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Perspectivas de Asignación de Activos

Invertir en mitad del ciclo: Tiempo para ser selectivos

En un entorno en el que la recuperación continúe, pero el crecimiento haya tocado techo, nos decantamos por una postura favorable al riesgo y una cuidadosa selección sectorial y de títulos en nuestras carteras multiactivos.

The Author

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Geraldine Sundstrom

Gestora de carteras, Asignación de activos

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Opinión sobre Asset Allocation

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Perspectivas de Asset Allocation

El impresionante y desigual rebote que ha experimentado el crecimiento mundial este año probablemente se modere de forma sincronizada en 2022, aunque seguirá siendo superior a la tendencia reciente.

No solo esperamos que el crecimiento toque techo, sino también la inflación y las medidas de estímulo. La pandemia también parece estar moderándose. Estos cuatro "picos" fueron una de las cuestiones destacadas de nuestro foro de inversión de principios de junio, cuyas conclusiones se recogen en nuestras Perspectivas cíclicas más recientes, tituladas "Inflexión en inflación".

Consideramos que la economía mundial se adentra en la fase de mitad de ciclo a medida que va superando esos picos. Desde una perspectiva de asignación de activos, esto implica que los activos orientados al crecimiento, como las acciones y el crédito, aún pueden ofrecer rentabilidades relativamente atractivas, aunque esperamos una mayor dispersión entre sectores y regiones. Además, las elevadas valoraciones y las bajas rentabilidades auguran un menor retorno de mercado (beta). Probablemente, la diferenciación bottom-up dentro de cada clase de activo –selección geográfica, sectorial y de títulos– resultará clave para generar rentabilidad en el entorno actual.

Los picos

Afortunadamente, parece que hemos superado lo peor de la pandemia mundial gracias a las vacunas, que están ayudando a numerosos países a avanzar hacia la inmunidad de grupo.

Sin embargo, el fin de la pandemia también implica el fin de las medidas de estímulo. Las ayudas fiscales, lógicamente vinculadas a un calendario de aplicación o a los niveles de desempleo, empiezan a expirar y se prevé que el impulso fiscal se vuelva negativo, como ya ha ocurrido en China. En el frente monetario, algunos bancos centrales han dado los primeros pasos hacia la normalización de sus políticas mediante una reducción gradual de las compras de activos (Banco de Canadá, Banco de Inglaterra) o subidas de tipos (algunos bancos centrales de mercados emergentes). En EE.UU., la Reserva Federal indicó en junio que empezará a debatir una posible reducción de sus compras de activos en próximas reuniones y adelantó su previsión de subidas de tipos. Prevemos que los bancos centrales de los principales mercados desarrollados empezarán a subir tipos en 2023.

Aunque la inflación ha aumentado más de lo que se esperaba, generando cierta preocupación, seguimos pensando que se trata de un repunte transitorio provocado por el efecto base respecto al año pasado, los cuellos de botella que están experimentando las cadenas de suministro y el desabastecimiento temporal, factores que también deberían moderarse en 2022.

Un entorno de mitad de ciclo

La retirada de los estímulos monetarios y fiscales lastrará el crecimiento económico el año que viene, aunque se materialicen las ganancias ligadas a la reapertura económica. Estimamos que el PIB real de mercados desarrollados crecerá un 6% en 2021 (en términos interanuales, al cierre del cuatro trimestre) y se moderará hasta caer por debajo del 3% en 2022. La recuperación de los mercados emergentes se ha visto retrasada por la lentitud de las campañas de vacunación, por lo que esperamos que el PIB emergente crezca un 3,5% en 2021 y se acelere hasta el 5% en 2022 (en términos interanuales, al cierre del último trimestre).

La demanda acumulada, el exceso de ahorro y unos saludables niveles de endeudamiento corporativo plantean un entorno atractivo para los activos orientados al crecimiento
Invertir en mitad de ciclo: Llegó el momento de ser selectivos

Aunque las tasas de crecimiento de los mercados desarrollados tocarán techo este año y se moderarán con respecto a los niveles actuales, el crecimiento seguirá siendo robusto en términos absolutos a lo largo del ciclo. La demanda acumulada, el exceso de ahorro y unas saludables ratios de endeudamiento corporativo impulsarán el crecimiento liderado por el sector privado, lo que plantea un entorno atractivo para los activos orientados al crecimiento.

En conjunto, estimamos que la economía se encuentra en la fase media del ciclo (ver gráfico 1), una situación que vemos reflejada en las valoraciones de renta variable. Históricamente, los mercados de renta variable han registrado rentabilidades sólidas en los periodos de mitad de ciclo, pero con un alto grado de dispersión. El crédito también tiende a generar rentabilidades positivas en este entorno, aunque suele quedarse por detrás de las acciones en términos ajustados a riesgo. Por el contrario, el dólar estadounidense suele comportarse mal durante esta fase del ciclo.

