Perspectivas económicas

En nuestro reciente Foro cíclico trimestral —que, una vez más, se celebró principalmente de forma virtual—, los profesionales de inversión de PIMCO coincidimos inmediatamente en lo siguiente: la invasión rusa de Ucrania, las consiguientes sanciones impuestas y las fluctuaciones de los mercados de materias primas añaden una nueva dosis de incertidumbre a lo que eran ya unas perspectivas inciertas sobre la economía y los mercados financieros antes del estallido de esta guerra tan espantosa.

En un primer momento, consideramos pertinente recordar el principio de incertidumbre radical o knightiana, el cual ha sido un tema recurrente en nuestras conversaciones en PIMCO a lo largo de los años (véase, por ejemplo, «King, Keynes y Knight: Opiniones sobre una economía incierta», julio de 2016). A diferencia del riesgo, que puede cuantificarse mediante la asignación de probabilidades a los resultados basados en la experiencia o análisis estadísticos, la incertidumbre no puede medirse y representa las «incertidumbres incognoscibles». Por lo tanto, en un entorno totalmente incierto, unas previsiones puntuales detalladas no resultan múy útiles a la hora de definir una estrategia de inversión. Así pues, nuestras conversaciones sobre las perspectivas macroeconómicas adquirieron un perfil de más alto nivel de lo habitual, al ser conscientes del amplio abanico de escenarios potenciales y de la posible falta de linealidad y cambios bruscos de régimen en la economía y los mercados financieros.

Pese a los numerosos interrogantes, formulamos cinco conclusiones principales con respecto a las perspectivas cíclicas para el próximo periodo de seis a doce meses que, en nuestra opinión, son las más importantes para los inversores en estos momentos. Analizaremos las consecuencias seculares a más largo plazo de la situación actual en nuestro próximo Foro secular en mayo.

1) Una economía «anti-Goldilocks»

En primer lugar, la economía mundial y los responsables políticos de todo el planeta afrontan perturbaciones en la oferta de carácter estanflacionario, que socavan el crecimiento y que catapultarán aún más la inflación. Existen cuatro canales de transmisión principales: 1) el encarecimiento de la energía y la alimentación; 2) las perturbaciones en las cadenas de suministro y los flujos comerciales; 3) el endurecimiento de las condiciones financieras; y 4) la menor confianza de las empresas y los consumidores debido a la mayor incertidumbre. En conjunto, estos factores podrían traducirse fácilmente en lo que un participante del foro calificó como «economía anti-Goldilocks», en alusión al cuento de «Ricitos de oro», es decir, una economía demasiado caliente en términos de inflación y demasiado fría en términos de crecimiento.

Ahora bien, nuestra previsión base provisional sigue sugiriendo un crecimiento superior a la tendencia en los mercados desarrollados, aunque revisamos a la baja esa previsión alrededor de 1 punto porcentual hasta el 3% para 2022 con respecto a nuestras proyecciones previas a la guerra. En líneas generales, el crecimiento sigue viéndose respaldado por la reapertura económica pospandémica y por unos ahorros acumulados que pueden apuntalar la demanda.

Asimismo, basándonos en la hipótesis técnica de que los precios reales de las materias primas seguirán la trayectoria descendente de los futuros (en el momento de escribir estas líneas), prevemos que la inflación general y subyacente tocará techo en los próximos meses para luego moderarse de forma paulatina. Cabe mencionar que desde el foro de diciembre hemos revisado al alza nuestra previsión de inflación media en los mercados desarrollados para 2022 en 2 puntos porcentuales hasta el 5%. No obstante, existen riesgos bajistas evidentes y significativos para estas previsiones de base sobre el crecimiento, así como riesgos alcistas para las perspectivas de inflación, sobre todo si se produce una nueva escalada de la guerra o las sanciones. Constatamos el aumento del índice de riesgo geopolítico publicado por los investigadores de la Reserva Federal estadounidense (véase el gráfico 1). Basta con decir que estos acontecimientos suelen subrayar nuestro tema secular de ciclos de crecimiento e inflación más cortos de mayor amplitud.

Gráfico 1: el riesgo geopolítico se sitúa en el nivel más alto en casi dos décadas

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2) Mayor probabilidad de respuestas de inflación y crecimiento no lineales

Un segundo punto que merece la pena destacar es que las perspectivas de crecimiento e inflación se ven ensombrecidas por una posible falta de linealidad relacionada con unas condiciones iniciales ya frágiles. En concreto, las cadenas de suministro ya se habían visto ampliamente perturbadas durante la crisis de COVID-19, lo que hizo mella en la producción e incrementó los costes y los precios en muchos sectores. La guerra de Rusia en Ucrania y las consiguientes sanciones han provocado nuevas perturbaciones justo cuando algunos de los cuellos de botella ligados a la pandemia de coronavirus habían comenzado a atenuarse. Si bien Rusia representa tan solo el 1,5% del comercio mundial, su impronta en varias materias primas energéticas y no energéticas es mucho mayor. Ucrania no solo es un gran productor de cereales, sino también un importante proveedor de componentes para el sector europeo de automoción y de insumos para la producción de chips, como el neón. Dada la complejidad de las cadenas de suministro mundiales, la escasez aparentemente insignificante de determinadas materias primas puede tener un efecto desproporcionado en la producción y los precios.

