Perspectivas cíclicas

Cierto optimismo sobre la economia global

Aunque las vacunas y los estímulos fiscales respaldarán la economía mundial en 2021, los diversos riesgos exigen que posicionemos cuidadosamente la cartera.

El Autor

Joachim Fels

Asesor económico global

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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Perspectivas económicas

Esperamos que en 2021 la economía mundial continúe con su transición de la infección a la recuperación y que recorra el largo ascenso de vuelta a su tendencia de crecimiento previa a la crisis (como ya hemos comentado en perspectivas previas), sobre todo durante la segunda mitad del año. No obstante, aunque los mercados de riesgo podrían seguir comportándose bien a corto plazo gracias al impacto dual de los estímulos políticos y las campañas de vacunación masiva, gran parte de estos avances ya están descontados y, en el camino hacia la plena recuperación, los inversores deber tener cuidado con ciertos obstáculos que exigen construir cuidadosamente la cartera para superar con éxito cualquier nuevo episodio de volatilidad en los mercados financieros.

La fatiga fiscal en algunas economías avanzadas es uno de esos riesgos. Otro es el paso de una situación de expansión del crédito a otra de contracción del crédito que probablemente se dará en China a lo largo de este año. Además, las secuelas económicas podrían impedir que volvamos a los niveles de actividad previos a la pandemia y hacer que la recuperación sea irregular y desigual en los distintos países y sectores.

Recuperación del crecimiento

Tras la histórica contracción que sufrió la actividad económica en 2020, es probable que la producción y la demanda mundiales se recuperen con fuerza este año. Esperamos que la debilidad que vuelven a experimentar las principales economías a consecuencia de los confinamientos dé paso a una aceleración del crecimiento económico durante el segundo trimestre, impulsada por unas tasas de inmunización cada vez más altas y por el continuo apoyo fiscal y monetario. Los sectores más afectados por las restricciones ligadas a la COVID-19 –viajes, alojamientos, restaurantes, ocio, etc.– serán los más beneficiados. Al partir de una base baja, se espera que en 2021 el PIB mundial registre su crecimiento más alto en más de una década. Prevemos que la actividad económica de EE. UU. regresará a los niveles máximos previos a la recesión durante la segunda mitad de este año, mientras que Europa, que ha sufrido una recaída, probablemente no se recuperará por completo hasta mediados de 2022, aunque esperamos que el crecimiento rebote con fuerza a partir del segundo trimestre (Gráfico 1). Por su parte, la economía china, que ya ha superado los niveles previos a la crisis y viene mostrando un fuerte dinamismo en los últimos meses, podría crecer más de un 8% en 2021, después de que su PIB solo aumentase un 2% el año pasado, una tasa claramente mediocre para China.

Gráfico 1: Trayectoria estimada del PIB real en tres de las principales economías

El Gráfico 1 compara la trayectoria estimada del producto interior bruto (PIB) real de tres de las principales economías del mundo –EE. UU., la zona euro y China– con la tendencia de crecimiento y con el PIB de cada una de ellas en el cuarto trimestre de 2019. Tras caer vertiginosamente durante la primera mitad de 2020, se estima que el PIB real de EE. UU. no regresará al nivel del 4T de 2019 hasta mediados de 2021 y que alcanzará su nivel de tendencia en la segunda mitad del año. Se estima que el PIB real de la zona euro se mantendrá por debajo de su tendencia y del PIB del 4T 2019 durante todo 2021. Por el contrario, el PIB real de China, calculado en yuanes encadenados de 2015, superó el nivel del 4T de 2019 a mediados de 2020, ha regresado al nivel de su tendencia de crecimiento y podría alcanzar los 25 billones de yuanes a finales de 2021. 

