Perspectivas cíclicas

Lidiando con un amago de inflación

Aunque las vacunas y los estímulos fiscales respaldarán la economía mundial en 2021, los diversos riesgos exigen que posicionemos cuidadosamente la cartera.

El Autor

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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Los inversores deben prepararse para los "amagos" de inflación e intentar mantener carteras flexibles y líquidas que puedan adaptarse a los acontecimientos en un entorno de inversión que probablemente será complicado y volátil.

Estas son las dos conclusiones principales de nuestro último Foro Cíclico y las reuniones de estrategia más recientes, celebrados una vez más en formato virtual, y que reunieron a todos los profesionales de la inversión del equipo global de PIMCO. Nuestros equipos económicos prevén que la economía mundial se recuperará con fuerza y que la inflación, pese a los insistentes rumores de reflación, se mantendrá por debajo de los objetivos de los bancos centrales durante los próximos 12 a 24 meses, aunque es probable que repunte temporalmente en los próximos meses, lo que podría provocar bastante volatilidad en los mercados. En este documento, detallaremos nuestro escenario principal y los riesgos potenciales que anticipamos.

Pero, dejando de lado estas previsiones, muchas de nuestras conversaciones giraron en torno a la posibilidad de que los mercados financieros se obsesionen con los riesgos inflacionarios en un momento en el que los bancos centrales de todo el mundo se han comprometido a actuar con mucha calma y en el que la política fiscal debería impulsar el crecimiento, al menos este año, y sobre todo en EE. UU.

En las últimas semanas, los tipos de interés de los bonos han aumentado bruscamente, si bien desde niveles bajos, y la volatilidad se ha disparado. Los tramos cortos de las curvas de tipos han puesto a prueba, al menos parcialmente, la tesis de que los bancos centrales mantendrán la calma y se ceñirán a sus pacientes planes de largo plazo. En nuestras proyecciones, vemos muy probable que el inminente repunte de la inflación no dure mucho (ver Gráfico 1). Pero también es muy probable que los mercados financieros estén muy pendientes de los riesgos inflacionarios a corto plazo y que la volatilidad siga siendo elevada, al menos en comparación con el pasado reciente.

Gráfico 1: PIMCO anticipa un repunte a corto plazo de la inflación estadounidense

El Gráfico 1 es un gráfico de líneas que muestra la evolución del índice de precios al consumo (IPC) estadounidense entre diciembre de 2016 y febrero de 2021, así como la previsión de PIMCO para el IPC estadounidense hasta diciembre de 2022. Tanto la inflación general como básica (que excluye los alimentos y la energía) marcaron mínimos de varios años durante la pandemia de 2020. PIMCO anticipa que ambas medidas repuntarán de forma temporal a mediados de 2021; la inflación general podría alcanzar el 3,5% interanual y la inflación básica, el 2,0%, para después moderarse durante la segunda mitad de 2021 y en 2022.

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics, datos hasta el 28 de febrero de 2021; previsiones de PIMCO desde el 31 de marzo de 2021 hasta el 31 de diciembre de 2022. Los datos y previsiones del gráfico representan la variación interanual del índice de precios al consumo (IPC) general y básico de EE. UU.

Por otra parte, las buenas noticias sobre las vacunas y la expansión económica ya están prácticamente descontadas. De hecho, sería bueno que las expectativas sobre la eficacia de las vacunas y la robusta recuperación se confirmen para justificar unas valoraciones de los activos de riesgo justas e incluso algo elevadas, en nuestra opinión. Sin embargo, la realidad es que este ciclo económico es diferente, estamos saliendo de una recesión provocada por los confinamientos y el distanciamiento social en vez de por problemas económicos y financieros subyacentes y el futuro se presenta más incierto de lo habitual.

Aunque vemos muy posible que la economía sufra secuelas a medio plazo, es probable que este año experimentemos un fuerte boom cíclico. Se trata de una combinación muy inusual: un crecimiento que probablemente superará a cualquier otro que la mayoría de los analistas, excepto quizás los más experimentados, hayan vivido, combinado con una nueva ortodoxia fiscal –adoptada con mayor o menor entusiasmo en EE. UU. y en Europa, respectivamente– que pone el énfasis en garantizar una recuperación sostenida sobre todas las cosas, además de unos bancos centrales empeñados en que aumente la inflación y en lograr un pleno empleo inclusivo, también en este caso con diferentes grados de compromiso por parte de los diferentes países. Aunque el aumento de la inflación solo se quede en un amago, entendemos el por qué de la elevada incertidumbre con respecto a la trayectoria que acabará siguiendo.

