Repercusiones para la inversión de un ciclo de rápida evolución

Se puede constatar en nuestras perspectivas económicas que un diversas cuestiones podrían influir de manera significativa en las perspectivas de inversión, en particular en la velocidad, alcance y evolución de los esfuerzos incipientes de los bancos centrales por reducir su política extraordinariamente laxa.

Vamos a centrarnos en la volatilidad que puede derivarse del veloz ritmo al que se está moviendo el ciclo económico hacia una dinámica propia de la fase avanzada del ciclo, un momento en el que, como hoy, la inflación tiende a acelerarse y puede desembocar en un endurecimiento en la política monetaria, lo que enervaría a muchos inversores.

Sin embargo, los mercados descuentan un escenario despejado en el que los bancos centrales logran un suave aterrizaje evasivo sin acometer significativas subidas de tipos. Ahora bien, la historia nos recuerda que a veces «ocurren cosas» cuando la política monetaria altera su rumbo.

En nuestra opinión, las primas de riesgo y las rentabilidades no reflejan los posibles escenarios bajistas, lo que requiere prudencia y un enfoque riguroso de construcción de carteras.

En cuanto a los próximos datos sobre la inflación, creemos que cobra cierta relevancia no hacer demasiado hincapié en la posible avalancha de datos sobre la inflación que se prevé que se produzca a principios de 2022. En líneas más generales, tenemos planeado evitar llevar a cabo decisiones de inversión importantes que se fundamenten en una visión macroeconómica a corto plazo y permaneceremos atentos a las posibles reacciones excesivas de responsables políticos e inversores ante la información a corto plazo.

A pesar de nuestra cautela, otorgamos prioridad a la construcción de carteras que creemos que ofrecen «carry» positivo con respecto a sus índices de referencia, incluyendo diferenciales con un atractivo perfil de riesgo y rentabilidad. Al fin y al cabo, somos optimistas en cuanto a las perspectivas macroeconómicas, ya que se prevé que el crecimiento económico espolee los flujos de caja, lo que puede beneficiar a los inversores.

Ahora bien, tratar de captar esos flujos de caja, que pueden fluctuar, disminuir o desaparecer en función de la coyuntura macroeconómica y financiera, requiere un enfoque riguroso en la construcción de la cartera. A título de ejemplo, en general somos partidarios de reducir nuestra dependencia del posicionamiento beta (rentabilidad del mercado en general), aprovechar el abanico de oportunidades presentes en todo el planeta, someter nuestras carteras a análisis de escenarios que midan la rentabilidad potencial y aumentar la liquidez y la flexibilidad de nuestras carteras para perseguir las oportunidades a medida que van surgiendo, al tiempo que se brinda cierto margen en nuestros presupuestos de riesgo para hacerlo.

Pasemos ahora a detallar el posicionamiento de la cartera.

Duración y curva de tipos

Niveles de duracion: En general, infraponderamos duración, en gran parte debido a la escasez de una prima de riesgo. Ante un repunte de la volatilidad, prevemos que la gestión activa de la duración puede ser una fuente de alfa más importante que en el pasado. Seguimos creyendo que la duración puede actuar como diversificador para equilibrar los componentes más arriesgados de una cartera de inversión, aunque vigilamos los posibles cambios en las correlaciones.

Como señalamos en nuestras Perspectivas seculares, aunque una serie de transformaciones pueden afectar a la economía mundial, esperamos que los bancos centrales mantengan sus tipos de interés oficiales bajos durante años. Los participantes en el mercado parecen coincidir, lo que está actuando como factor limitador en la estructura temporal de los tipos de interés.

En general, inclinaremos las carteras con una exposición relativamente alta al crédito o a la renta variable más cerca de la cota neutral en cuanto a la duración; el posicionamiento en la curva se revelará similar.