 
Fuente: Haver Analytics, PIMCO a diciembre de 2020.
Los sectores más afectados por las restricciones ligadas a la COVID-19 deberían verse muy beneficiados por la recuperación
Mother holding child’s hand, walking through airport

Los objetivos de inflación siguen lejos

Es probable que los precios al consumo solo aumenten de forma moderada este año y que, en general, la inflación se mantenga por debajo de los objetivos que plantean los bancos centrales de las principales economías del mundo. Pese a que el crecimiento rebotará con fuerza, la producción y la demanda continuarán por debajo de sus niveles normales durante bastante tiempo, dada la profundidad de la recesión y la elevada tasa de desempleo que, aunque probablemente se irá reduciendo, seguirá superando los niveles que normalmente asociamos con el pleno empleo. En EE. UU., los bajos tipos hipotecarios y la presión a la baja que experimentarán los alquileres durante los próximos seis meses lastrarán el componente de vivienda del índice de precios al consumo (IPC), que representa algo más del 40% del IPC subyacente. No obstante, aunque se espera que las presiones inflacionarias sigan siendo débiles a corto y medio plazo, reiteramos nuestra opinión de que la pandemia y las respuestas políticas relacionadas han elevado tanto el riesgo de inflación a largo plazo como el riesgo de deflación. Si las políticas monetarias y fiscales continúan siendo expansivas durante los próximos años, incluso después de que las economías vuelvan a registrar pleno empleo, la inflación acabará superando los objetivos de los bancos centrales. Por el contrario, la vuelta a unas políticas fiscales pasivas o restrictivas, o el estallido de las burbujas de precios de los activos y el desapalancamiento del sector privado podrían entrañar riesgos deflacionarios. Por todo ello, creemos que los mercados tendrán que descontar una mayor incertidumbre con respecto a la inflación a largo plazo.

Los bancos centrales mantienen sus posturas acomodaticias

Los bancos centrales seguirán supeditados a una inflación inferior a sus objetivos y a la necesidad de que los costes de financiación se mantengan bajos para facilitar la sostenibilidad de los estímulos fiscales durante los próximos años. Por eso, es probable que los tipos de interés oficiales permanezcan en los niveles actuales en el futuro próximo o que incluso se reduzcan aún más en algunos países. Por ejemplo, aunque no es nuestro escenario central, una apreciación excesiva del euro podría llevar al Banco Central Europeo (BCE) a rebajar aún más el tipo de interés de su facilidad de depósito, que se sitúa actualmente en el -0,5%.

Es probable que los bancos centrales del mundo continúen proporcionando respaldo económico.
Central bank of Switzerland

Además, es previsible que los programas de compras de activos de los bancos centrales se mantengan este año y, posiblemente, varios años más. En EE. UU., la Reserva Federal (Fed) actualizó sus previsiones en diciembre y anunció que continuará comprando bonos del Tesoro estadounidense y titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia, como mínimo, al ritmo actual, hasta que se hayan registrado "avances sustanciales" en cuanto a la estabilidad de los precios y el pleno empleo. Creemos que es muy posible que la Fed amplíe el vencimiento medio ponderado de sus compras de bonos este año si la economía decepciona o si los rendimientos aumentan demasiado, demasiado rápido. En un escenario adverso, en el que la economía y los mercados financieros volviesen a sufrir turbulencias, la Fed podría reactivar algunas de las facilidades de préstamo puestas en marcha durante la crisis de 2020, con el respaldo del Tesoro que dirigirá Janet Yellen, a través del Fondo de Estabilización de Cambios (ESF, por sus siglas en inglés) o gracias a una nueva autorización del Congreso. Por el contrario, si la economía crece a un ritmo superior al de nuestro escenario principal y la inflación sorprende al alza, la Fed podría empezar a reducir gradualmente sus compras a finales de 2021 o principios de 2022.

Por otra parte, el Banco Central Europeo (BCE) amplió recientemente la capacidad de su Programa de compras de emergencia para la pandemia de COVID-19 (PEPP) y probablemente lo usará de forma flexible a lo largo del año con el objetivo de anclar los rentabilidadesmantengamos posiciones de los bonos de la zona euro mediante una forma laxa de control de la curva de tipos. La mayoría de los bancos centrales de economías avanzadas están aplicando medidas similares y probablemente seguirán haciéndolo. Además, podemos esperar una mayor expansión monetaria en diversas economías de mercados emergentes en las que los tipos de interés reales, aunque inferiores a sus medias históricas en muchos casos, pueden reducirse aún más.

La política fiscal sigue ofreciendo respaldo

Además del control del virus gracias a las vacunas, la política fiscal sigue siendo el principal factor de incertidumbre para nuestras perspectivas cíclicas (más información sobre el potencial bajista en nuestra sección de Riesgos). Ayudados por políticas monetarias que mantienen los costes de financiación bajos, es probable que la mayoría de los gobiernos continúen complementando las rentas de los hogares con ayudas económicas y respaldando a las empresas mediante avales, subsidios y rebajas fiscales (Gráfico 2). En Europa, el presupuesto aprobado por la Unión Europea (UE) en diciembre allana el camino para el desembolso, a lo largo de 2021, de elevadas cantidades en forma de préstamos y subvenciones del nuevo fondo de recuperación NextGenerationEU, que complementarán las medidas de apoyo adoptadas a nivel nacional.

