seguridad da lugar a restricciones que frenen la innovación.

Por ahora, la inversión de capital podría respaldar un fuerte impulso a corto plazo, pero, en última instancia, harán falta mejoras de eficiencia para generar un crecimiento sostenible a largo plazo.

Se prevé que la demanda de microchips, centros de datos y capacidad de generación eléctrica para alimentarlos será explosiva, y estas tendencias tendrán consecuencias inmediatas para esos sectores.

Los tipos oficiales neutrales se mantendrán bajos

Los altos tipos de interés oficiales que imperan actualmente son el resultado de factores cíclicos, principalmente, el repunte de la inflación. Una vez que la inflación se estabilice cerca de los niveles objetivo de los bancos centrales, esperamos que los tipos oficiales neutrales de las economías avanzadas se sitúen en niveles inferiores a los que prevalecían antes de la crisis financiera mundial.

Vemos probable que el tipo neutral de EE. UU. se mantenga en el rango de 2%–3% (lo que implica un tipo real neutral a largo plazo del 0%–1%) durante nuestro horizonte secular. Sin embargo, los precios actuales indican que los mercados no esperan que el tipo neutral caiga muy por debajo del 4%. Esto puede presentar nuevas oportunidades para los inversores en renta fija, porque los rendimientos actuales ya incorporan un colchón en forma de tipos reales positivos y primas de plazo.

Prevemos que los balances de los bancos centrales, que actualmente se están contrayendo en el marco de los programas de ajuste cuantitativo (QT), se mantengan en niveles sustancialmente más altos que antes de la era de la expansión cuantitativa (QE). Es probable que los bancos centrales de mercados desarrollados continúen comprando activos para garantizar el buen funcionamiento de los mercados de deuda soberana y repos y para actuar como prestamistas de última instancia. Algunos ejemplos son el Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP) que lanzó la Reserva Federal de EE. UU. en 2023 y la operación que hizo el Banco de Inglaterra en 2022 para respaldar el mercado de gilts.

Sin embargo, nos parece menos probable que los bancos centrales pongan en marcha programas abiertos de compra de activos al estilo de la expansión cuantitativa para responder a futuras recesiones económicas. Las tensiones financieras derivadas de mantener grandes carteras de títulos, en las que los costes de financiación superan los rendimientos de estos activos, resultan cada vez más evidentes.

Ahora mismo, las "put" monetarias y fiscales, o la expectativa de que el gobierno intervenga en caso de recesión, están aún más fuera del dinero, lo que limita la capacidad del gobierno para estimular cualquier declive económico y brindar apoyo para amortiguar los shocks. Anticipamos nuevos episodios de volatilidad a medida que los mercados operen más en base a los fundamentales y menos en base a la expectativa de que los gobiernos acudan al rescate.