Además, los recientes confinamientos relacionados con los brotes de coronavirus en algunas partes de China podrían crear nuevos cuellos de botella en la cadena de suministro mundial con independencia de cómo transcurra el conflicto entre Rusia y Ucrania. Incluso en un escenario caracterizado por un rápido desenlace de la guerra y una moderación de los precios de las materias primas, creemos que sería demasiado pronto para concluir que todo volvería a ir por buen camino. También debemos tener en cuenta que, incluso después del final de la guerra en Ucrania, las sanciones probablemente se mantendrán intactas durante bastante tiempo, lo que obstaculizará los flujos comerciales y de capital, además de agravar los problemas en las cadenas de suministro.

Cabe mencionar otra posible falta de linealidad en el proceso de inflación: incluso antes de la crisis en Ucrania, la inflación se situaba en máximos en varias décadas en muchos países, y las expectativas de inflación a más largo plazo habían tendido al alza (véase el gráfico 2 si se desea ver los datos estadounidenses). La presión alcista adicional a corto plazo sobre los precios ha acentuado el riesgo de desvinculación entre las expectativas de inflación a medio y largo plazo y las expectativas de una espiral de salarios y precios. Se trata de un riesgo más elevado en Estados Unidos, donde el mercado de trabajo se encuentra ya sumamente tensionado; ahora bien, dada la magnitud de las perturbaciones inflacionarias, este riesgo también resulta significativo en Europa. Mucho depende de la reacción de las autoridades monetarias y fiscales, como analizamos más abajo.

Gráfico 2: las cifras relativas a las expectativas de inflación en EE. UU. han aumentado significativamente desde la pandemia, si bien hoy en día siguen en línea con las medias a más largo plazo

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3) Las perturbaciones asimétricas generan una mayor divergencia

Una tercera consecuencia de la guerra en Ucrania es que seguramente provocará una mayor dispersión de los resultados económicos y de inflación entre los distintos países y regiones en el horizonte cíclico. Cabe mencionar que esta evolución suele amplificar otro de nuestros temas seculares: una mayor divergencia del crecimiento e inflación entre países.

Europa probablemente será la región más afectada, por su proximidad geográfica con el conflicto, sus vínculos más estrechos con Rusia y Ucrania en materia comercial, financiera y de cadenas de suministro, su mayor dependencia de las importaciones rusas de gas y petróleo, y la llegada de refugiados de guerra a su territorio. El riesgo de que Europa entre en recesión este año y, al mismo tiempo, registre una inflación significativamente más elevada ha aumentado de forma considerable, sobre todo si el flujo de gas procedente de Rusia se ve perturbado.

China y la mayoría de las demás economías asiáticas tienen unos lazos comerciales directos con Rusia más reducidos, aunque seguramente se verán perjudicadas por la subida de los precios de la energía, los decrecientes ingresos por turismo procedente de Rusia y la ralentización del crecimiento europeo. Además, China afronta un riesgo de sanciones secundarias nada despreciable que podría hacer mella en su economía si el conflicto se intensifica aún más y China decide prestar un apoyo excesivo a Rusia.

En los mercados emergentes (ME), los exportadores de materias primas, como petróleo, mineral de hierro, cobre, metales, trigo y maíz, deberían beneficiarse de unas relaciones de intercambio más favorables. Mientras tanto, el encarecimiento de las materias primas tenderá a acentuar unas presiones inflacionarias ya elevadas en la mayor parte de los ME, especialmente donde las expectativas de inflación no están muy afianzadas. Prevemos que algunos países del norte de África y Oriente Próximo se verán desproporcionadamente perjudicados por la subida de los precios del trigo y el descenso de los ingresos por turismo. La penuria económica también podría traducirse en una mayor inestabilidad política en la región, al estilo de la llamada «Primavera Árabe» de hace más de una década, cuando los bruscos aumentos de los precios de los alimentos fueron una de los desencadenantes de la agitación política.

Entretanto, la economía estadounidense parece relativamente aislada de los efectos directos de la guerra en Ucrania, dados los ínfimos vínculos comerciales directos con la región y su relativa independencia energética. No obstante, la ralentización del crecimiento en el resto del mundo, el fuerte aumento de los precios de la gasolina, la posibilidad de nuevas perturbaciones en las cadenas de suministro mundiales y un brusco endurecimiento de las condiciones financieras desde el estallido de la guerra (véase el gráfico 3) podrían templar el crecimiento y catapultar la inflación al alza este año, en nuestra opinión.