Gráfico 2: Déficits fiscales de cuatro grandes economías (como porcentaje del PIB)

El Gráfico 2 es un gráfico de barras que recoge los déficits fiscales reales y previstos de EE. UU., la zona euro, Reino Unido y Japón, como porcentaje del PIB, en 2019, 2020 y 2021. El déficit fiscal de EE. UU. se infló hasta el 17% del PIB en 2020, frente al 5% que representaba en 2019. Se espera que caiga hasta el 14% del PIB en 2021. En la zona euro, el déficit fiscal aumentó hasta el 10% del PIB en 2020, frente al 1% de 2019. Se espera que se reduzca hasta el 7% del PIB en 2021. El déficit fiscal de Reino Unido se disparó hasta el 18% del PIB en 2020 frente a un 2% en 2019 y se espera que remita hasta el 12% en 2021. El déficit fiscal de Japón también creció con fuerza en 2020, hasta suponer el 18% del PIB frente al 7% en 2019. Se espera que en 2021 caiga al 11% del PIB. 

 
Fuente: Haver Analytics, PIMCO a diciembre de 2020.

En EE. UU., el paquete de medidas de alivio económico aprobado hace poco por el Congreso saliente sostendrá las rentas y la demanda durante los próximos meses, lo que facilitará la recuperación económica. La victoria de los demócratas en la segunda vuelta de las elecciones al Senado en Georgia (que les proporciona una ajustada mayoría en la cámara alta, gracias al voto de desempate de la vicepresidenta Kamala Harris) aumenta las probabilidades de que se aprueben nuevas e importantes medidas de estímulo a lo largo del año. No obstante, teniendo en cuenta que algunos de los nuevos senadores demócratas ganaron en estados tradicionalmente más conservadores desde el punto de vista fiscal, no anticipamos un giro hacia políticas fiscales más radicales en el futuro próximo.

Los mercados de capitales parecen descontar una recuperación, pero resulta crucial centrarse en la resiliencia.
Covid-19 vaccines in fridge

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Conclusiones de inversión: perspectivas centrales

Como ya señalamos en nuestras Perspectivas Seculares de octubre de 2020, "La disrupción se intensifica", creemos que los rendimientos de los bonos gubernamentales básicamente se moverán de forma lateral en los próximos años. Los bancos centrales de todo el mundo han declarado que pasará mucho tiempo hasta que empecemos a ver subidas de tipos, incluso aunque se confirme nuestra perspectiva central de una recuperación económica a lo largo de los próximos 12-18 meses. Los mercados descuentan en gran medida la recuperación, pero con unas curvas de tipos ancladas, mientras que las bolsas y los mercados de crédito descuentan una vuelta a la normalidad tras la pandemia en un horizonte cíclico.

A corto plazo, vemos tanto riesgos alcistas como bajistas para los rendimientos de los bonos gubernamentales, como reflejo de las fuerzas opuestas que ejercen los confinamientos y la menor actividad, por un lado, y las campañas de vacunación, por otro. En la mayoría de nuestras carteras, anticipamos un posicionamiento general más bien neutro en duración. La duración estadounidense sigue presentando un mayor potencial de ganancias de capital ante turbulencias económicas o en los mercados financieros, pero esta ventaja es ahora menos pronunciada, tras el buen comportamiento que mostraron los treasuries estadounidenses a lo largo de 2020.

Aunque, en términos generales, nos mantengamos más bien neutros en duración, prevemos incluir posiciones a favor de una mayor inclinación de la curva en nuestras carteras de renta fija "core", ya que esperamos que, aunque los bancos centrales anclarán los tipos de interés en los tramos a corto plazo, los tramos a más largo plazo acabarán reflejando las expectativas de los mercados con respecto a una mayor reflación. Vemos poco riesgo de que aumente la inflación en un horizonte cíclico, pero sí una creciente incertidumbre sobre la trayectoria de la inflación a más largo plazo, dado el alcance de las intervenciones de política monetaria y fiscal. Seguimos pensando que, en un horizonte cíclico, los títulos del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS) ofrecen protección frente al riesgo de inflación a un precio razonable.