Conclusiones de inversión: Flexibilidad y liquidez

En este entorno, y ante la posibilidad de que la volatilidad siga presente, nos proponemos mantener un posicionamiento flexible en nuestras carteras para poder adaptarnos a los acontecimientos que puedan surgir. Esto implica decidir cuidadosamente el tamaño de las posiciones, gestionar con rigor la liquidez y, en algunos casos, no alejarse excesivamente del índice, con el objetivo de aprovechar oportunidades más atractivas en el futuro. Teniendo en cuenta las valoraciones actuales, no vemos demasiado coste en aumentar la liquidez y mantener un enfoque paciente ahora, que nos permitirá ser más agresivos al explotar las oportunidades que probablemente surgirán en un entorno de mayor volatilidad.

Duración

Pensamos seguir neutrales en términos de duración, ahora que los tipos de interés se sitúan en niveles más razonables tras los últimos movimientos. Tomando como referencia un rango de entre el 1% y el 2% para el Treasury a 10 años, prevemos que a corto plazo, nos acercaremos más hacia el extremo superior del rango. No obstante, aunque los mercados continuarán especulando sobre hasta dónde llegará la determinación de los bancos centrales, y pese a que el entorno actual podría propiciar que las rentabilidades de los bonos globales aumenten demasiado con respecto a los fundamentales, no esperamos que varíen significativamente tras la pandemia en comparación con los niveles previos a COVID-19. Creemos que los bonos seguirán actuando como una reserva de valor y como una importante protección frente a los activos de riesgo en términos de asset allocation.

Creemos que los bonos seguirán actuando como una reserva de valor y como una importante protección frente a los activos de riesgo en términos de asset allocation.
Grandma and child playing together

Entre los principales bancos centrales, la Reserva Federal de EE. UU., el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra han reaccionado con relativa calma a los movimientos del mercado, ya que los vinculan a la mejora de las perspectivas. Puede que al Banco Central Europeo le preocupe más el repunte de los intereses de los bonos, aunque no lo ha dejado del todo claro en sus últimas comunicaciones.

En la mayoría de los casos, a los bancos centrales les genera más preocupación que las expectativas de subidas de tipos se reflejen en el tramo corto de la curva que el nivel de las rentabilidades a más largo plazo. Esta observación, junto con los temores sobre los posibles amagos de inflación, refuerzan nuestro clásico sesgo estructural hacia posiciones con una mayor pendiente en la curva. Teniendo en cuenta el aumento en la pendiente que ya ha registrado la curva estadounidense, vemos argumentos a favor de diversificar globalmente esta apuesta en las curvas británica, europea y japonesa.

Crédito

Esperamos mantener nuestra sobreponderación general en crédito. En nuestra opinión, las titulizaciones hipotecarias (MBS) de no-agencia y otros productos estructurados globales, incluidas las MBS residenciales británicas, ofrecen valoraciones interesantes frente a los bonos corporativos genéricos así como cualidades defensivas, como vimos en lo bien que resistieron durante el shock del mercado por la pandemia en 2020.

En crédito corporativo, las valoraciones y la liquidez que ofrecen los CDS resultan atractivas frente a los bonos corporativos en la mayoría de los casos, pero continuaremos enfatizando la generación de alfa en la selección de títulos de crédito con la ayuda de nuestro equipo global de analistas de crédito. Vemos oportunidades interesantes en los sectores que se beneficiarán de la recuperación pospandemia como la vivienda, el sector industrial/aéreo y ciertos bancos y entidades financieras, y es probable que nuestras estrategias de crédito sigan centrándose en estas oportunidades. Por otra parte, prevemos que las estrategias de crédito privado se beneficiarán de un entorno en el que los inversores a largo plazo capaces de tolerar un elevado nivel de riesgo podrían obtener atractivas primas de liquidez.