Posicionamiento en la curva: nos decantamos por un posicionamiento para una curva más pronunciada, aunque algo menos de lo habitual, probado un debilitamiento en las influencias estructurales de la inclinación durante décadas, y en vista de la reciente revalorización de los tipos de interés a corto plazo para las próximas subidas de tipos.

Dadas nuestras perspectivas seculares sobre tipos de los bancos centrales, no prevemos que las rentabilidades de la renta fija vayan a superar significativamente el nivel actual de los tipos forward, y los mantendremos en un rango relativamente estrecho. Además, no esperamos que los participantes del mercado acumulen una cantidad significativa en vencimientos más largos, evitando esos vencimientos.

Nuestras perspectivas macroeconómicas también respaldan nuestra opinión sobre el posicionamiento en la curva, ya que se prevé que la moderación de la inflación limite las futuras subidas de tipos. Sin embargo, esta perspectiva reviste un carácter algo prudente, dada la amplitud de escenarios, lo que justifica un posicionamiento modesto para la exposición a la curva y utiliza nuestros presupuestos de riesgo en otros segmentos de inversión.

Vemos una serie de oportunidades para diversificar nuestro posicionamiento en la curva, incluidas las exposiciones a lo largo de las curvas de tipos de Canadá, Reino Unido, Nueva Zelanda y Australia.

Crédito

Teniendo en cuenta nuestras perspectivas de crecimiento económico y el grado de preparación de los mercados para la rotación hacia el endurecimiento monetario de los bancos centrales del mundo, en general sobreponderamos crédito, con algunas salvedades. En primer lugar, procuramos obtener exposición crediticia de fuentes diversificadas, en la que las emisiones corporativas (en cash bonds) conforman una porción más pequeña de dicha exposición, dado el estrecho margen para una compresión en los diferenciales de crédito. Como sustituto y en un esfuerzo por reforzar la liquidez, el «carry», la convexidad y el «roll-down» de nuestras exposiciones a la deuda corporativa, abogamos cada vez más por los índices de crédito, que creemos que pueden, por tanto, proporcionar ventajas en materia de diversificación y demostrar características defensivas.

Nuestros analistas de crédito siguen identificando emisiones que justifican la exposición, si bien somos cautos con los desafíos estructurales a la liquidez en el mercado de deuda corporativa, cuando los diferenciales podrían ser más amplios de lo que los fundamentales justifican.

No obstante, esperamos que la selección de emisiones siga representando un factor de rentabilidad en los mercados de crédito, incluida la inversiones en títulos con calificación BBB, un segmento que preferimos frente a los títulos con calificación A. Estamos invirtiendo en determinados temas de recuperación (hoteles, aeroespacial y turismo), aunque modestamente, así como en empresas financieras, y en sectores que creemos que se benefician de las principales transformaciones que hemos identificado.

Seguimos buscando activos en los que nuestros analistas puedan obtener atractivas primas de iliquidez y complejidad. En este sentido, cabe destacar, entre nuestros activos preferidos, una serie de productos estructurados y titulizaciones, lo que incluye MBS de no agencias. Un mercado en retroceso, que sigue repleto de estructuras atractivas en cuanto a seniority, las características defensivas en relación con el crédito corporativo y los flujos de caja. Somos optimistas respecto del mercado de la vivienda en Estados Unidos.

En cuanto a MBS de agencias, nos inclinamos hacia una infraponderación, lo que refleja, a nuestro parecer, valoraciones exigentes y el potencial de una reacción excesiva a la reducción de la Fed y al final de su programa mensual de compra de bonos, que (antes de procederse a la rebaja paulatina (tapering) incluía 40.000 millones de USD en MBS de agencias. Desde una perspectiva de cartera, una rebaja en las posiciones en MBS puede mejorar el perfil de convexidad de las carteras que cuentan con MBS en su índice de referencia.

Hemos identificado una serie de oportunidades para diversificar la exposición crediticia en todos los países y regiones, y estamos invirtiendo en ellos en ámbitos donde nuestros mandatos encajan. En general, contamos con protección frente a crédito en emergentes.

