Los inversores se enfrentan actualmente a una economía mundial en las postrimerías del ciclo económico. El crecimiento subyacente parece sólido, si bien se revela cada vez más vulnerable al riesgo bajista, lo que está provocando revisiones a la baja de muchas previsiones de crecimiento. La inflación, ya de por sí alta, ha seguido subiendo y los mercados han descontado un rápido endurecimiento monetario, por las prisas de los bancos centrales por controlar las subidas de precios.

Los indicadores de ciclo económico de PIMCO ―basados en datos que incluyen una amplia variedad de factores macroeconómicos y de mercado― apuntan ahora a un 98% de probabilidades de que la economía mundial se encuentre en la segunda mitad de la expansión económica. Sin embargo, pese a que ya estemos en un entorno de postrimerías del ciclo, nuestras perspectivas en el mejor de los casos no incluyen una recesión mundial en 2022 (aunque admitimos riesgos bajistas importantes del crecimiento en varias regiones, incluida Europa; para más información, consulte nuestras últimas Perspectivas cíclicas, «Anti-Goldilocks»). Los balances de los hogares y las empresas muestran solidez en general, la demanda latente de servicios aún no se ha satisfecho y se requieren continuas inversiones en infraestructuras y energía. Sin embargo, la Reserva Federal de EE. UU y muchos otros bancos centrales han dejado claro que dominar la inflación representa ahora su principal tarea. Las condiciones financieras se están endureciendo como respuesta, y se está retirando la política monetaria laxa en la que confiaban y a la que se habían acostumbrado los mercados.

En la economía real, la escasez de oferta persiste en ámbitos que van desde la mano de obra a los semiconductores. A pesar de las esperanzas de continua mejora en 2022, la guerra en Ucrania ha trastocado aún más las cadenas de suministro y ha disparado los precios de las materias primas. Creemos que la elevada inflación seguirá provocando que los bancos centrales suban los tipos de interés, lo que desembocará en cierta diferenciación entre clases de activos y dentro de estas.

En el caso de los activos financieros, el comportamiento de postrimerías de ciclo ha solido favorecer a la renta variable y las materias primas por encima de la duración y el crédito, aunque con rentabilidades más parcas y una mayor volatilidad generalizada.

Temas principales en las carteras multiactivos

En las carteras multiactivos de PIMCO, seguimos el manual tradicional postrimerías del ciclo. Hemos reducido la exposición general a la beta como reflejo de las menores rentabilidades y la mayor volatilidad que esperamos en este entorno. Desde la perspectiva de las distintas clases de activos, preferimos la renta variable a la duración y a la deuda corporativa y, dentro de las clases de activos, hacemos hincapié en las exposiciones de mayor calidad. Por último, contamos con exposición a activos que podrían beneficiarse de la mayor inflación y aportar su grano de arena en la diversificación de las carteras, como las materias primas y ciertas divisas.

RENTA VARIABLE

El año pasado, muchas acciones más orientadas al ciclo y más baratas han generado excelentes rentabilidades, debido al sólido crecimiento económico y apetito por el riesgo. Sin embargo, de cara al futuro, preferimos empresas menos cíclicas y de mayor calidad que, bajo nuestro punto de vista, resistirán mejor a la dinámica de postrimerías del ciclo. Buscamos empresas con un flujo de caja, beneficios y ventas constantes que probablemente podrán sortear periodos de incertidumbre económica.

También hemos movido las asignaciones hacia sectores con estas características, como el sector de la salud y el farmacéutico. Las empresas de estos sectores suelen ser menos sensibles a los tipos y están menos expuestas al aumento en los costes de producción, la retirada del estímulo fiscal y la reducción de las tendencias de la demanda impulsadas por la pandemia. También seguimos apostando por las empresas de semiconductores, que se han revelado bastante cíclicas en términos históricos, pero que cuentan con mejores balances y deberían beneficiarse de fuertes impulsos seculares que las tornarán menos sensibles al crecimiento económico general a lo largo del próximo ciclo.

Si evaluamos la renta variable por factor, las acciones de calidad han generado históricamente las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo durante esta parte del ciclo, mientras que las acciones de valor y de pequeña capitalización quedan normalmente rezagadas (véase el gráfico 1).

El gráfico 1 es una tabla que compara los ratios de Sharpe medios desde 1984 de las diferentes categorías de acciones (valor, calidad, «momentum», etc.) durante diferentes partes del ciclo económico (primera y segunda mitad de una expansión, y primera y segunda mitad de una recesión). En la segunda mitad de las expansiones económicas, las acciones de calidad han tenido históricamente un ratio de Sharpe de 0,67, superando al «momentum» (0,42), el valor (-0,07) y otras categorías de acciones. Para más detalles, consulte las notas que figuran debajo de la tabla.

Una cartera puede estar sobreponderada en materia de calidad sin renunciar a las oportunidades de crecimiento. Ahora bien, los inversores deberían expandir su enfoque más allá de las tasas de crecimiento general y poner el foco también en el crecimiento de los beneficios. Esto puede marcar la diferencia entre las empresas que verdaderamente generan caja de aquellas cuyo crecimiento del beneficio por acción (BPA) no es más que ingeniería contable.