Los sectores expuestos a la recuperación pospandemia siguen resultando atractivos y creemos que las estrategias de crédito privado se beneficiarán de unas interesantes primas de liquidez
Two bellhops waiting at the door

Divisas y mercados emergentes

Aunque la mayor volatilidad actual aconseja una menor exposición a las operaciones con divisas, opinamos que la combinación de un robusto crecimiento en la mayoría de los países y el compromiso de la Fed estadounidense de aumentar de forma muy gradual sus tipos de interés a corto plazo debería contribuir a que el dólar continúe depreciándose de forma moderada. En nuestras carteras, esto podría sugerir algo de exposición a divisas de mercados emergentes (ME) de alta calidad, pero en general seremos muy prudentes con las exposiciones tácticas a activos de ME durante un periodo en el que la elevada volatilidad podría continuar lastrando estos activos.

Renta Variable

En las carteras de asset allocation, esperamos mantener la sobreponderación en renta variable, con una preferencia por las acciones cíclicas frente a las defensivas. Pese a la reciente volatilidad, los fundamentales de las empresas continúan siendo sólidos en general, como reflejan la última temporada de resultados y las previsiones de beneficios. La selección de valores y de sectores sigue siendo crucial y nos decantamos por las empresas expuestas a los estímulos fiscales, la recuperación cíclica y los factores de disrupción estructural en tecnología. También seguimos prefiriendo las bolsas de EE. UU. y Asia, dos regiones que parecen estar superando la pandemia antes que el resto y que deberían beneficiarse de las medidas de apoyo fiscal.

Materias primas

Vemos cierto potencial alcista para las materias primas, respaldado por la aceleración del crecimiento mundial, la inversión en infraestructuras y unos niveles de inventario por lo general bajos. Sin embargo, creemos que, en conjunto, las subidas de precios serán limitadas. No pensamos que nos encontremos al principio de un nuevo superciclo de las materias primas, ya que no vemos una escasez generalizada en la mayoría de los mercados. Pensemos, por ejemplo, en el petróleo. Aunque los inventarios se han reducido y la demanda se está recuperando con fuerza, la cuota de mercado de la OPEP está en mínimos de varias décadas, el suministro de petróleo de esquisto podría retomarse a precios similares a los actuales y la energía renovable es más barata cada año. Dada la importancia del petróleo dentro del complejo de las materias primas y la continua innovación tecnológica, vemos muy poco probable un nuevo superciclo de las materias primas.

Perspectivas económicas: Arriba, arriba, arriba

Parece que el crecimiento mundial se recuperará en 2021 de forma más robusta de lo que anticipamos en nuestras Perspectivas Cíclicas de enero. Los gobiernos han incrementado significativamente los estímulos fiscales desde entonces y la aceleración del ritmo de vacunación debería permitir que la actividad económica rebote con fuerza en los sectores de servicios más afectados por el virus a lo largo de los dos próximos trimestres.

Como consecuencia, tras contraerse un 3,5% en 2020, ahora estimamos que el PIB mundial (a los tipos de cambio actuales) crecerá más de un 6% en 2021, frente a nuestra anterior previsión del 5%. En nuestra previsión para este año, es probable que el crecimiento chino supere el 8%, EE. UU. no se quedará atrás, con un crecimiento de algo más del 7%, e incluso las regiones más rezagadas, como la zona euro y Japón, deberían crecer a un ritmo superior a la tendencia, del 4% y del 3%, respectivamente. Nuestra previsión inicial para 2022 contempla que el crecimiento seguirá siendo superior a la tendencia pero se irá moderando como reflejo de la continua normalización de la situación sanitaria mundial, unas políticas monetarias por lo general acomodaticias y un apoyo fiscal decreciente o incluso negativo en muchos países, a medida que expiren las medidas de estímulo de emergencia y se suban los impuestos.

Los amagos de inflación...

En nuestro escenario principal, la inflación –tanto la general como, en menor medida, la subyacente– seguirá una trayectoria accidentada este año en la mayoría de los países. Esto podría provocar cambios bruscos en las expectativas de inflación a largo plazo y, como ya hemos comentado, potenciales subidas de las rentabilidades de los bonos a consecuencia de los temores inflacionarios.

En los próximos meses, la combinación de los efectos de base, el aumento del precio de la energía y los ajustes de precios en los sectores que reboten con más fuerza probablemente empujará las tasas de inflación interanual hasta niveles bastante más elevados. Sin embargo, prevemos que la mayoría de estos aumentos se revertirán hacia final de año, ya que aún estamos lejos de alcanzar el pleno empleo, pese a que se espera que el mercado laboral se recupere con fuerza. En general, estimamos que la inflación se mantendrá por debajo del objetivo de los bancos centrales en todas las grandes economías desarrolladas tanto en 2021 como en 2022.

