La trayectoria de los tipos de interés ha vuelto a desafiar las expectativas, lo que ha generado numerosas oportunidades en los mercados de renta fija mundiales. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre cómo han posicionado la cartera en un entorno de elevados rendimientos, datos de inflación mixtos y divergencias mundiales.

P: Empezando por lo macro, ¿cuáles son las perspectivas macroeconómicas para los próximos 12 meses?

Ivascyn: EE. UU. destaca entre las principales economías por su persistente resiliencia. La economía estadounidense es menos sensible a tipos de interés que la mayoría de los otros mercados, gracias, en parte, a la prevalencia de las hipotecas a 30 años a tipo fijo. Cuando los tipos de interés cayeron durante la pandemia, los propietarios de vivienda pudieron garantizarse unos tipos hipotecarios bajos. Además, los avances tecnológicos, como el desarrollo de la inteligencia artificial, también están impulsando la actividad económica y los mercados de valores estadounidenses.

Por el contrario, la elevada inflación y los conflictos geopolíticos, así como las persistentes consecuencias de la pandemia, han lastrado la economía europea y el sentimiento mundial.

Las principales economías mundiales podrían seguir trayectorias divergentes. En EE. UU., donde parece que el crecimiento podría haber tocado techo en 2023, un aterrizaje suave sigue siendo una posibilidad muy real, e incluso un escenario de "no aterrizaje" en el que el crecimiento económico continúe siendo robusto, aunque este último no es nuestro escenario principal.

Obviamente, estas sólidas perspectivas para la economía estadounidense, sobre todo en comparación con otras economías, también genera incertidumbre con respecto al futuro de la inflación. Aunque la inflación se mantiene persistentemente alta en EE. UU., muestra un comportamiento dispar en otros países. Por eso, los bancos centrales (sobre todo, de mercados desarrollados), que restringieron sus políticas monetarias al unísono para frenar la espiral inflacionaria pospandemia, podrían seguir trayectorias diferentes a la hora de bajar sus tipos de interés. Y esto podría contribuir a las divergencias mundiales en 2024.

Nuestras últimas Perspectivas Cíclicas, tituladas "Mercados divergentes, carteras diversificadas" tratan todo esto en mucho más detalle.

P: Hablemos ahora del posicionamiento de la cartera de la estrategia Income, empezando por la duración, es decir, por la exposición a tipos de interés. ¿Cómo resumiría el posicionamiento actual?

Ivascyn: Somos muy tácticos tanto en la cantidad como en la composición de nuestra exposición a tipos de interés, incluidos los vencimientos y nuestras posiciones en todo el mundo. Y hemos sido especialmente tácticos en los dos últimos trimestres. A principios de octubre del año pasado, teníamos mucha exposición a tipos de interés. Después el mercado vivió un rally –en nuestra opinión, prematuro– impulsado por el excesivo optimismo sobre las perspectivas de la política monetaria, lo que nos permitió rotar durante el primer trimestre a un posicionamiento más defensivo en relación con las estrategias pasivas, porque los datos económicos se mantuvieron sólidos.

También hemos diversificado fuera de EE. UU. nuestras posiciones en duración mediante inversiones en otros países desarrollados como Reino Unido y Australia, mercados en los que la duración ofrece valoraciones más atractivas y cuyas economías son más sensibles a tipos de interés que la estadounidense y presentan unas dinámicas de deuda pública más sólidas. En cambio, parece que la economía estadounidense se está recalentando un poco, lo que genera inflación no deseada. Y, pensando en el largo plazo, el déficit de EE. UU. es considerable y ninguno de los candidatos presidenciales está haciendo hincapié en la reducción del déficit. Aunque no estamos rotando de EE. UU. a un posicionamiento global, incrementaremos de forma selectiva la exposición global de la estrategia Income porque vemos mucho valor en determinados mercados de renta fija que ofrecen un robusto potencial de rentabilidad.

Tendemos a concentrar la mayoría de nuestras exposiciones a tipos de interés en el tramo a cinco años de la curva de tipos, pero el tramo corto también nos parece interesante ahora que los precios del mercado sitúan las primeras bajadas de tipos a finales de 2024 o incluso después.

En resumen, tenemos un poco más de duración que a principios de año y más diversificada.

P: ¿Qué opinan de los mercados de crédito en general y cómo se refleja esta opinión en la cartera?

Ivascyn: La economía estadounidense es resiliente y, durante la pandemia, muchas empresas lograron garantizarse unos bajos tipos de interés durante un largo periodo de tiempo. Esto ayudó a que el capital fluyese hacia los segmentos de mayor riesgo de los mercados de crédito. Sin embargo, los diferenciales de crédito son estrechos y vemos cierto exceso de optimismo en las bolsas y en algunos de los segmentos de mayor riesgo de los mercados de crédito.

Uno de los pilares de nuestra estrategia de inversión es buscar alternativas de alta calidad al crédito más sensible al ciclo económico. Hemos reducido nuestra exposición a riesgo de crédito y reforzado la calidad. También hemos aumentado la liquidez, o la flexibilidad, de la cartera. Así, si experimentamos más volatilidad bajista en la segunda mitad del año, podremos pasar a la ofensiva en los sectores más sensibles al ciclo económico.

P: ¿En qué áreas de los mercados de crédito corporativo se está centrando la estrategia Income?