En las carteras de PIMCO, comenzamos con un filtro sistemático cuantitativo que selecciona las empresas en función de su valoración ajustada a la generación de caja. Esto nos permite encontrar no solo empresas de alta calidad, sino también aquellas con un elevado crecimiento que cotizan con descuento en múltiplos ajustados. Utilizamos tres criterios adicionales: 1) bajo nivel de deuda, ya que un balance saneado debería ayudar a las empresas a sortear entornos inciertos por su mayor flexibilidad; 2) márgenes altos y estables, pues las empresas con una trayectoria histórica de mantener o aumentar sus márgenes suelen poder repetir dicho resultado en los tramos más difíciles del ciclo; y 3) gran generación de flujo de caja libre, ya que las empresas capaces de generar caja pueden utilizarla en dividendos, recompras o nuevas inversiones para impulsar el crecimiento.

Nuestro siguiente paso reviste un carácter más cualitativo: evaluamos las empresas para asegurar una dinámica sectorial favorable, su encaje en nuestras perspectivas macroeconómicas y temáticas, y la ausencia de señales de alerta. Si buscamos en los distintos sectores de la renta variable, encontramos una amplio abanico de puntuaciones medias de calidad de las empresas, lo que subraya la importancia del análisis a escala macroeconómica, sectorial y de la empresa (véase el gráfico 2). Este marco puede ayudar a los inversores a afrontar entornos de postrimerías del ciclo en su giro hacia la calidad en sus asignaciones a renta variable.

El gráfico 2 es una tabla que compara las puntuaciones medias de calidad de varios sectores del índice de renta variable MSCI World. Las puntuaciones van de una escala de 0 a 1, donde 1 representa la mayor calidad. En lo alto de la tabla (máxima calidad) se sitúa el sector de la tecnología de la información, con una puntuación de 0,78, seguido de salud con 0,70 y bienes de consumo básico con 0,68. En la parte más baja de la tabla está servicios públicos, con 0,16. Si desea obtener más, consulte la nota que figura debajo de la tabla.

CRÉDITO Y TIPOS

Observamos ciertas oportunidades en los mercados de crédito y nos enfocamos en empresas que deberían beneficiarse de sus sólidos balances y abundante liquidez. La reciente ampliación de los diferenciales ha generado valor en sectores como el de las finanzas, que creemos que están lejos del impago. Por su parte, la deuda corporativa resiliente de viajes y ocio presenta potencial alcista, debido a que prosigue la reapertura de las economías, aunque sigue cotizando con márgenes amplios con respecto a los niveles de antes de la pandemia.

El rápido endurecimiento monetario que descuentan los mercados ha creado más valor en los mercados de renta fija, pero la clase de activos sigue haciendo frente a los obstáculos de la alta inflación, sólido crecimiento y creciente oferta de deuda pública, a medida que los bancos centrales empiezan a replegar sus balances. No obstante, los bonos han desempeñado un papel importante desde hace mucho tiempo como factor de diversificación en las carteras multiactivos y los tipos más altos deberían reafirmar su capacidad para ello a partir de ahora. Estamos ligeramente infraponderados en duración de los mercados desarrollados y preferimos participar en operaciones de valor relativo de los mercados emergentes, donde apreciamos una mayor dispersión por países a lo largo del ciclo de subida de tipos, frente a aquellos que siguen a la zaga. No obstante, si hay nuevos indicios de desaceleración económica, creemos que la duración resultaría más atractiva.

ACTIVOS REALES Y DIVISAS

La mitigación de la inflación es otro ingrediente básico para las carteras multiactivos en un entorno de postrimerías del ciclo, sobre todo cuando el mundo se enfrenta a las presiones de precios en tiempos de guerra, como sucede en estos instantes. Apostamos por varios factores de mitigación del riesgo de inflación y, en nuestras carteras, tenemos una posición larga en una cesta diversificada de divisas vinculadas a materias primas y tenemos también activos reales, como materias primas.

Las divisas vinculadas a materias primas de los mercados emergentes nos parecen especialmente atractivas, ya que ofrecen los niveles de «carry» más altos en una década y todo indica que van a aumentar.Por ejemplo, nuestra selecta cesta de divisas de mercados emergentes obtiene actualmente un rendimiento superior al 6,5%, según datos de Bloomberg (véase el gráfico 3).A diferencia de las acciones y los bonos, que tienden a experimentar complicaciones en un entorno de subida de tipos, ciertas divisas de los mercados emergentes pueden beneficiarse de los mayores tipos de interés.Esto se debe especialmente a que muchos países de los mercados emergentes iniciaron sus ciclos de subida antes que sus homólogos de los mercados desarrollados y, bajo nuestro parecer, deberían mantener una ventaja de rendimiento atractivo incluso a medida que suban los tipos de los mercados desarrollados.Además de su convincente perfil de rendimiento, muchas divisas de mercados emergentes registran sus valoraciones más atractivas en una década. Por ejemplo, algunas divisas que tenemos cotizan con descuentos con respecto a su valor razonable de hasta el 50%, según el modelo de valoración interno de PIMCO.