Las perspectivas mundiales de inflación se han vuelto más inciertas y las distintas regiones se exponen a diferentes riesgos alcistas y bajistas
Two women sitting in chairs

... entrañan riesgos alcistas y bajistas

Dicho esto, conviene estar atentos a los riesgos alcistas para la inflación, que podrían proceder de diversas fuentes. Por nombrar algunos, el crecimiento económico y la recuperación del empleo podrían sorprender al alza, los precios de la energía podrían seguir aumentando, las presiones de precios en las cadenas de suministro del sector tecnológico (semiconductores, etc.) podrían repercutirse en los precios de los productos y una mayor coordinación de las políticas monetaria y fiscal podría empujar nuevamente al alza las expectativas de inflación.

Por el contrario, la inflación podría verse expuesta a riesgos bajistas si las empresas aceleran la automatización y la digitalización como respuesta a la pandemia o si el aumento del precio de los activos da paso a fuertes correcciones. En general, como ya comentamos en nuestras Perspectivas Seculares de 2020, las perspectivas de inflación, sobre todo a medio y largo plazo, son ahora mucho más inciertas.

Los bancos centrales mantendrán el rumbo

En cuanto a la política monetaria, parece que en 2021 se avanzará notablemente hacia el cumplimiento de los objetivos de empleo e inflación de la Fed, por lo que esperamos que empiece a reducir gradualmente sus compras de activos hacia finales de este año o principios del que viene. Para evitar otro "taper tantrum", es probable que este movimiento se avise con mucho tiempo y venga acompañado de mensajes que reafirmen que los tipos de interés no se subirán hasta mucho después de que se hayan retirado los estímulos.

Aunque ahora mismo los mercados descuentan que la Fed empezará a aumentar sus tipos a principios de 2023, el nuevo marco de referencia de la autoridad monetaria, que plantea un pleno empleo inclusivo y una inflación media del 2%, nos lleva a pensar que lo hará más tarde, basándonos en nuestras previsiones (ver la sección sobre EE. UU., más adelante). Nuestra opinión es coherente con lo indicado por la Fed tras su reunión de marzo de 2021, donde la mayoría de los participantes declararon que no prevén cambios en los tipos de interés hasta 2024.

Menos predecible nos parece la evolución de los programas de compra de activos del Banco Central Europeo (BCE) a lo largo del horizonte cíclico, ya que no está claro qué quiere decir exactamente la institución con "preservar unas condiciones de financiación favorables". En nuestra opinión, esto podría reflejar las diferencias existentes en el seno del consejo de gobierno sobre hasta qué punto el BCE debería frenar el repunte de las rentabilidades de los bonos, así como sobre el alcance del compromiso del banco central con su objetivo de inflación, un debate que se produce en un momento en el que los miembros del BCE estiman que la inflación podría mantenerse más cerca del 1% que del 2% hasta 2023. En general, creemos que la "BCE put" sigue vigente, pero es probable que la autoridad monetaria europea responda de forma reactiva en vez de proactiva a cualquier cambio en las condiciones financieras.

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Resumen de previsiones regionales

Estados Unidos: El crecimiento más rápido en casi 40 años

Tiffany Wilding y Allison Boxer

Prevemos que el PIB real de EE. UU. crecerá más de un 7% en 2021 gracias a la combinación de los masivos estímulos fiscales y la mejora de la situación sanitaria, que hará que la actividad económica se dispare. Aunque parte de un nivel bajo, se trataría del mayor ritmo de crecimiento del PIB real estadounidense desde 1984. La vacunación va a muy buen ritmo, lo que es coherente con nuestra expectativa de que la mayoría de la población estará vacunada al cierre del segundo trimestre. Los estímulos fiscales adicionales aprobados en diciembre y marzo ascienden a casi 3 billones de dólares y se estima que en 2021 contribuirán entre 2,5 y 3 puntos porcentuales al crecimiento real. Creemos que el crecimiento se desacelerará notablemente en 2022, hasta el 3%, pero seguirá siendo superior a la tendencia, ya que la finalización de los estímulos fiscales se verá compensada por una reapertura y una recuperación continuadas.

