Un cambio extremo en las condiciones macroeconómicas a lo largo de 2022 y el correspondiente impacto en los mercados financieros han alterado significativamente el atractivo en términos relativos de las diferentes clases de activos.

Los mercados se están alejando del modelo «TINA» (siglas en inglés de «There Is No Alternative», es decir, estrategia de asignación de activos basada en el planteamiento de que no existe alternativa a la inversión en renta variable) para apostar por otro en el que la renta fija resulta cada vez más interesante.

Ahora bien, conforme afrontamos este periodo de elevada inflación y ralentización económica, nuestra postura inicial es de prudencia. Los modelos del ciclo económico de PIMCO apuntan a una recesión en Europa, el Reino Unido y Estados Unidos el próximo año, y los principales bancos centrales siguen adelante con sus programas de endurecimiento monetario pese a la creciente presión sobre los mercados financieros. La economía de los mercados desarrollados también se halla cada vez más tensionada, puesto que los efectos de la política monetaria llegan con cierto desfase, y prevemos que esto se traducirá en presiones sobre los beneficios corporativos.

Por lo tanto, mantenemos un posicionamiento infraponderado en renta variable, damos la espalda a los sectores cíclicos y damos preferencia a la calidad en el conjunto de nuestras carteras de asignación de activos. El potencial de rentabilidad en los mercados de renta fija parece interesante, en vista de los mayores rendimientos en todo el espectro de vencimientos. De cara a los 12 próximos meses, y teniendo en cuenta la posible aparición de un entorno de principios de ciclo posterior a la recesión, evaluaremos un abanico de factores macroeconómicos y de mercado con el fin de fundamentar nuestra visión sobre cuándo y cómo restablecer la relación con los activos de riesgo.

Principales señales del mercado

Para que la inversión en activos de riesgo nos vuelva a parecer atractiva, debemos constatar primero determinados cambios. En primer lugar, solo confiaremos en las estimaciones de valor razonable si existen pruebas convincentes de que la inflación ha tocado techo y el tipo de interés «libre de riesgo» se ha estabilizado. Si bien la Reserva Federal estadounidense sigue centrada en combatir la inflación, todavía podrían observarse riesgos alcistas en la senda de subidas de tipos conforme los bancos centrales sopesan el riesgo de un aterrizaje brusco.

En segundo lugar, creemos que las estimaciones de beneficios corporativos a escala global siguen siendo demasiado elevadas y tendrán que revisarse a la baja conforme las empresas reconozcan el deterioro de los fundamentales. En el momento de escribir estas líneas, las estimaciones del consenso de Bloomberg sobre el crecimiento de los beneficios del S&P 500 para 2023 ascienden al 6%, o al 8% si se excluye el sector energético. Además, las estimaciones del consenso integran las expectativas de una expansión de los márgenes de beneficios, aunque se prevé una ralentización de los ingresos, así como de la demanda, al tiempo que los costes se mantienen en cotas elevadas. Las estimaciones del consenso de Bloomberg sobre el crecimiento de los beneficios contrastan con el dato de crecimiento del -11% que sugiere el indicador adelantado del crecimiento de los beneficios de PIMCO (véase el gráfico 1). En términos históricos, las estimaciones de los beneficios por acción (BPA) se han reducido en un 15% de media en periodos de recesión; esto indicaría que una leve recesión podría venir acompañada de una caída menos pronunciada, de alrededor del 5%. En resumen, solo cuando los tipos se estabilicen y los beneficios ganen terreno consideraremos posicionarnos en un entorno de principios de ciclo en las diferentes clases de activos, lo que probablemente incluirá aumentar las asignaciones a los activos de riesgo.

Consideraciones sobre la valoración de los activos

En el caso de las carteras de asignación de activos, una consecuencia principal del aumento de los tipos estriba en que el mundo de «no existe alternativa a la renta variable» ha pasado el relevo al entorno de «existen alternativas razonables». La era de la política monetaria no convencional tras la crisis financiera mundial alcanzó su punto álgido durante la pandemia de la COVID-19, cuando el valor de mercado de la deuda global con rendimientos negativos superó la cota de los 18 billones de dólares estadounidenses, según Bloomberg. A finales de 2021, un inversor estadounidense tenía que recurrir a la deuda de los mercados emergentes denominada en USD para lograr una remuneración similar al rendimiento de los beneficios del S&P 500. Tan solo 11 meses más tarde, un inversor puede hallar un rendimiento absoluto más sustancial en la deuda mundial con calificación investment grade incluso sin tener en cuenta el perfil de mayor riesgo de la renta variable. El rendimiento de los beneficios que ofrece la renta variable ha quedado a la zaga del movimiento alcista de los tipos, lo que, en nuestra opinión, es otra señal de que las acciones son caras, por lo que otras clases de activos muestran un mayor atractivo relativo (véase el gráfico 2).