Gráfico 3: las condiciones financieras de Estados Unidos se han endurecido con rapidez desde la invasión de Ucrania

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4) El tira y afloja de los bancos centrales

La mayoría de los bancos centrales parecen decididos a priorizar la lucha contra la inflación en lugar de apuntalar el crecimiento. En tiempos normales, cabría esperar que los bancos centrales examinaran con detenimiento las consecuencias inflacionarias de una perturbación en la oferta. Ahora bien, no atravesamos tiempos normales, ya que la perturbación actual se produce en un entorno caracterizado por una inflación ya elevada como consecuencia de la pandemia de coronavirus y unas cadenas de suministro persistentemente desestabilizadas. Por consiguiente, las autoridades monetarias parecen centrarse principalmente en impedir los efectos secundarios de una inflación general más elevada y un nuevo aumento de las ya prominentes expectativas de inflación. No hace falta  decir que esto refuerza también el riesgo de un «aterrizaje forzoso» en el futuro e implica un creciente riesgo de recesión en compases posteriores de este año o en 2023; aunque este no es nuestro escenario base, supone un riesgo que debemos vigilar.

El Banco Central Europeo (BCE), la institución monetaria que está más expuesta a las perturbaciones rusas en términos de riesgos para el PIB y que, junto con Japón, presenta las dinámicas de inflación subyacentes más débiles, demostró en su reunión de marzo que no pretende desviarse de su trayectoria de reducción de las políticas expansivas en vista de las perspectivas actuales.

En la reunión de marzo, la Reserva Federal estadounidense comenzó un nuevo ciclo de endurecimiento con la subida de tipos de los fondos federales y señaló una serie de subidas de tipos a lo largo de este año, junto con una reducción del balance, que probablemente comenzará en una de las dos próximas reuniones.

En marzo, el Banco de Inglaterra subió los tipos de interés por tercera vez en tres meses e indicó que seguramente proseguirá con su ciclo de endurecimiento. Muchos otros bancos centrales tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes se hallan en la senda restrictiva por las galopantes presiones inflacionarias. Una gran excepción es China, donde una inflación por debajo del objetivo, una fuerte divisa y las preocupaciones en torno al crecimiento se han traducido en una moderada relajación monetaria en los últimos meses, por lo que un giro restrictivo este año parece poco probable.

Así pues, por primera vez desde el periodo de estanflación de la década de 1970 y principios de la década de 1980, los principales bancos centrales occidentales, liderados por la Fed, probablemente no saldrán al rescate ante una perturbación negativa en el crecimiento dado que viene acompañada de una perturbación positiva en la inflación. Esto aumenta el riesgo de un crecimiento más débil o incluso una recesión en las economías desarrolladas y un revés para los mercados financieros.

Como resaltamos en nuestras Perspectivas seculares, «La era de la transformación», nuestro escenario base sigue apuntando a unos reducidos tipos de interés reales neutrales debido, en parte, a los persistentes catalizadores a largo plazo y, en parte, a la sensibilidad de los mercados financieros a unos tipos más elevados. No obstante, el aumento de la inflación probablemente planteará una difícil encrucijada para los bancos centrales —y oportunidades para los inversores activos si el continuo endurecimiento de los bancos centrales se traduce en fisuras en los mercados financieros—.

5) Respuesta átona de la política fiscal

Para hacer frente a la pandemia, los gobiernos recurrieron a todas las herramientas disponibles, además de contar con el respaldo de la política monetaria. Ahora bien, teniendo en cuenta que los niveles de déficit y endeudamiento son ahora significativamente más elevados y que los bancos centrales están poniendo fin a sus programas de expansión cuantitativa y están subiendo los tipos, la respuesta fiscal a las perturbaciones actuales seguramente será mucho menos enérgica.

Estamos convencidos de que se adoptarán nuevas medidas de relajación fiscal en Europa, en parte a través de un mayor gasto en defensa (que tardará tiempo en hacerse efectivo), aunque también por medio de transferencias y subvenciones fiscales destinadas a amortiguar el impacto de los mayores costes energéticos en la renta disponible. No obstante, estas medidas deberían contrarrestar parcialmente el lastre automático derivado del vencimiento de las medidas de apoyo temporales implementadas durante la pandemia. Además, parece probable que se siga avanzando hacia una política fiscal compartida a través del presupuesto de la UE, esta vez para defensa y más inversiones en energía renovable. Sin embargo, podría resultar un proceso lento cuyo efecto económico solo se manifieste mucho después de nuestro horizonte cíclico.

En Estados Unidos, y solo en el mejor de los casos, cabe esperar un mínimo respaldo fiscal adicional a corto plazo, dada la situación de casi parálisis política en el Congreso. Asimismo, tras las elecciones de mitad de mandato en noviembre, y suponiendo una mayoría republicana en la Cámara de Representantes y posiblemente también en el Senado, la situación de punto muerto podría impedir la adopción de nuevas medidas fiscales expansivas en los próximos años. Aunque esto no es una buena noticia para el crecimiento cíclico, debería ayudar a moderar las presiones inflacionarias, puesto que, como bien se ilustró en la pandemia, la inflación no es únicamente un fenómeno monetario, sino también fiscal: hacen falta dos para bailar un tango.