Aunque se prevé que EE. UU. registre el crecimiento más robusto desde 1984, es probable que la inflación se mantenga bajo control
White brick building with American flag

Pese a estas brillantes perspectivas de crecimiento, solo hemos aumentado de forma moderada nuestras perspectivas de inflación para 2022 y años posteriores. Aunque anticipamos que la inflación repuntará con fuerza en el segundo trimestre de 2021 por los efectos de base y la volatilidad de precios en los sectores más afectados por la pandemia, seguimos estimando que el índice de precios al consumo (IPC) registrará una inflación interanual cercana al 1,7% al cierre de 2021, que se acelerará gradualmente hasta acabar 2022 en el 2,2% interanual. Nuestra previsión de inflación a corto plazo es moderada porque pensamos que la economía estadounidense mantiene un significativo exceso de capacidad, por lo que los precios aún tardarán en verse afectados por el mayor crecimiento.

Prevemos que la Fed empezará a rebajar la flexibilidad de su política monetaria a partir de finales de 2021 o principios de 2022 mediante la reducción gradual de las compras de activos. No obstante, seguimos pensando que pasará bastante tiempo hasta que la institución empiece a subir los tipos de interés oficiales. Los miembros de la Fed han dejado claro que esperarán a que el mercado laboral se recupere plenamente y de forma inclusiva y que la inflación se sitúe de forma estable en el 2% antes de empezar a subir tipos. De acuerdo con nuestras previsiones y con las propias previsiones de la Fed a marzo de 2021 estos objetivos no se alcanzarán hasta, como mínimo, 2023.

EE. UU. solo ha registrado un crecimiento del PIB real superior al 7% unas pocas veces en los últimos 50 años. Aun así, creemos que los riesgos para nuestras perspectivas están equilibrados. Por el lado alcista, la robusta demanda acumulada podría agotar el ahorro de los hogares más rápidamente de lo que anticipamos. Por el lado bajista, la aparición de nuevas cepas del virus podría hacer descarrilar la recuperación. Las perspectivas de la política fiscal estadounidense también son muy inciertas: nuestro escenario principal prevé que EE. UU. aprobará un paquete de infraestructuras que se compensará parcialmente con modestas subidas de impuestos, pero los detalles y la probabilidad siguen sin estar claros.

Zona euro: La aceleración de las vacunaciones impulsará la recuperación económica

Nicola Mai

Tras empezar con decepcionante lentitud, parece que el proceso de vacunación se acelerará en la UE en primavera, gracias a un mayor suministro por parte de los proveedores de vacunas existentes y a la disponibilidad de nuevas vacunas. Estimamos que la población vulnerable –personas mayores y sanitarios– estará completamente vacunada a finales del segundo trimestre, momento en el que las economías europeas podrán empezar a levantar de forma más sostenible las restricciones impuestas en invierno. El crecimiento económico debería acelerarse bruscamente en ese momento, aunque aún se tardará en volver a la normalidad porque las restricciones se irán levantando gradualmente, se mantendrá la precaución y las secuelas de la crisis empezarán a hacerse patentes. Calculamos que la actividad de la zona euro volverá a su nivel previo a la crisis durante la primera mitad de 2022 y que el PIB crecerá algo más del 4% en 2021 y casi un 5% en 2022.


Puede que la economía europea experimente volatilidad, pero la inflación probablemente será limitada
Multiple people walking around

En cuanto a la inflación, anticipamos mucha volatilidad en los próximos 18 meses, provocada en buena parte por las distorsiones derivadas de los cambios tributarios y la modificación de las ponderaciones de la cesta que se emplea para el cálculo del IPC. Aun así, y pese a estas distorsiones, creemos que las presiones inflacionarias se mantendrán bajo control, dado el amplio exceso de capacidad que registra la economía europea. Estimamos que la inflación será, en promedio, inferior al 1% tanto en 2021 como en 2022. En este contexto, es probable que el BCE mantenga su postura acomodaticia, que no modifique sus tipos de interés y que continúe con su programa de compra de activos hasta finales de 2022. La política fiscal también seguirá respaldando la recuperación –ayudada en parte por las ayudas del fondo de recuperación europeo, que empezarán a repartirse a mediados de 2021– aunque en mucha menor medida que en EE. UU.

