En los últimos meses, diferentes regiones y sectores han registrado un crecimiento desigual. En el caso de EE. UU., esto ha provocado cuellos de botella en las cadenas de suministro y un repunte de la inflación. Sin embargo, en PIMCO seguimos pensando que los factores que han impulsado los recientes aumentos de precios son transitorios y, por eso, no hemos modificado sustancialmente nuestra visión sobre el impacto de la pandemia, la política monetaria o el crecimiento económico con respecto a nuestras Perspectivas Cíclicas de marzo.
Hasta ahora, el mercado ha reaccionado a estos cambios macroeconómicos de forma más bien discreta y, pese al mayor riesgo de inflación, el tipo de interés del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha dejado 25 puntos básicos desde mediados de marzo. No obstante, como ya comentamos durante nuestro foro cíclico de marzo, pensamos que un mayor nivel de volatilidad e incertidumbre macroeconómicas podrían provocar traducirse en un aumento similar de la volatilidad en los mercados de activos. Como resultado, nos parece que ahora mismo tiene sentido ser pacientes, puesto que encontramos menos oportunidades de alta convicción consideramos que las valoraciones son elevadas en general, y nos centramos en mantener la liquidez y la flexibilidad de nuestras carteras. Si los mercados acaban reaccionando de manera exagerada, como suele ser el caso, queremos disponer de la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades que surjan.
Perspectivas económicas: la pandemia, los estímulos y el crecimiento tocan techo
En los últimos meses, los datos sanitarios vienen indicando que la pandemia de COVID-19, medida en número de casos, probablemente tocó techo en el segundo trimestre de 2021. La incidencia a siete días cayó desde 5,8 millones de nuevos contagios por semana a mediados de abril hasta 2,9 millones a principios de junio. Al mismo tiempo, y pese a las dificultades iniciales, las tasas de vacunación se han ido acelerando en los mercados desarrollados y se espera que estos alcancen la inmunidad de grupo en los próximos meses. Como resultado, es probable que las tasas de infecciones y de fallecimientos continúen reduciéndose en todo el mundo, pese a que la vacunación avanza más lentamente en los mercados emergentes.
Sin embargo, esta mejora de los datos epidemiológicos implica que los estímulos de política monetaria probablemente también han tocado techo. En los mercados desarrollados, el impulso fiscal, o el cambio en el déficit estructural, empieza a perder fuelle y podría convertirse en un lastre para el crecimiento en los próximos meses (ver Gráfico 1). En nuestra opinión, esto ocurrirá con independencia de que se apruebe el plan de infraestructuras de EE. UU. Las ayudas adicionales que se aprobaron en marzo de 2021 para combatir los efectos económicos de la pandemia estimularon la economía estadounidense y tuvieron efectos positivos en el resto del mundo. Sin embargo, los pagos directos a los hogares, responsables en gran medida del impulso fiscal registrado en el primer trimestre del año, no se repetirán, y está previsto que las prestaciones adicionales por desempleo puestas en marcha por el gobierno federal venzan a finales del tercer trimestre.
Gráfico 1: Tras alcanzar su nivel máximo en 2020, la política fiscal podría lastrar el crecimiento económico de los mercados desarrollados en el horizonte cíclico
De forma similar, el endurecimiento de las condiciones financieras en China ha ralentizado el crecimiento del crédito en uno de los principales motores económicos del mundo, mientras que los bancos centrales de mercados desarrollados han empezado a cambiar su postura suavemente, ya sea dando el primer paso hacia la normalización de la política monetaria (como en el caso del Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra, que han empezado a reducir sus compras de activos) o lanzando señales de que lo harán (por ejemplo, la Reserva Federal estadounidense ha admitido que el tapering fue una de las cuestiones que se trataron durante su reunión de junio).
Estos factores impactarán el crecimiento de los diversos sectores y regiones en mayor o menor medida y probablemente provocarán una recuperación del crecimiento más bien desigual en 2021. Sin embargo, creemos que la recuperación se moderará de forma sincronizada en 2022, aunque el crecimiento seguirá siendo fuerte y superior al crecimiento reciente. En concreto, tras la recesión y la caída parcial del PIB sufridas en 2020, vemos probable que el crecimiento de EE. UU., Reino Unido, Canadá y China toque techo en el segundo trimestre de 2021, mientras que la UE y Japón probablemente lo harán en el tercer y cuarto trimestre, respectivamente.