Además del mayor rendimiento potencial, la renta fija también parece más atractiva en el contexto de nuestra visión macroeconómica. El gráfico 3 muestra la relativa solidez de los balances de los hogares y las empresas estadounidenses, sobre todo teniendo en cuenta los amplios diferenciales de la deuda con calificación investment grade con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense, que sugieren una tasa de impago a cinco años del 13% (suponiendo una tasa de recuperación del 40%), muy por encima de la peor tasa de impago materializada del 2,4% en un periodo de cinco años. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias estadounidenses, que por lo general son activos con calificación AAA, se hallan en sus niveles más amplios de la última década, salvo durante la crisis de liquidez en 2020 causada por la pandemia. En cambio, las expectativas de beneficios de la renta variable todavía no descuentan el riesgo de recesión. Además, de cara al futuro, creemos que las inversiones en renta fija mostrarán resiliencia en un contexto de recesión, cuando los bancos centrales suelen bajar los tipos oficiales.

Giro secular hacia la resiliencia

En nuestra opinión, la renta fija también se ha vuelto más atractiva en relación con la renta variable en el horizonte secular (a largo plazo). A medida que la economía pasa de décadas de globalización a un mundo más fracturado en el que los gobiernos y las empresas se centran en construir resiliencia, esperamos una reversión de algunos de los vientos favorables de la era anterior para la rentabilidad de la renta variable. De hecho, como se destaca en el último informe de PIMCO Secular Outlook, "En busca de resiliencia", creemos que las empresas tendrán que construir cadenas de suministro más sólidas mediante la diversificación geográfica y la deslocalización. Los gastos de capital y los niveles de inventario aumentarán a medida que las empresas cambien de "justo a tiempo" a "por si acaso". La priorización de la resistencia sobre la eficiencia tenderá a presionar los márgenes de las empresas, invirtiendo la tendencia de mejora de la rentabilidad de los fondos propios causada por las reducciones de costes posibilitadas por la globalización de las cadenas de suministro. Simultáneamente, después de un período de años de descenso de las tasas impositivas efectivas, creemos que las cargas impositivas en muchos países aumentarán a medida que se aprueben los aumentos impositivos corporativos, los impuestos sobre ganancias extraordinarias, y los gobiernos avanzan hacia un impuesto mínimo global.

Dada la incertidumbre en torno a las perspectivas macroeconómicas mundiales a más largo plazo, los inversores exigirán a buen seguro unas primas de riesgo de la renta variable más elevadas, lo que ejercerá presión sobre los múltiplos bursátiles. En cambio, los rendimientos de partida de los bonos, que suelen representar un buen indicador de las rentabilidades futuras, han aumentado de forma significativa, lo que sugiere un atractivo potencial de rentabilidad a largo plazo. Así pues, en el horizonte secular, la renta fija debería resultar más atractiva desde un punto de vista estructural que la renta variable, la cual se ha beneficiado del entorno de reducidos tipos de interés predominante en las dos últimas décadas.

Asignación de activos durante las etapas de recesión y recuperación

Tras un año de continuas caídas en la mayoría de las clases de activos inducidas por las intervenciones de los bancos centrales, y dado el esfuerzo de muchos inversores por reducir el riesgo de forma generalizada en sus carteras tanto a nivel de duración como de renta variable, los próximos meses podrían traer consigo importantes acontecimientos capaces de poner fin a la tendencia.

Nuestro escenario base de ralentización económica o recesión sugiere una destrucción de la demanda y una mitigación de las presiones inflacionarias, lo que también implica que el tipo official de la Fed podría tocar techo a principios de 2023. Si la Fed es capaz de interrumpir el ciclo de subidas o incluso recortar los tipos en un entorno de menor inflación, esto podría limitar la intensidad de una recesión estadounidense y marcar una senda hacia un entorno económico más normal, en el que las diferentes clases de activos responderían de diferente forma en las distintas fases del ciclo económico, (en lugar de responder de la misma manera más bien pobre, como lo han hecho en 2022). Por consiguiente, los inversores no solo deben considerar cómo posicionarse de cara a una inminente recesión, sino también cómo invertir conforme avanza la recesión, y qué indicadores deben vigilar cuando decidan aumentar su exposición a los activos de riesgo. Los tradicionales manuales sobre el ciclo económico y el ciclo de subidas de tipos pueden constituir una guía útil, pero también resulta importante tener en cuenta las diferencias en este ciclo.

El gráfico 4 muestra la evolución histórica (desde 1975) de algunas clases de activos clave a lo largo de los típicos ciclos económicos y de subidas de tipos. Durante las etapas de expansión, los beneficios empresariales suelen registrar un crecimiento, alentados por el gasto en consumo y la inversión, por lo que la renta variable y el crédito presentan las rentabilidades más sólidas. Durante las etapas de recesión, los inversores suelen apostar por clases de activos más defensivas, como la deuda pública o el efectivo. Si dividimos el ciclo en seis partes, podemos realizar un análisis temporal más detallado, puesto que el mercado descuenta a menudo la siguiente fase del ciclo antes de que comience.