Creemos que los riesgos para estas proyecciones están equilibrados en general. El principal riesgo alcista es que se libere más demanda acumulada de lo previsto cuando reabran las economías, mientras que los principales riesgos bajistas tienen que ver con la velocidad y la eficacia de las campañas de vacunación y la constatación de secuelas más graves entre las empresas y sectores más dañados por la crisis. La política fiscal también podría resultar determinante para las perspectivas, sobre todo después de 2022, ya que parece que la suspensión de las normas fiscales europeas se prolongará el año que viene.

Reino Unido: Acortando distancias

Peder Beck-Friis

La campaña de vacunación avanza a pasos agigantados en Reino Unido y el gobierno podría levantar la mayor parte de las restricciones a principios del verano. Prevemos que la actividad económica rebotará bastante rápido a partir del segundo trimestre y que acortará distancias con el resto de Europa, tras haber sufrido una caída más profunda en 2020. No esperamos que la salida del Reino Unido de la UE tenga ningún efecto económico significativo en nuestras perspectivas para 2021 y años posteriores. Por otra parte, es probable que la política fiscal se contraiga de forma mecánica en 2021 y después, a medida que las medidas de emergencia para combatir la pandemia vayan expirando. En conjunto, al igual que en el caso de Europa, estimamos que el PIB británico regresará al nivel previo a la pandemia durante la primera mitad de 2022 y que el PIB crecerá en torno a un 5% en 2021 y un 6% en 2022.

Es probable que la inflación aumente en Reino Unido en un horizonte cíclico, aunque, como en Europa, la trayectoria será muy volátil y tanto los cambios en las ponderaciones de la cesta empleada para calcular el IPC como la política tributaria provocarán baches en el camino. Distorsiones aparte, seguimos pensando que las presiones inflacionarias subyacentes se mantendrán por debajo del objetivo del 2% del Banco de Inglaterra (BOE) a consecuencia del alto exceso de capacidad que seguirá registrando la economía. Calculamos que la inflación rondará en promedio el 1,3% en 2021 y el 1,9% en 2022. En este contexto, el BOE irá reduciendo gradualmente sus compras de activos a partir del verano de 2021 hasta terminar con sus compras netas a final de año. No obstante, en lo que se refiere a los tipos de interés oficiales, no vemos probable que el BOE suba tipos antes que la Fed, en algún momento después del final del horizonte cíclico.

El principal riesgo alcista es que el consumo rebote más bruscamente de lo esperado y que la tasa de ahorro de los hogares se normalice antes de lo previsto. Los riesgos bajistas están relacionados con las posibles secuelas que deje la pandemia, sobre todo en el mercado laboral.

Japón: Se relaja el control de la curva de tipos

Tadashi Kakuchi

Prevemos que el PIB de Japón crecerá un 3% en 2021 gracias, principalmente, a los elevados estímulos fiscales (en torno al 4% del PIB) y que la demanda privada de los hogares se irá normalizando tras la brusca caída sufrida en 2020. Parece que el ritmo de vacunación será más lento que en otros países desarrollados, por lo que es probable que la fase de recuperación también sea más lenta, aunque el impulso debería prolongarse durante 2022. Opinamos que los riesgos están equilibrados en general. El principal riesgo bajista es que la vacunación se retrase, mientras que el principal riesgo alcista es que la recuperación de la demanda del sector privado sea más robusta de lo previsto.

Con respecto a la inflación, creemos que el IPC general de Japón seguirá siendo inferior al 0% en 2021, pese a la recuperación del crecimiento. Factores puntuales como los subsidios de viajes y la rebaja de la tarifa de telefonía móvil, así como la elevada brecha de producción, probablemente mantendrán las presiones inflacionarias bajo control en un horizonte cíclico.

Como alcanzar el objetivo de inflación del 2% se ha vuelto aún más complicado, es probable que el Banco de Japón (BOJ) prolongue sus políticas acomodaticias. La institución revisó su política durante la reunión de marzo de 2021 y se está esforzando por mejorar la sostenibilidad de la política monetaria actual, lo que en nuestra opinión podría provocar una nueva reducción de las compras de bonos del gobierno japonés (JGB) con el objetivo de permitir cierta volatilidad de mercado una vez mejore la situación sanitaria, a mediados o finales de este año. Aun así, es probable que el BOJ limite al nuevo rango del 0% +/- 0,25% cualquier aumento brusco de los tipos de interés de los JGB en el tramo a 10 años.