Ciertas exposiciones al sector inmobiliario y a mercados emergentes continúan resultando atractivas
Building in an emerging market country

Basándonos en nuestras perspectivas centrales y en los precios del mercado, es previsible que mantengamos posiciones sobreponderadas en productos de crédito, como hipotecas no de agencia y otros productos estructurados, que sobreponderemos títulos de crédito corporativo cuidadosamente seleccionados y que invirtamos en crédito soberano de mercados emergentes denominado en divisa extranjera. Intentaremos evitar posiciones genéricas en crédito corporativo que ofrezcan poco margen de estrechamiento y nos decantaremos por los títulos seleccionados por nuestros equipos de crédito, así como por índices de swaps de riesgo de crédito (CDS) líquidos, para ganar exposición a la beta.

Nos siguen gustando los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia, que conjugan un carry aún atractivo en las hipotecas con cupones más bajos y el sólido respaldo de la Fed con unas valoraciones que, en nuestras opinión, han pasado de baratas a razonables.

En mercados emergentes (ME), además de las posiciones en divisa extranjera, prevemos abrir posiciones seleccionadas en divisa local cuando sea adecuado, ajustando cuidadosamente el tamaño a las condiciones de liquidez y manteniendo una orientación a medio plazo en estos mercados.

En divisas, esperamos seguir ligeramente infraponderados en el dólar estadounidense frente a la cesta de divisas del G10 y contar con exposición a divisas de ME seleccionadas en nuestras carteras de orientación más global. Esto refleja las valoraciones y el potencial que presentan las divisas de los países más expuestos al ciclo económico mundial –que, por lo tanto, tienen más probabilidades de verse beneficiados por la recuperación que anticipamos– para comportarse mejor que el dólar.

Riesgo para las perspectivas n.º 1: fatiga fiscal

Obviamente, existen riesgos que amenazan nuestras perspectivas económicas y que tienen implicaciones para la inversión.

Para empezar, aunque nuestro escenario central asume el mantenimiento de los estímulos fiscales, respaldados por políticas monetarias expansivas, la aparición de fatiga fiscal representaría un riesgo importante para la esperada recuperación económica, sobre todo durante la segunda mitad de este año y aún más en 2022. En EE. UU., es probable que este año se aprueben medidas de apoyo adicionales, ya que la victoria de los demócratas en Georgia les ha concedido una ajustada mayoría en el Senado, pero hacia final de año la atención podría pasar a centrarse en potenciales subidas de impuestos a empresas y rentas altas, que entrarían en vigor en 2022.

Las expectativas de futuras restricciones fiscales podrían lastrar el gasto de hogares y empresas
Female customer shopping while wearing mask

En Europa, gran parte de los estímulos fiscales se materializarán en 2021 porque ya se contemplan en los presupuestos nacionales y en el fondo de recuperación NextGenerationEU. Sin embargo, la realidad de los elevados déficits fiscales podría empezar a minar la voluntad de las autoridades para mantener y ampliar los estímulos según sea necesario. En el Viejo Continente, los presupuestos del año siguiente suelen empezar a debatirse después del verano, por lo que cualquier cambio en la dirección de la política fiscal de cara a 2022 podría hacerse evidente en la segunda mitad del año. Esta situación podría verse agravada por el techo de deuda que impone la constitución alemana, suspendido de forma extraordinaria en 2020 y 2021 pero que exigirá recortes presupuestarios a partir de 2022. Las expectativas de futuras restricciones fiscales en forma de recortes de gasto y subidas de impuestos podrían empezar a afectar los planes de gasto de hogares y empresas a lo largo de este año.

Riesgo n.º 2: China vuelve a priorizar el desapalancamiento

Ahora que la economía china ha superado claramente la recesión provocada por la COVID-19 hace un año y muestra un fuerte dinamismo de cara a 2021, creemos que las autoridades volverán a centrar sus esfuerzos en reducir el endeudamiento a lo largo de este año, con el objetivo de evitar la formación de burbujas y garantizar la sostenibilidad del crecimiento a largo plazo. Por este motivo, nuestro equipo de China prevé que el crecimiento del crédito se desacelerará en 2021, haciendo que el impulso del crédito pase de positivo a negativo. (En términos generales, el impulso del crédito mide la variación del crecimiento del crédito y suele ser un indicador adelantado del crecimiento del PIB). Calibrar la cantidad justa de expansión o restricción del crédito en una economía de 14 billones de dólares que presenta un alto nivel de endeudamiento resulta tremendamente complicado, por lo que existe un riesgo real de que las autoridades "se pasen de frenada", lo que provocaría una desaceleración del crecimiento más brusca de lo esperado con repercusiones negativas para las economías y los sectores que más dependen de la demanda de China.