El gráfico 4 muestra cómo en la transición de la última fase de una expansión a una recesión, el crédito suele ser el primer activo de riesgo en registrar una rentabilidad inferior, seguido de la renta variable y las materias primas. El crédito también es el primer activo de riesgo en experimentar una recuperación, que empieza en medio de una recesión y continúa en la primera fase de una expansión. La duración (es decir, las inversiones en activos sensibles a los tipos de interés, como la deuda pública, representada por el bono del Tesoro estadounidense a 10 años en el gráfico 4) no suele aportar mucha protección a una cartera en las fases más tempranas de una recesión, y solo despunta cuando la recesión se intensifica. Comprender esta evolución resulta esencial para reposicionar las carteras a lo largo del ciclo económico. En cambio, el ciclo de tipos de la Fed muestra una menor correlación histórica con el comportamiento de la renta variable, aunque tiene un mayor impacto directo en los tipos y en el dólar estadounidense.

Aunque reconocemos que la historia no constituye una guía perfecta, creemos que, pese a la inusitada rapidez del ciclo 2020–2022, podríamos ser testigos de un comportamiento más típico en el próximo ciclo. Conforme se inicia una recesión y se ralentiza la inflación, la duración probablemente será la primera clase de activos en despuntar, sobre todo en países sensibles a los tipos como Australia y Canadá, así como en determinados mercados emergentes que se sitúan en etapas más avanzadas del ciclo de subidas de tipos. En Estados Unidos, a diferencia de ciclos anteriores, no prevemos una rápida transición de las subidas a los recortes de tipos por parte de la Fed y el consiguiente apoyo al mercado. Ahora bien, incluso si no se produce un descenso significativo de los tipos, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense ya se hallan en cotas lo suficientemente elevadas como para ofrecer una remuneración atractiva en forma de ingresos. Además, una estabilización de los tipos podría atraer a más inversores hacia la clase de activos.

Conforme avanza la recesión y la mayor parte del desapalancamiento inicial va quedando atrás, anticipamos que los diferenciales de crédito investment grade de elevada calidad también comenzarán a estrecharse. Este año, los balances corporativos parten de una situación generalmente saludable y, en nuestra opinión, una oleada de impagos resulta poco probable, sobre todo si tenemos en cuenta el continuo énfasis de la Fed en la estabilidad financiera y el funcionamiento de los mercados de crédito.

Por último, el crédito de alto rendimiento y la renta variable normalmente solo registran un repunte a finales de un periodo de recesión y en los primeros compases de una expansión, cuando los mercados de crédito se han estabilizado lo suficiente para que las empresas comiencen a reapalancarse en busca de crecimiento, al tiempo que las crecientes tasas de empleo apuntalan el sentimiento de los consumidores. Para alcanzar ese punto de aceleración, las valoraciones de la renta variable tienen que ajustarse adecuadamente al nivel del tipo de los fondos federales, los rendimientos reales y las perspectivas de beneficios en general, de modo que ofrezcan una prima de riesgo coherente con un entorno recesivo.

Conclusiones finales

La rápida transformación de las condiciones macroeconómicas a lo largo del año 2022 ha puesto de manifiesto la necesidad de actuar con prudencia. Dadas las caídas simultáneas de los mercados de renta variable y de renta fija que no se observaban desde hace décadas, los inversores se mantienen a la espera de una mayor certidumbre en torno a la senda de los tipos de interés y la intensidad de la próxima recesión.

En PIMCO, creemos que un entorno de elevada inflación y ralentización económica exige prudencia. Sin embargo, la volatilidad de los mercados financieros a lo largo del año 2022 ha creado algunas oportunidades de inversión interesantes. En concreto, consideramos que existen razones de peso, tanto a corto como a largo plazo, para invertir en renta fija. Los mayores rendimientos de partida han incrementado el potencial de rentabilidad a largo plazo, mientras que los bonos de mayor calidad deberían volver a convertirse en una fuente de diversificación fiable con respecto a la renta variable en caso de que la recesión llegue a materializarse. A nuestro parecer, los inversores deberían adoptar un enfoque de inversión prudente y selectivo en relación con la renta variable, los activos reales y otros mercados de mayor riesgo, con el fin de hallar las mejores oportunidades relativas entre las diferentes clases de activos y dentro de ellas. Además, resultará esencial posicionar las carteras para capear la volatilidad adicional y sacar partido de las anomalías a lo largo del próximo ciclo económico.

Conforme dejamos atrás el entorno de «no existe alternativa a la renta variable» que ha predominado durante gran parte de la última década, observamos un abanico de opciones más amplio y los inversores deberían mirar con optimismo las oportunidades que se vislumbran en el horizonte.