En China, es probable que aumente la inversión en manufactura y se modere la inversión en infraestructuras y vivienda
A man at work

China: La creación de crédito se moderará

Carol Liao

Prevemos que el PIB de China crecerá más de un 8% en 2021 desde el bajo nivel del año pasado, impulsado por el consumo. En 2020, la recuperación respondió principalmente a la inversión pública y a la fuerte demanda externa, dos factores que probablemente se debilitarán en 2021 a medida que las políticas se normalicen y la manufactura mundial se recupere. Sin embargo, es probable que la inversión en manufactura se intensifique conforme mejore el sentimiento empresarial y el país se centre en actualizar su industria y reforzar la seguridad de la cadena de suministro, mientras que la inversión en activos fijos (infraestructuras e inmuebles) podría moderarse por la retirada gradual de los estímulos fiscales y el endurecimiento de las condiciones del mercado inmobiliario.

La anticipada recuperación del crecimiento mundial, gracias a las campañas de vacunación y a los generosos paquetes fiscales aprobados en muchos países, han disparado los precios de las materias primas y probablemente generarán inflación de forma temporal. En el caso de China, este aumento de precios debería verse compensado parcialmente por la normalización del precio de la carne de cerdo, a medida que el sector se recupere de la gripe porcina. Por eso estimamos que el IPC general registrará una inflación discreta que se situará, en promedio, entre el 1% y el 2% a lo largo de 2021. Las políticas macroeconómicas deberían normalizarse de forma moderada y gradual. El gobierno se ha comprometido a no modificar bruscamente sus políticas con el fin de promover una recuperación sólida. Sin embargo, la prevención de riesgos vuelve a captar la atención de las autoridades. Por lo tanto, anticipamos que tanto el crecimiento del crédito como el déficit fiscal se moderarán tras dispararse en 2020 y que los tipos de interés oficiales y el coeficiente de reservas obligatorias de los bancos (RRR) no se tocarán en 2021.

A corto plazo, los riesgos bajistas incluyen las tensiones con EE. UU., que la preocupación por la situación sanitaria frene la recuperación del consumo y que las exportaciones decepcionen por el aumento de la competencia mundial. En cuanto a los riesgos alcistas, unas perspectivas mundiales mejores de lo esperado y la relajación de las tensiones entre China y EE. UU. podrían impulsar aún más la recuperación del país. De cara a 2022, esperamos que las condiciones macroeconómicas continúen normalizándose, que el crecimiento regrese a su tendencia del 5–6% interanual y que las políticas se recalibren para equilibrar el crecimiento y la prevención de riesgos. El 14º Plan Quinquenal (2021–2025) se centra en el crecimiento de calidad y en las mejoras de productividad, con un énfasis en la innovación, la demanda interna, la igualdad de rentas y la descarbonización.

Mercados emergentes: Una recuperación a varias velocidades

Lupin Rahman

Nuestras perspectivas macroeconómicas para los mercados emergentes son positivas, aunque con grandes diferencias en la velocidad de recuperación debido al ritmo de la vacunación, la recuperación del turismo y los servicios, las políticas nacionales y el impacto del aumento del precio de las materias primas. En los mercados emergentes, las campañas de vacunación y la inmunidad de grupo van con dos o tres trimestres de retraso con respecto a los mercados desarrollados y se estima que la mayoría de los emergentes no alcanzará la inmunidad de grupo hasta finales de 2022. Ahora mismo, Emiratos Árabes Unidos y Chile lideran la carrera, mientras que los países latinoamericanos (por ejemplo, Perú) y algunas economías asiáticas (como Filipinas), así como los países que aún no disponen de vacunas, se sitúan a la cola. Como resultado, se estima que las brechas de producción en los mercados emergentes se cerrarán a diferentes velocidades con amplios intervalos de confianza para las previsiones de crecimiento de los BRIM, del 6,6% en 2021 y del 4,0% en 2022 (las previsiones colectivas de los BRIM reflejan la media ponderada por el PIB de las previsiones para Brasil, Rusia, India y México).