Por sectores, la demanda de bienes de consumo probablemente alcanzará también su máximo, dando paso a una reaceleración del gasto en servicios. Aunque la recesión provocada por la COVID-19 ha sido única en muchos aspectos, el hecho de que la demanda de bienes de consumo no se contrajera resulta particularmente notable. En los mercados desarrollados, los consumidores sustituyeron en general las compras de bienes duraderos por servicios (ver Gráfico 2). Por ejemplo, la venta de bicicletas estáticas se disparó en EE. UU. al tiempo que se desplomaron los abonos al gimnasio. Del mismo modo, la demanda de coches se aceleró, mientras que el uso del transporte público se redujo. Y hay muchos más ejemplos. Sin embargo, mientras que un consumo de bienes superior al historico contribuyó significativamente a la recuperación de los mercados desarrollados durante la segunda mitad de 2020 y la primera mitad de 2021, es probable que este crecimiento se frene en el segundo o tercer trimestre de este año, a medida que la pandemia retroceda (como se espera) y las preferencias de los consumidores vuelvan a rotar hacia el gasto en servicios.
Gráfico 2: Desde el inicio de la pandemia, el consumo de productos ha superado con creces el de servicios en los mercados desarrollados, pero esta tendencia podría revertirse en la segunda mitad de 2021
En general, estimamos que el PIB real de los mercados desarrollados crecerá un 6% en 2021 (medido en términos interanuales, al cierre del cuarto trimestre) y se estabilizará por debajo del 3% en 2022. En cuanto a los mercados emergentes, es probable que las menores tasas de vacunación retrasen su plena recuperación con respecto a los mercados desarrollados. Calculamos que el PIB de mercados emergentes crecerá un 3,5% en 2021 (en términos interanuales, al cierre del cuarto trimestre) y se acelerará hasta el 5% en 2022.
Inflación: un repunte, pero no una espiral
Como en los mercados desarrollados la inflación suele ir por detrás del crecimiento, prevemos que la inflación también tocará techo en los próximos meses (ver Gráfico 3). Sin embargo, el momento exacto y la magnitud son más inciertos, debido a que la escasez de suministros ha influido más de lo que se pensaba en la inflación real de los precios de los productos. En abril de 2021, la inflación de mercados desarrollados alcanzó el 1,7% (en términos interanuales), totalmente recuperada de la caída que sufrió durante la pandemia. Sin embargo, la composición de las presiones inflacionarias era muy distinta. Mientras que, en el caso de los servicios, la inflación seguía muy por debajo del nivel previo a la pandemia, la inflación del precio de los productos era muy superior (ver Gráfico 4).
Gráfico 3: Cuando el crecimiento del PIB de mercados desarrollados toque techo, la inflación no tardará en hacerlo también
Gráfico 4: El repunte de la inflación básica se explica principalmente por el aumento que han experimentado los precios de los productos durante la pandemia
Si analizamos los datos, la aceleración de la inflación del precio de los productos en mercados desarrollados responde en gran medida al fortísimo aumento de precios que ha experimentado el sector estadounidense de los coches de segunda mano. En EE. UU., el desabastecimiento mundial de semiconductores ha frenado la fabricación de coches más que en otros mercados desarrollados. El efecto en los precios ha sido particularmente evidente en el mercado de los coches de segunda mano, en gran parte debido a que las empresas estadounidenses de alquiler de coches han recurrido a este mercado para recomponer sus flotas tras las ventas del año pasado. El mercado estadounidense de productos también ha sufrido problemas logísticos: la congestión de los puertos de la Costa Oeste y la escasez de conductores de camión han alargado los tiempos de entrega y provocado un aumento de costes que se acaba repercutiendo en los consumidores.
No obstante, se espera que los problemas de suministro se resuelvan en 2022, lo que, junto con la previsión de que la demanda de productos toque techo, probablemente contribuirá a que la inflación se modere en la segunda mitad de 2021. Además, la tasa de desempleo de EE. UU. se sitúa en el 5,8%, aún lejos del pleno empleo. La situación laboral, junto con una curva de Phillips relativamente plana (que sugiere que la relación estadística entre empleo e inflación es menos significativa), unas expectativas de inflación aún ancladas y la aceleración del crecimiento de la producción alejan el riesgo de que EE. UU. sufra una espiral inflacionaria.