A diferencia de los mercados de crédito públicos, que presentan un acceso relativamente sencillo y, por lo tanto, resultan propensos a tornarse más caros, los mercados de crédito privado no lo son, y detectamos ciertas oportunidades para que los inversores cualificados que puedan asumir el mayor riesgo de considerar los activos privados dentro de su componente de inversión ilíquida.

Valores ligados a la inflación

Consideramos los valores ligados a la inflación tanto un factor de diversificación contra los riesgos de inflación como indicadores para obtener una modesta cantidad de beta de crédito. Esperamos mantener un posicionamiento global en bonos ligados a la inflación cerca de un nivel fijo y neto en ciertas oportunidades de valor relativo. Un final eventual del programa de compra de bonos de la Fed elimina a un miembro del mercado para los TIPS.

Divisas y mercados emergentes

Vemos influencias contrapuestas que ejercen su tira y afloja con los principales tipos de cambio. Por tanto, estamos próximos al nivel neutral en dólar, lo que podría resultar propicio si la Fed decide virar el rumbo hacia el endurecimiento, aunque podemos salir perjudicados por la dinámica a largo plazo, como el gran déficit por cuenta corriente estadounidense y la dependencia del dinero extranjero para financiar los déficits. Creemos que nuestras posiciones en dólares se verán más influenciadas por una serie de posiciones en divisas consideradas atractivas por derecho propio. Esto podría incluir, por ejemplo, algunas monedas de los mercados emergentes, aunque identificamos escasas oportunidades en las monedas del G-10.

En cuanto a la deuda local y en moneda fuerte de los mercados emergentes, somos conscientes de los riesgos que entraña la inversión en esta clase de activos volátiles, especialmente en un contexto de endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos. No obstante, nos causa cierta inquietud una serie de factores que conceden cierto atractivo a los mercados emergentes en el contexto de una cartera diversificada y nuestra preferencia por una línea reducida en instrumentos de crédito corporativo al contado.

En concreto, aunque la volatilidad histórica de los activos de los mercados emergentes constituye un motivo de cautela, su atractivo actual guarda relación con los principios básicos de inversión que pueden tornar un activo interesante, entre los que se halla un descenso significativo del precio y un sentimiento bajista extremo. Ambos afectaron a los mercados emergentes el año pasado, en especial a los tipos locales de dichos mercados, que ahora cuentan con un colchón significativo de rendimiento real por encima de los mercados desarrollados. A nuestro parecer, este colchón tiene valor si se considera desde una óptica de diversificación.

En cuanto a las divisas emergentes, detectamos algunas oportunidades y las consideramos expresiones relativamente líquidas para la clase de activos de los mercados emergentes. En términos más generales, seguimos teniendo en cuenta la naturaleza idiosincrásica de la inversión en mercados emergentes y, por lo tanto, confiaremos en los especialistas de nuestra firma a la hora de identificar el valor.

RENTA VARIABLE

Como nuestro equipo de asignación de activos analiza en su reciente perspectiva, «Oportunidades entre la transformación», PIMCO tiene una opinión favorable sobre la renta variable mundial dado el contexto de ralentización, aunque positivo, de los beneficios. Dicho esto, nos estamos preparando para una dinámica propia de fases tardías del ciclo, y ponemos mayor énfasis en la selección de valores. Las empresas de gran capitalización y de alta calidad se hallan en buena posición para obtener mejores resultados al final del ciclo económico, en consonancia con los patrones históricas. Las empresas con poder de fijación de precios también saldrán ganando. El sector de los semiconductores podría cosechar mejores resultados a largo plazo, al beneficiarse de la fuerte demanda relacionada con los temas de transformación tratados en nuestras Perspectivas seculares, entre los que cabe incluir la digitalización, así como muchos segmentos de la iniciativa por las cero emisiones netas de carbono. Se prevé que las tendencias de la inflación incidan de manera negativa en los múltiplos de beneficios para los precios de las acciones, con un descenso de unos pocos puntos porcentuales en el escenario base.

