Conclusiones de inversión

La función del Foro Secular es identificar riesgos y oportunidades, anticipar tendencias de largo plazo y establecer directrices para nuestras carteras y prioridades como gestores de riesgos.

La realidad de un entorno de bajas rentabilidades

Lo que está claro es que, a pesar de las positivas rentabilidades que se han anotado los mercados de activos este año –durante un periodo de crisis–, las perspectivas de rentabilidad de cara a los próximos tres a cinco años probablemente serán diferentes de las registradas en la última década. Las valoraciones de partida de los mercados de bonos y acciones hacen difícil concebir la inflación de los precios de los activos como la consecuencia o la intención de las intervenciones de política monetaria, incluidos los decididos esfuerzos de los bancos centrales por contrarrestar los efectos de futuros shocks negativos. Teniendo en cuenta que los rendimientos de los bonos se encuentran en mínimos históricos y que las valoraciones de la renta variable son elevadas, lo lógico es que los gestores de carteras y los inversores moderen sus expectativas de rentabilidad en vez de forzar la máquina y rebajar demasiado la calidad crediticia para intentar mantener los niveles de rentabilidad históricos. Abundan los ejemplos de inversores que han registrado rentabilidades de inversión planas, o incluso negativas, durante años. La experiencia de los últimos diez años no debería ser la guía para la próxima década.

Anticipamos un entorno general en el que los rendimientos de los bonos gubernamentales se moverán lateralmente durante gran parte, o la totalidad, de los próximos tres a cinco años. Es poco probable que los tipos de interés oficiales de los bancos centrales aumenten durante bastante tiempo y existe cierto riesgo de que se reduzcan. Vemos tanto riesgos bajistas para los rendimientos, en caso de que se produzca un movimiento generalizado hacia tipos de interés negativos, como riesgos alcistas si las medidas monetarias y fiscales provocan un aumento sostenido de las expectativas de inflación. Aunque lo cierto es que prevemos muy poco riesgo alcista para la inflación a corto plazo, creemos que, con el tiempo, tendrá sentido cubrirse frente al aumento de la inflación mediante bonos del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS), estrategias en la curva de tipos, activos inmobiliarios y, posiblemente, exposición a materias primas.

Los mercados de acciones podrían seguir viéndose respaldados por el entorno de bajos rendimientos y la búsqueda de rentabilidad de las inversiones, pero las valoraciones de partida deberían moderar cualquier exceso de optimismo. Como demuestra la situación de Japón en las últimas décadas y la experiencia de Europa en los últimos años, no existe ninguna garantía de que las acciones superarán a los bonos, incluso en un entorno de bajos rendimientos.

En un periodo de debilidad económica, el potencial de crecimiento a largo plazo de los beneficios como porcentaje del PIB podría estancarse o invertirse como resultado de los cambiantes objetivos políticos o empresariales, de una mayor regulación o de un aumento de los impuestos sobre el capital. En este sentido, las elecciones estadounidenses actuarán como un indicador importante e inmediato.

También vemos riesgos relacionados con la desglobalización y los cambios ligados a las presiones medioambientales, que podrían traducirse en activos obsoletos para las empresas expuestas a estos riesgos. Las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG, por sus siglas en inglés) resultan cada vez más importantes para nuestros clientes, y evaluar el impacto y la importancia de estos factores es, y lleva siendo desde hace tiempo, una parte esencial de nuestro proceso de inversión.

Oportunidades en el crédito

Los diferenciales de crédito se encuentran cerca de sus niveles mínimos, pero intentaremos aportar valor mediante una selección activa de emisores y de títulos.

En marzo de 2020, los bancos centrales respaldaron al mercado de crédito al reducir las distorsiones de precios durante una crisis de liquidez extrema. Sin embargo, los bancos centrales no protegerán a los inversores frente a un aumento del riesgo de impago que podría afectar de forma desproporcionada a ciertos sectores y emisores si la actividad económica se ve frenada de forma prolongada a consecuencia de la COVID-19. En un entorno de este tipo, no es aconsejable mantener una exposición genérica a crédito, sino que intentaremos sacarle el máximo partido a nuestro equipo mundial de analistas y gestores de carteras de crédito.

Creemos que los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias estadounidenses representan una fuente de ingresos relativamente estable y defensiva en nuestras carteras. Además, las hipotecas no emitidas por agencias y el conjunto de bonos de titulización de activos estadounidenses y mundiales refuerzan la parte sénior de la estructura de capital y ofrecen un perfil de riesgo bajista favorable en caso de sorpresas negativas macro o de mercado.

El crédito privado y las estrategias inmobiliarias ofrecen un potencial de rentabilidad atractivo que incluye capturar la prima de iliquidez por parte de aquellos inversores que puedan comprometer capital a largo plazo y asumir el mayor riesgo que entrañan las inversiones en mercados privados.