Ivascyn: Nos gustaría que las primas de riesgo fuesen algo más altas en crédito corporativo, pero los fundamentales y los factores técnicos son sólidos. Mantenemos una posición core en grado de inversión, mediante inversiones en títulos financieros sénior. Aunque hemos rebajado ligeramente esa exposición, no ha sido porque nos preocupe el sector financiero, sino porque preferimos el perfil de rentabilidad-riesgo de otros sectores.

En high yield, los fundamentales siguen siendo muy sólidos. El mercado ha evolucionado y gran parte de los préstamos más agresivos que solían darse en el espacio del high yield han migrado a los préstamos sénior garantizados. Seguimos decantándonos por oportunidades de mayor calidad relativa, lo que abarca los sectores y las empresas que más nos gustan, así como posiciones que ofrecen primas de rendimiento o cláusulas restrictivas. Somos prudentes con respecto a los préstamos a tipos de interés variable, donde las cláusulas de protección se han relajado en general y las empresas están pagando tipos de interés considerablemente más altos.

P: ¿Qué opinan ahora mismo sobre los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias?

Ivascyn: Los MBS de agencias nos siguen pareciendo atractivos. Estos títulos están garantizados por una agencia federal o por el gobierno estadounidense y su complejidad inherente genera ineficiencias que los gestores activos pueden aprovechar. Es una clase de activo muy líquida que debería resistir bien en un escenario de aterrizaje forzoso de la economía. Hemos ido acumulando gradualmente posiciones en MBS de agencias que, probablemente, representan una parte importante de la rentabilidad de la estrategia Income.

Los MBS de agencias siguen cotizando con diferenciales amplios, pero no porque a la gente les preocupen el riesgo de crédito o de recesión. Los inversores han reaccionado a los cambios en las expectativas de tipos de interés de la Reserva Federal estadounidense (Fed), así como a la reducción de las tenencias de MBS en su balance.

P: ¿Y cómo ven el mercado inmobiliario estadounidense en general?

Ivascyn: El mercado inmobiliario residencial suele reflejar la salud financiera de los consumidores, y los fundamentales de crédito de los consumidores son robustos, ya que, en general, los balances domésticos se mantienen en buena forma. Además, el endurecimiento de la regulación bancaria tras la crisis financiera mundial ha ayudado a mantener bajo control los excesos del mercado inmobiliario. En cierto sentido, el mercado se ha reducido, en vez de crecer, y creemos que el sector residencial ofrece un riesgo de crédito interesante.

En cambio, vemos muchas incertidumbre en el mercado de los inmuebles comerciales. En sector de las oficinas, sobre todo, sigue mostrando dificultades. La exposición de la estrategia Income a inmuebles comerciales tiende a representar un porcentaje modesto y diversificado de la cartera, y casi toda nuestra exposición a MBS comerciales (CMBS) corresponde al segmento sénior de la estructura de capital. En oficinas, tenemos una exposición limitada.

P: ¿Qué opinan sobre los títulos del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS)?

Ivascyn: En EE. UU., la inflación subyacente seguirá por encima del objetivo del 2% de la Fed durante algún tiempo. La estrategia Income ha mantenido una exposición bastante constante a TIPS que, además, contribuyen a la diversificación. Teniendo en cuenta los rendimientos actuales y las perspectivas de inflación, no nos planteamos reducir significativamente esa asignación.

P: ¿Podría explicarnos brevemente qué enfoque sigue la estrategia Income en mercados emergentes?

Ivascyn: Aunque los fundamentales y los factores técnicos de los mercados emergentes son positivos, hemos reducido nuestra exposición a riesgo de mercados emergentes. Mantenemos algunas posiciones pequeñas y de alta calidad en tipos de interés de países como Brasil y México, que han logrado controlar la inflación y que ofrecen una atractiva prima de rendimiento con respecto a EE. UU.

Hemos reducido significativamente el sesgo negativo hacia el dólar estadounidense que presentaba la cartera el año pasado y hemos abierto varias posiciones de valor relativo en divisas, sobre todo de mercados emergentes. Lo consideramos un pequeño conjunto de exposiciones diversificadas y gestionadas activamente que han contribuido a generar cada vez más rentabilidad positiva este año frente a las alternativas pasivas.

P: Muchos inversores siguen acumulando efectivo. ¿Qué les recomendaría?

Ivascyn: Bueno, es comprensible. 2022 fue un año muy malo para los mercados en el que prácticamente todos los activos financieros sufrieron pérdidas. 2023 fue más diverso, pero aún así volátil. El último trimestre del año pasado fue un recordatorio de que los rallies de mercado pueden ocurrir muy rápidamente y que pasar del efectivo a la renta fija puede generar rentabilidades más atractivas. Y aunque seguimos sin tener claro cuándo empezará a bajar tipos la Fed, los tipos de efectivo no se mantendrán en los niveles actuales de forma indefinida. La renta fija ofrece un atractivo perfil de rentabilidad-riesgo, sobre todo considerando los niveles desde donde parten ahora mismo los rendimientos.

No estamos sugiriendo que los inversores deban asumir muchísimo riesgo de tipos de interés, sino que vemos ventajas en diversificar a lo largo de la curva de tipos. Es un momento emocionante para los mercados de renta fija y para el valor, sobre todo en algunos mercados distintos al estadounidense que llevaban tiempo sin ofrecer mucho valor. Hace apenas unos años, Japón y Europa registraban rendimientos negativos. En nuestra opinión, hacía mucho tiempo que los mercados de renta fija no ofrecían unas oportunidades tan atractivas y creemos que es un buen momento para que los gestores activos puedan generar rentabilidad para los inversores.