Materias primas

Las perspectivas de los mercados de materias primas son dispares. Somos relativamente optimistas con respecto a los precios de la energía, aunque esperamos que el precio del crudo se vea limitado por el aumento de la producción energética en EE.UU., aunque más lentamente que en ciclos anteriores, dado un despliegue de capital más disciplinado. Los precios del gas natural se ven respaldados por las fuertes exportaciones, aunque el aumento de la producción estadounidense nos hace ser más cautelosos con respecto a las perspectivas para 2022. Los precios del oro han tenido un rendimiento significativamente inferior al de los rendimientos reales en nuestros modelos, lo que ha llevado a los precios a su nivel más bajo de los últimos 15 años, aunque desde una perspectiva a corto plazo el oro se considera que presenta un precio solo modestamente barato. Nos atrae el mercado de emisiones con fijación de límites máximos, que esperamos se vea fuertemente apuntalado por la transformación de una economía contaminante a una verde. Ese efecto positivo, junto con los precios favorables, es la razón por la que situamos el mercado de derechos de emisión de California como una de nuestras principales ideas en el mercado de materias primas.

Activos

Sin duda, al tener en cuenta todas las clases de activos analizadas aquí, desde las materias primas hasta los bonos, vaticinamos que los mercados revelarán una mayor volatilidad de lo habitual, lo que requerirá reevaluaciones frecuentes de las exposiciones a los factores de la cartera. Adoptamos una perspectiva a largo plazo, a la vez que reconocemos la necesidad de evaluar de forma continua las circunstancias inmediatas.

Tensión en los mercados laborales de las economías desarrolladas

La mayor contracción económica en la historia moderna ha venido acompañada de la recuperación más rauda, en especial en los mercados laborales (según Haver Analytics). Sin embargo, la recuperación del mercado laboral ha arrojado luces y sombras y se ha revelado desigual tanto internamente como entre las economías de los mercados desarrollados. La medida en que los mercados laborales se ven tensionados y las presiones salariales aumentan —y se trasladan a los precios de consumo— cobra crucial relevancia para las perspectivas de la política monetaria.

Comparamos seis economías de mercados desarrollados para identificar dónde se perciben más tensionados relativamente los mercados laborales. El gráfico 4 muestra las tendencias generales de la tasa de empleo después del estallido de la pandemia; sin embargo, los planes de suspensión temporal de empleo de los gobiernos dificultan las comparaciones entre países. Después de integrar un amplio conjunto de datos sobre la oferta laboral y las fricciones en la búsqueda de empleo, descubrimos que el mercado laboral estadounidense despunta como el que revela mayores tensiones, seguido por Australia y el Reino Unido. Esto concuerda con las intervenciones de los bancos centrales, ya que el Banco de Inglaterra ya ha subido los tipos y la Reserva Federal y el Banco de la Reserva de Australia han señalado que seguirán sus pasos en 2022.

Gráfico 4: Empleo en mercados desarrollados antes y después de la pandemia

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Existen varias razones por las que EE. UU. despunta. En primer lugar, la respuesta a la pandemia se apoyó más en el seguro de desempleo que en los planes de suspensión temporal de empleo, lo que dio lugar a una menor vinculación laboral. En segundo lugar, según una serie de encuestas, a los hogares estadounidenses les inquieta más la salud, lo que probablemente contribuirá a una mayor caída de la participación en la fuerza laboral. En tercer lugar, un mayor aumento de la riqueza y un sistema de pensiones predominantemente privado sustentan un calendario de jubilación más flexible. Por último, puede que las fricciones en la búsqueda de empleo también desempeñen un papel más importante en los EE. UU. Las altas tasas de teletrabajo exhiben un elevado desajuste geográfico entre dónde se exigen los trabajos y dónde se ofrece el trabajo (véase el gráfico 5).