Prevemos que en 2021 la inflación aumentará en los BRIM hasta el 4,7% interanual por una combinación de efectos de base, aumento del precio de los alimentos y de las materias primas y traslación de los tipos de cambio. En la mayoría de los casos, nuestra previsión es que, a finales de 2021, la inflación será inferior al objetivo de los bancos centrales de las respectivas economías emergentes, aunque los riesgos muestran un sesgo alcista. La persistente fortaleza de las materias primas podría sumar entre 2 y 4 puntos porcentuales al IPC general, lo que podría provocar el repunte de la inflación básica y, posiblemente, provocar una respuesta de política monetaria. Esto, junto con las considerables brechas de producción y las limitaciones fiscales y para hacer frente al coste de la deuda implica que en 2021 la política monetaria de los mercados emergentes probablemente será más compleja y diferenciada que antes. En un horizonte cíclico, anticipamos que Brasil y Rusia subirán tipos, que Sudáfrica y la India los mantendrán en los niveles actuales y que México posiblemente los bajará aún más. Por otra parte, estimamos que este año las balanzas fiscales mejorarán en aproximadamente un 2–3% del PIB, pero el entorno fiscal seguirá siendo complicado en muchos países, lo que deja poco margen para nuevos estímulos fiscales.

Otros factores de riesgo para los mercados emergentes están, por lo general, equilibrados. Si echamos un vistazo al calendario político, se espera que el partido gobernante en México conserve su mayoría en las próximas elecciones. Prevemos que la calificación de ángeles caídos y los riesgos de crédito se limiten a los países de mercados emergentes más pequeños y con poco peso en el índice, como Rumanía o Colombia. Además, el aumento de los derechos especiales de giro (DEG) del FMI previsto para abril de 2021 podría resultar positivo para muchos mercados emergentes de alto rendimiento pero con una escasa cobertura de reservas.

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Perfeccionado a lo largo de 50 años y probado prácticamente en todos los entornos de mercado, el proceso de inversión de PIMCO se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto por expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar potenciales cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.

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La rentabilidad pasada no es garantía ni indicador fiable de resultados futuros.

Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y los entornos de tipos de interés bajos incrementan este riesgo. La menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos pueden ser sensibles a las variaciones de los tipos de interés y estar sujetos al riesgo de reembolso anticipado. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público (gobiernos u organismos gubernamentales) o privado, no existe garantía de que los avalistas cumplan sus obligaciones. Los valores de deuda corporativa están sujetos al riesgo de que el emisor sea incapaz de cumplir los pagos del principal y los intereses de la obligación, y también pueden estar sujetos a la volatilidad de precios derivada de factores como la sensibilidad a los tipos de interés, la percepción que el mercado tenga de la solvencia del emisor y la liquidez del mercado en general. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones del tipo de cambio, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los tipos de cambio pueden fluctuar significativamente durante periodos breves de tiempo, lo que puede reducir la rentabilidad de una cartera. La calidad crediticia de un título concreto o de un conjunto de títulos no garantiza la estabilidad ni la protección de la cartera en su conjunto. Un swap de riesgo de crédito (CDS) es un contrato extrabursátil (OTC) entre dos partes en virtud del cual se transfiere la exposición crediticia de valores de renta fija; los CDS son el instrumento derivado crediticio más utilizado. El crédito privado implica una inversión en títulos no cotizados en bolsa que están sujetos al riesgo de iliquidez. Las carteras que invierten en crédito privado pueden estar apalancadas y adoptar prácticas de inversión especulativas que aumentan el riesgo de pérdida de inversión. El valor de las acciones puede descender debido a las condiciones, tanto reales como supuestas, del mercado general, la economía y los diferentes sectores. Las materias primas conllevan mayores riesgos de mercado, políticos, regulatorios y vinculados a condiciones naturales, por lo que podrían no ser apropiadas para todo tipo de inversores.

Las declaraciones relativas a las tendencias de los mercados financieros o las estrategias de cartera se fundamentan en las condiciones actuales del mercado, que pueden fluctuar. No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Los inversores deben consultar a un profesional de inversiones antes de tomar una decisión de inversión. Las perspectivas y las estrategias están sujetas a cambios sin previo aviso.

Las previsiones, las estimaciones y determinados datos incluidos en el presente documento se basan en el análisis interno, y no deben considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación respecto de ningún valor, estrategia o producto de inversión. No se ofrece garantía alguna de que se obtendrán resultados.

Alfa es una medida de rentabilidad en términos ajustados al riesgo, que se calcula comparando la volatilidad (riesgo de precio) de una cartera y su rentabilidad ajustada al riesgo respecto de un índice de referencia; el exceso de rentabilidad en relación con el índice de referencia es el alfa.

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