En otros mercados desarrollados, las presiones inflacionarias han sido mucho más suaves. De hecho, en abril de este año, la inflación básica de mercados desarrollados, excluido EE. UU., rondaba el 0,6% interanual, frente al 3,0% que alcanzó en EE. UU. (ver Gráfico 5). Esta divergencia se ha producido pese a que los problemas de suministro se han sufrido en todo el mundo, porque la demanda de bienes en EE. UU., estimulada por las medidas fiscales, ha superado a la de otros mercados desarrollados. Sin embargo, no está previsto que las importantes transferencias fiscales se repitan y la política fiscal estadounidense podría convertirse en un lastre para el crecimiento en 2022, lo que nos lleva a pensar que la inflación también se moderará en 2022.
Gráfico 5: EE. UU. es el principal responsable de la inflación de mercados desarrollados
En general, estimamos que la inflación de mercados desarrollados cerrará el 2021 en un 3% anual medio y se moderará hasta el 1,5% en 2022, por debajo del objetivo de los bancos centrales de mercados desarrollados. En el caso de EE. UU., prevemos que la inflación básica toque techo en torno al 4% interanual en el segundo trimestre de 2021 y finalice el año en el 3,5%, cayendo hasta el 2,3% en 2022.
El cambio de política no está exento de riesgos
Nuestro escenario base para el crecimiento y la inflación presenta tanto riesgos alcistas como bajistas. El paso de un crecimiento inducido por los estímulos a un crecimiento orgánico podría ser mejor de lo esperado... pero también podría ser peor. Los riesgos alcistas incluyen: 1) el elevado exceso de ahorro que acumulan los hogares y que podría provocar un boom del consumo más pronunciado (lo que probablemente contribuiría a un aumento de la inflación); 2) un elevado ritmo de innovación y mejoras de productividad que respalden los beneficios corporativos y los salarios reales, y 3) unas condiciones financieras expansivas en general que continúen respaldando el crédito y la formación de capital.
Por otra parte, los riesgos bajistas para nuestro escenario base incluyen: 1) una inflación más alta que reduzca los márgenes corporativos y erosione las rentas de los hogares; 2) una reasignación de recursos económicos que tarde mucho en completarse y se traduzca en altos niveles de desempleo a largo plazo, y 3) cambios más permanentes en las preferencias de los hogares con respecto al ahorro y el consumo.
Los bancos centrales mantienen el rumbo
Desde marzo de 2021, muchos bancos centrales de mercados desarrollados han empezado a modificar gradualmente su postura de política monetaria. El Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra han dado el primer paso hacia la normalización con una reducción gradual de sus compras de bonos, mientras que la Reserva Federal (Fed) ha indicado que el tapering de sus programas de compras de activos fue una de las cuestiones que se trataron durante su reunión de junio.
Es poco probable que los principales bancos centrales de los países desarrollados suban los tipos en el horizonte cíclico En cuanto a las perspectivas, nuestra previsión sigue siendo que la Fed empezará a reducir gradualmente sus compras mensuales a finales de 2021 y las finalizará en el tercer trimestre de 2022. Con respecto al momento del anuncio, continuamos pensando que lo más probable es que lo haga tras la reunión de diciembre, aunque no podemos descartar que se produzca ya en septiembre. Aunque parece que el repunte de la inflación estadounidense es transitorio, puede que la Fed quiera adelantar un poco sus planes de tapering para evitar una aceleración no deseada de las expectativas de inflación. Eso también le daría a la Fed la opción de ajustar aún más su previsión de subidas de tipos en caso de que la inflación estadounidense acabe siendo más persistente.
Por el contrario, vemos probable que el BCE mantenga su programa de compra de activos (también conocido como expansión cuantitativa o QE) durante nuestro horizonte cíclico. Aunque es posible que realice pequeños ajustes, hay pocas probabilidades de que el BCE alcance su objetivo de inflación en 2022, por lo que es más probable que la adopción de una estrategia y un calendario para poner fin a las compras de activos del BCE se produzca durante nuestro horizonte secular (no cíclico).
Por último, con independencia de los cambios que se den en los programas de QE de los bancos centrales de mercados desarrollados, no esperamos que estas instituciones empiecen a subir tipos durante nuestro horizonte cíclico. En nuestra opinión, es probable que los bancos centrales de Canadá, Nueva Zelanda y Australia sean los primeros en dar el paso, durante la primera mitad de 2023, seguidos por la Fed y el Banco de Inglaterra, durante la segunda mitad de 2023. No esperamos que el BCE, que ha tenido más dificultades para cumplir con su objetivo de inflación del 2% en la última década, suba tipos hasta mucho después, mientras que el Banco de Japón continúa enfrentándose a tendencias deflacionarias.