Oportunidades en todo el mundo

Esperamos encontrar buenas oportunidades de inversión en Europa si se mantiene la mayor estabilidad que muestra actualmente la eurozona o –como inversores activos– en caso de que Europa siga su patrón habitual de un paso adelante y dos pasos atrás. Una importante fuente de incertidumbre tiene que ver con la cuestión de si la política monetaria menos politizada y la mayor cooperación en el frente fiscal observados en el momento álgido de la crisis de la COVID-19 resistirán los shocks y los retos que afecten a países concretos.

También esperamos encontrar buenas oportunidades de inversión en Asia, una región que, hasta la fecha, se ha mostrado más estable durante la crisis de la COVID-19, lo que incluye oportunidades activas de selección de crédito corporativo.

En nuestra opinión, los mercados emergentes ofrecen, por lo general, la posibilidad de obtener rentabilidades más altas que en los mercados desarrollados gracias a unas valoraciones iniciales más atractivas, pero también pueden sufrir disrupciones más profundas que darán lugar a una serie de ganadores y perdedores.

En mercados emergentes, al igual que en crédito corporativo, estamos convencidos de que la gestión activa no es un lujo, sino una necesidad, para identificar oportunidades de generación de rentabilidades atractivas y gestionar el riesgo de las carteras de clientes.

Con los tipos de interés de los bancos centrales en, o cerca de, niveles mínimos, y dada la elevada incertidumbre sobre la política fiscal a corto y medio plazo, creemos que los tipos de cambio actuarán como válvulas de escape y amortiguadores. Anticipamos un entorno de mayor volatilidad en los mercados de divisas e intentaremos aprovechar las oportunidades que surjan, manteniendo la prudencia.

En función de las valoraciones iniciales, no anticipamos ninguna tendencia estructural de calado en los mercados de divisas de países desarrollados. Las perspectivas cíclicas a corto plazo de una recuperación mundial post-COVID-19 incrementan las posibilidades de que el dólar estadounidense continúe depreciándose. No obstante, las disrupciones que se producirán en un horizonte a largo plazo probablemente llevarán a los inversores a refugiarse en el dólar que, para muchos, sigue siendo el activo más seguro, incluso en un mundo multipolar.

Las divisas de mercados emergentes, al igual que la deuda de mercados emergentes, ofrecen la posibilidad de obtener rentabilidades más altas, gracias a las valoraciones iniciales, pero también están sujetas a los riesgos de disrupción locales y mundiales.

Las malas noticias podrían ser malas noticias

Los próximos tres a cinco años serán, con bastante probabilidad, un periodo durante el que las rentabilidades de inversión serán más bajas pero, también, es probable que sea un periodo en el que esas rentabilidades muestren una mayor volatilidad. Como inversores, debemos estar preparados.

En la primera parte del periodo, la incertidumbre sobre la evolución de la pandemia y la forma de la recuperación refuerza la perspectiva de una mayor volatilidad económica y de mercado. Aunque, sin duda, los bancos centrales se esforzarán al máximo, no está claro si podrán mantener su función como "represores en jefe" de la volatilidad.

Tenemos pocos motivos para confiar en que el patrón observado a lo largo de los últimos diez años, por el que "las malas noticias son buenas noticias" –ya que los mercados anticipaban la respuesta de los bancos centrales que dominaban el entorno macroeconómico– continuará en el futuro. En los próximos tres a cinco años, es muy probable que las malas noticias macroeconómicas acaben siendo malas noticias para los activos de riesgo.

Aunque no podemos predecir las perspectivas a largo plazo con ningún grado de certeza, vemos el riesgo de que la distribución de probabilidades presente colas más gruesas en un periodo caracterizado por los experimentos de política monetaria y fiscal. De hecho, la incertidumbre sobre el impacto a largo plazo del cambio en el equilibrio entre la política monetaria y fiscal abre la puerta a un amplio abanico de escenarios macro y de mercado a lo largo del tiempo y en los diferentes países.

La perspectiva de un entorno de inversión más complejo y el potencial aumento de la volatilidad económica y de mercado implican que pondremos el énfasis en la preservación del capital y en evitar exponernos al riesgo de pérdidas absolutas. Además, creemos que este entorno de inversión probablemente exigirá un enfoque paciente, global y flexible que nos permita emplear un conjunto de instrumentos de inversión lo más amplio posible y explotar oportunidades interesantes en términos ajustados al riesgo en todo el mundo.

Un entorno de rentabilidades más bajas implica que el alfa probablemente representará una parte aún más importante de la rentabilidad total. Los gestores activos que puedan aportar alfa con fiabilidad a lo largo del ciclo pueden ayudar a sus clientes a surcar un entorno de inversión más complicado. En PIMCO, nos esforzaremos al máximo, haremos uso de nuestros recursos mundiales y recurriremos a nuestra red de especialistas por sector para generar alfa, gestionar el riesgo y ayudar a nuestros clientes a lidiar con la disrupción que nos afecta a todos.