Gráfico 1: El modelo factorial dinámico de PIMCO considera muy probable que la economía estadounidense se encuentre en la fase media del ciclo expansivo

El gráfico 1 es un gráfico de sectores estilizado que ilustra la probabilidad de que la economía estadounidense se encuentre en la fase media del ciclo expansivo, conforme a las estimaciones de PIMCO, que se basan en un conjunto de datos macroeconómicos (detallados en la nota que se incluye al pie del gráfico). Tras dividir el ciclo económico en seis fases, PIMCO calcula que existe una probabilidad del 89,8% de que la economía estadounidense se encuentre en la fase media del ciclo expansivo (fase 2), frente a un 5,6% de probabilidad de que se encuentre en la fase inicial (fase 1), un 4,6% de probabilidad de que se encuentre en la fase final (fase 3) y un 0,0% de que se encuentre en recesión (fases 4, 5 y 6).

Figura 1

 

Ejemplo hipotético, solo con fines ilustrativos. Fuente: PIMCO, Haver Analytics, a 29 de junio de 2021
El modelo factorial dinámico (DFM, por sus siglas en inglés) divide el ciclo económico en seis fases: la segunda, por ejemplo, se corresponde con la fase media del ciclo expansivo. El modelo integra una serie de factores subyacentes que pueden impulsar el crecimiento económico y supone que varias series temporales económicas son materializaciones de dichos factores con plazos variables. Calculamos estos factores a partir de 750 variables de series temporales de EE.UU. que abarcan una amplia selección de fenómenos, entre los que se incluyen el crecimiento y sus componentes, los componentes de la inflación, los datos del mercado laboral, encuestas, estadísticas sobre la vivienda, datos bancarios, tipos de interés, series de precios de activos y muchos otros.

Esta fase del ciclo expansivo suele ser un buen periodo para invertir, pese a que los mercados ofrecen unas primas de riesgo más bajas, por lo que los inversores dependerán más de la selección sectorial y de títulos para generar rentabilidad. Esto es aún más cierto en un mundo pospandémico que está cambiando rápidamente, en el que es posible que los patrones de inversión tradicionales no siempre sean aplicables y en el que los resultados pueden ser inciertos.

La inversión ESG ha ganado relevancia entre inversores, empresas y gobiernos desde el inicio de la pandemia
Edificios en el distrito financiero de Londres

Potenciales disruptores

¿Qué podría ser diferente esta vez? Una tendencia que está ganando fuerza en paralelo a la actual recuperación de mitad de ciclo es la inversión con criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG, por sus siglas en inglés). Por ejemplo, las menciones a la ESG en las presentaciones de resultados corporativos han aumentado significativamente desde el inicio de la pandemia (ver gráfico 2). Tener presente la influencia de los factores ESG resulta útil a la hora de desarrollar nuestra estrategia de asignación de activos.

Gráfico 2: ESG ha ganado presencia rápidamente en las presentaciones de resultados desde 2019

El gráfico 2 es un gráfico de líneas que refleja, en porcentaje, las menciones a los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) que contienen las transcripciones de miles de presentaciones de resultados corporativos entre mayo de 2005 y mayo de 2021. Tras oscilar entre el 0% y el 1% durante gran parte de ese periodo, las menciones a la ESG superaron el 5% en 2019 y alcanzaron el 19% a principios de 2021. Los datos se han extraído de las transcripciones de las presentaciones de resultados de unas 10.000 empresas de todo el mundo.

Figura 2

 

Fuente: PIMCO, análisis de la transcripción de las presentaciones de resultados de unas 10.000 empresas de todo el mundo hasta mayo de 2021

Según las Naciones Unidas, más de 110 países de todo el mundo que representan más del 70% del PIB mundial se han comprometido con un futuro neutro en CO2. Cumplir con este objetivo llevará décadas, pero los cambios en las tendencias de consumo e inversión deberían generar una fuerte demanda por ciertos productos y materiales (como la energía renovable, los semiconductores o los productos de madera y pulpa de celulosa). Al mismo tiempo, es probable que la evolución hacia un mundo neutro en CO2 obligue a algunos negocios a afrontar transiciones plagadas de riesgos o largos declives (por ejemplo, las empresas de los sectores de gas y petróleo que aún deben adaptarse al cambiante mix energético del futuro). El paso a un futuro más sostenible requerirá tanto adoptar tecnologías nuevas y fuentes de energía alternativas como actualizar las políticas y la regulación.

Años de desigualdad creciente, combinados con la pandemia, parecen haber despertado una conciencia colectiva que está cuestionando ciertas prácticas de negocio: han empezado a prohibirse los contratos de cero horas (por ejemplo, en Reino Unido), el salario mínimo está aumentando (a veces de forma sustancial, sobre todo entre algunos de los principales empleadores de EE.UU.) y las condiciones de trabajo de los empleados están mejorando (bien por mandato legal o por decisión de las empresas, incluso en EE.UU.). Estos cambios inevitablemente acabarán dejándose sentir también en las empresas de menor tamaño.

Además, por primera vez en la historia, los países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) han abierto un debate genuino para adoptar un impuesto de sociedades mínimo mundial. El G7 ha propuesto un impuesto mínimo del 15%. El impacto podría ser profundo y algunas empresas podrían sufrir subidas de impuestos. Una posible respuesta sería que aumente la demanda de soluciones de automatización y tecnologías avanzadas (como la inteligencia artificial), lo que probablemente beneficiará a largo plazo a las empresas líderes de esos sectores. Sin embargo, una mayor redistribución de la renta también podría fomentar el consumo en toda la economía y reducir la propensión al ahorro.