Riesgo n.º 3: Secuelas económicas

El mayor factor de incertidumbre para nuestras perspectivas económicas tiene que ver con las posibles secuelas que podrían inhibir o incluso impedir que volvamos rápidamente a los niveles de consumo, inversión empresarial y contratación previos a la pandemia. Dada la especial naturaleza y la gravedad de la crisis de COVID-19, resulta difícil anticipar posibles cambios en el comportamiento de hogares y empresas. Aunque nuestro escenario central asume que este año se liberará gran parte de la demanda acumulada, a medida que la inmunización de la población permita relajar las medidas, voluntarias o impuestas por los gobiernos, que restringen la actividad económica, existe un riesgo significativo de que los hogares y las empresas sean conservadores con sus decisiones de gasto e inversión durante un largo periodo de tiempo. Por otra parte, la participación de la fuerza laboral, que se redujo en muchos países el año pasado, quizás no se recupere rápidamente. Es posible que la magnitud del daño infligido a los balances corporativos y los modelos de negocio no se haga visible hasta que expiren las ayudas gubernamentales.

Las secuelas económicas representan uno de los factores de mayor incertidumbre.
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Conclusiones de inversión: factores de riesgo

Aunque puede que los mercados de riesgo se comporten bien a lo largo de los próximos meses, gracias a las campañas de vacunación masiva y a las medidas de estímulo, los inversores podrían estar siendo demasiado autocomplacientes, si nos atenemos al optimista posicionamiento de consenso. Como subrayan estos factores de riesgo, opinamos que ahora es el momento de posicionar la cartera con cuidado y no de mostrarse excesivamente optimistas ni de asumir grandes riesgos. Teniendo en cuenta los bajos tipos, los estrechos diferenciales y la escasa volatilidad, planeamos poner el énfasis en la preservación de capital y en una cuidadosa gestión de la liquidez. Intentaremos ser pacientes y flexibles, protegernos frente a un aumento de la volatilidad del mercado y añadir alfa en condiciones de mercado más complicadas. La fatiga fiscal podría hacer que la recuperación sea más débil, compensando otros riesgos para el nivel general de los rendimientos mundiales. El desapalancamiento de China pone de relieve los riesgos bajistas para el crecimiento mundial, así como riesgos sectoriales y para los países más expuestos al ciclo económico chino. El riesgo de secuelas económicas enfatiza la idea de que, aunque existen buenas oportunidades en los sectores relacionados con el ocio y los viajes, es necesario gestionar cuidadosamente las exposiciones y no dedicarse a comprar sin ton ni son los títulos más baratos. Creemos que las estrategias de crédito privado representan un vehículo atractivo para adoptar posiciones a largo plazo en los sectores más oportunistas y de mayor riesgo.

Las estrategias de crédito privado son una forma interesante de adoptar posiciones a largo plazo en sectores oportunistas.
Aerial view of airplanes on tarmac

Como destacamos en nuestras Perspectivas Seculares, además de estas fuentes de riesgo cíclico existen una serie de factores de disrupción estructural que nos llevan a pensar que la recuperación pospandemia no dará paso a una nueva década de mercados alcistas. Más bien, anticipamos un difícil entorno de mercado una vez que se hayan agotado las apuestas fáciles relacionadas con la recuperación de la pandemia. Como gestores activos, intentaremos añadir valor mediante la selección de títulos en los distintos segmentos del crédito, poniendo el énfasis en las fuentes de rentas de mayor calidad, y buscaremos las mejores oportunidades en todo el mundo.

Proceso de inversión de PIMCO

Propulsado por la diversidad de ideas

Sobre nuestros foros

Perfeccionado a lo largo de casi 50 años y probado prácticamente en todos los entornos de mercado, el proceso de inversión de PIMCO se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto por expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar potenciales cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.

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