Gráfico 5: índice de discrepancias en el mercado laboral regional de EE. UU.

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En consecuencia, la inflación salarial estadounidense también se ha acelerado más que la de otras economías de mercados desarrollados. Por lo pronto, la aceleración salarial sigue concentrándose en los sectores de servicios con salarios más bajos que han presenciado fricciones bastante considerables en materia de búsqueda de trabajo. Sin embargo, el impacto final de los salarios sobre la inflación también dependerá de la productividad, y la productividad del gigante norteamericano ha superado la de los homólogos internacionales.

En una serie de parámetros, los mercados laborales de EE. UU. parecen más tensionados. Ahora bien, tras tener en cuenta la productividad, las presiones inflacionistas relacionadas con el trabajo parecen ser similares en todas las economías de los mercados desarrollados.

Mercados emergentes: desaceleración de la dinámica positiva (momentum), factores idiosincrásicos

Como contribuyentes cruciales a la economía mundial, los mercados emergentes se enfrentan a muchos de los mismos vientos a favor y vientos en contra que los desarrollados, aunque eso suele darse a menudo con factores idiosincrásicos que pueden generar riesgos y oportunidades. Las perspectivas macroeconómicas para los mercados emergentes en 2022 son heterogéneas, con una desaceleración del crecimiento a medida que la recuperación madura y con una inflación superior al objetivo, que sigue aumentando. Si cogemos a todos los países en su conjunto, se observa una fuerte variación en el ritmo de la recuperación dada la dinámica de la COVID-19, la dependencia de las materias primas, la susceptibilidad a las perturbaciones en todo el planeta y los acontecimientos idiosincrásicos específicos de cada país. Estos pueden acentuarse en 2022 si hay una divergencia más acusada en la recuperación de Estados Unidos frente a Europa y China. Prevemos que el crecimiento ponderado por el PIB en cuatro de los principales países emergentes —a saber, Brasil, Rusia, India y México (BRIM)—, se ralentizará hasta el 4,1% interanual en 2022 desde el 7,5% interanual de 2021. La actividad económica podría alcanzar los niveles previos a la pandemia en la primera mitad de 2022.

La inflación sigue representando un factor clave para las perspectivas cíclicas de los mercados emergentes, y registra unos datos generales y subyacentes muy por encima del objetivo. Aunque hay algunos indicios de moderación en el futuro, dadas las recientes tendencias de la producción y la ralentización experimentada en la dinámica positiva del crecimiento, prevemos para 2022 una inflación general en los BRIM del 6,2% interanual, sin cambios en general respecto al 6,2% interanual de 2021, aunque sí habrá riesgos al alza.

La política monetaria de los mercados emergentes podría endurecerse en los próximos trimestres, sobre todo en la Europa emergente y América Latina. Junto con esto, esperamos que el impulso fiscal en los mercados emergentes también revista un carácter de significativa contracción en 2022, ya que el respaldo relacionado con la COVID-19 se retirará y los grandes déficits fiscales de 2020 y 2021 se contendrán para ayudar a estabilizar los ratios de deuda.

En general, la deuda en moneda extranjera de los mercados emergentes podría engrosarse ligeramente en 2022, pero, en nuestra opinión, sigue estando respaldada por unas cuentas de capital generalmente estables, unos regímenes monetarios flexibles y las asignaciones de DEG (derechos especiales de giro) del FMI concedidas en 2021, que apuntalaron las reservas de divisas, especialmente en los países vulnerables de los mercados emergentes. El ciclo de calificación de los mercados emergentes se ha estabilizado desde las revisiones a la baja que se sucedieron al inicio de la pandemia, y constatamos un bajo riesgo de nuevas rebajas en la calificación de la deuda soberana de los mercados emergentes en el horizonte cíclico. En cambio, nos centramos en factores de riesgo específicos de los mercados emergentes, como los comicios en Brasil y Hungría y el resurgimiento de las tensiones entre Rusia y Ucrania.