Es probable que los gobiernos y las empresas inviertan en mejorar las cadenas de suministro para respaldar la producción de semiconductores, baterías y suministros médicos
calle con 3 casas pequeñas

Desde el punto de vista de la gobernanza, es posible que gobiernos y empresas refuercen la inversión en sus respectivos territorios con el objetivo de acortar las cadenas de suministro y asegurar su capacidad para producir bienes estratégicos como semiconductores, baterías o suministros médicos. En estos casos, los intereses de seguridad económica o nacional podrían imponerse a la lógica económica, fomentando más inversión de la que sería necesaria. Además, algunos sectores que lo pasaron mal durante el ciclo anterior y tuvieron que consolidarse de forma agresiva están recuperando poder de negociación con sus clientes (por ejemplo, el transporte marítimo). De hecho, las estructuras de ciertas industrias están ahora más concentradas, lo que parece mejorar la disciplina de oferta, fomenta los contratos a largo plazo y refuerza el poder de fijación de precios.

Estos son algunos de los factores que incluimos en nuestro marco de asignación de activos top-down y en nuestro proceso de selección de títulos bottom-up, con el objetivo de que nuestras carteras generen resultados más sólidos. En las carteras multiactivos de PIMCO, esta perspectiva ESG nos lleva a sobreponderar determinadas empresas de sectores sostenibles (como energía renovable), digitales (como semiconductores) y productos de madera y pulpa de celulosa, y a mantener la prudencia con respecto a los combustibles fósiles.

Nos centramos en las empresas posicionadas para beneficiarse de las disrupciones a largo plazo en tecnología, geopolítica y sostenibilidad
calle con 3 casas pequeñas

Conclusiones para la inversión

Como es probable que la expansión económica se encuentre en la fase media del ciclo, nos decantamos en general por la renta variable y el crédito, que históricamente se han comportado bien en este entorno. En renta variable, nos centramos en las empresas posicionadas para beneficiarse de las disrupciones a largo plazo en tecnología, geopolítica y sostenibilidad. En crédito, somos selectivos, con un énfasis particular en los sectores relacionados con la vivienda.

La dispersión de rentabilidades entre activos es característica de los entornos de mitad de ciclo, pero cada ciclo es diferente. La incertidumbre relativa a la desigual recuperación económica tras la recesión provocada por la pandemia exige mantener una actitud flexible y ser cuidadosos con la selección sectorial y de títulos. En las carteras multiactivos, ponemos el énfasis en las oportunidades bottom-up dentro de cada clase de activo que puedan beneficiarse de la recuperación en marcha y de las disrupciones a largo plazo para registrar un comportamiento superior.

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La rentabilidad pasada no es garantía ni indicador fiable de resultados futuros.

Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y los entornos de tipos de interés bajos incrementan este riesgo. La menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. Los bonos ligados a la inflación (ILB) emitidos por un gobierno son valores de renta fija cuyo principal se reajusta de forma periódica en función de la tasa de inflación; los ILB pierden valor cuando los tipos de interés reales aumentan. Los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) son ILB emitidos por el Gobierno de Estados Unidos. El valor de las acciones puede descender debido a las condiciones, tanto reales como supuestas, del mercado general, la economía y los diferentes sectores. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos pueden ser sensibles a las variaciones de los tipos de interés y estar sujetos al riesgo de reembolso anticipado. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público (gobiernos u organismos gubernamentales) o privado, no existe garantía de que los avalistas cumplan sus obligaciones. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) están sujetos a riesgos, como la generación de rentabilidades mediocres por parte del gestor, los cambios adversos en las leyes fiscales o la denegación del estatus «exento de impuestos» en el marco de la transferencia («pass-through») de los ingresos. Los valores de alto rendimiento (high yield) y con calificaciones inferiores entrañan mayores riesgos que sus homólogos con calificaciones más elevadas; por tanto, las carteras que invierten en ellos podrían estar sujetas a mayores niveles de riesgo de crédito y liquidez que las que no lo hacen. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los tipos de cambio pueden fluctuar significativamente durante periodos breves de tiempo, lo que puede reducir la rentabilidad de una cartera. Las materias primas conllevan mayores riesgos de mercado, políticos, regulatorios y vinculados a condiciones naturales, por lo que podrían no ser apropiadas para todo tipo de inversores. La diversificación no garantiza la protección frente a una posible pérdida.

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No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Los inversores deben consultar a un profesional de inversiones antes de tomar una decisión de inversión.

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Los términos «barato» y «caro» , en la forma en la que se usan en el presente documento, se refieren a un valor o una clase de activos que se considera que se halla sustancialmente infravalorada o sobrevalorada en comparación con su media histórica y las expectativas futuras del gestor de inversiones. No se ofrece garantía alguna sobre los resultados futuros, ni tampoco se garantiza que una valoración generará un beneficio o protegerá frente a pérdidas.

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