El gráfico 3 es un gráfico de líneas que va de abril de 2019 al 7 de abril de 2022, y muestra el «carry» nominal y la valoración (frente al dólar estadounidense) de una cesta de divisas de mercados emergentes, según se detalla en la nota que figura debajo del gráfico. El «carry» nominal de esta cesta de divisas alcanzó su máximo de cerca del 6,5% en abril de 2022, tras subir desde su mínimo de alrededor del 2% registrado a principios de 2021.La valoración ha subido desde su mínimo de en torno del -35% a finales de 2021 hasta aproximadamente el -24% frente al dólar.La valoración llegó a subir hasta el −15% a mediados de 2019.

La guerra en Ucrania supone grandes perturbaciones en el lado de la oferta para el mercado de materias primas. Dado que las sanciones y otras restricciones limitan las transacciones con Rusia, los importadores deben encontrar fuentes alternativas de energía, metales y productos agrícolas. Creemos probable que las sanciones duren cierto tiempo, por lo que los grandes exportadores de materias primas estarían en condiciones de beneficiarse de una demanda constante y unos precios más altos en un futuro inmediato, lo que también debería beneficiar a sus divisas.

La mayoría de las divisas de nuestras carteras multiactivos son las de grandes exportadores de materias primas tanto de mercados emergentes como desarrollados, y cada país desempeña un papel importante como fuente de suministro de materias primas en sustitución de Rusia (véase el gráfico 4). Por ejemplo, nos gustan las divisas de ciertos países latinoamericanos que combinan la exportación de petróleo, metales, minerales y productos agrícolas.

El gráfico 4 es un gráfico de barras que muestra la relación de intercambio en 2018 para diversas divisas. Los datos se describen en la nota que figura debajo del gráfico. En el extremo izquierdo, que indica la relación de intercambio más positiva, están el peso chileno (alrededor de un 60%) y el dólar australiano (en torno al 57%). En el extremo derecho, que indica la relación de intercambio más negativa, están el yen japonés (-27%) y el yuan chino (-26%). El dólar estadounidense se sitúa en la parte intermedia del gráfico, con un porcentaje ligeramente positivo del 2%.

El conflicto en Ucrania también ha aumentado aún más la presión para la transición energética verde mundial, de forma que la independencia energética es ahora una prioridad. Rusia representa el 14% del suministro de petróleo mundial y se perfila como el segundo mayor productor de gas natural. Rusia ya no se considera un proveedor fiable y Europa, que importa el 40% de su gas natural de ese país, está tratando de pasarse a otras fuentes de energía, que son difíciles de encontrar. A escala mundial, el gasto en bienes de equipo ha ido a la zaga y las existencias de energía y materias primas industriales son escasas, lo que prepara el terreno para un mercado con un posible déficit estructural durante mucho tiempo.

Esta dinámica probablemente mantendrá los precios en cotas elevadas en un futuro próximo y, en nuestras carteras multiactivos, hemos incrementado la exposición táctica a materias primas como el petróleo. A largo plazo, este conflicto geopolítico no ha hecho sino reforzar los argumentos a favor de la energía verde y seguimos vislumbrando muchas oportunidades atractivas para invertir en sectores que sacarán partido de esa transición en un horizonte secular.

Conclusiones para la inversión

En PIMCO, estamos convencidos de que la economía se encuentra en las postrimerías de una expansión e invertimos en consecuencia. Aunque siempre resulta complicado predecir cuándo cambiará el ciclo, creemos que existe un manual que los inversores pueden seguir como elemento de ayuda a la hora de construir carteras multiactivos. En un mundo caracterizado por la ralentización del crecimiento, el endurecimiento de las condiciones financieras, el aumento de la inflación y las crecientes tensiones geopolíticas, los inversores deberían centrarse en empresas de mayor calidad, tanto en los mercados de renta variable como de deuda, cuyos modelos de negocio pueden franquear los baches del camino. Los inversores también deberían buscar una exposición a activos que puede mitigar las mayores presiones de precios, como las materias primas y las divisas de los mercados emergentes. Por último, los inversores pueden prepararse para una mayor volatilidad del mercado, manteniendo la exposición a activos que tienden a diversificar las carteras cuando se producen acontecimientos que provocan una huida hacia la calidad, entre los que cabe destacar la duración, y que pueden servir como munición para aprovechar los desajustes, como las posiciones de liquidez. Este manual de postrimerías del ciclo requiere una atenta construcción de la cartera y la capacidad de seguir siendo ágiles cuando los riesgos y las oportunidades cambian.

Descargue el documento para conocer nuestro posicionamiento en las diferentes clases de activos.

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El Autor

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Geraldine Sundstrom

Gestora de carteras, Asignación de activos

Emmanuel S. Sharef

Análisis del mercado inmobiliario residencial

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