Conforme dejamos atrás un año turbulento para la economía, la política y los mercados financieros mundiales, miramos hacia el nuevo año 2020 y tratamos de delinear la senda por la que irán la economía y los inversores, así como los posibles obstáculos a los que se enfrentarán. Estas perspectivas se basan en el trabajo que los gestores de carteras, los economistas y los analistas de PIMCO han preparado de cara a nuestro último Foro cíclico trimestral, los debates de nuestros profesionales de inversión en dicho evento, las presentaciones realizadas por nuestros especialistas sectoriales durante las dos jornadas estratégicas que siguieron y las conclusiones de inversión que elaboró posteriormente nuestro Comité de inversiones. (Si desea obtener más información sobre nuestro proceso, consulte la sección «Sobre nuestros foros» en el lateral o visite la página «Nuestro proceso» en pimco.es.)
El año pasado no fue para los que se asustan fácilmente: el crecimiento mundial registró una «ralentización sincronizada» y se adentró en un periodo o «ventana de debilidad»; el conflicto entre Estados Unidos y China y la incertidumbre en torno al «brexit» proporcionaron una oscura música de fondo; las inquietudes climáticas cobraron protagonismo por las extremas condiciones meteorológicas en todo el mundo; y las protestas en contra del poder político establecido se propagaron hacia Hong Kong, el Líbano, Chile, Ecuador y muchos otros lugares. Con todo, tanto la renta variable como la renta fija, espoleadas por la ola de expansión monetaria mundial iniciada por el giro expnasivo de la Reserva Federal a principios de 2019, han registrado rentabilidades espectaculares.
Con nuestras perspectivas no pretendemos afirmar con seguridad lo que deparará el año 2020 para la economía, la política o los mercados. Nadie lo sabe. No obstante, para invertir, debemos combinar nuestro riguroso proceso ascendente («bottom-up») de construcción de la cartera con una previsión bien fundamentada sobre los escenarios base más probables y, más importante aún, la desviación de los riesgos y las oportunidades en dicho escenario central con respecto a lo que descuentan los mercados. Esta es la razón por la que dedicamos mucho tiempo en nuestros foros trimestrales a formular diferentes escenarios, con la ayuda de datos, modelos y análisis «pre mortem» (según recomienda el asesor de PIMCO y premio Nobel, Richard Thaler) con el fin de comprobar nuestros sesgos, poner a prueba nuestras opiniones consensuadas (y las de otros) y generar ideas de inversión que nos ayudarán a gestionar los riesgos y aprovechar las oportunidades que vayamos identificando.
Siete temas macroeconómicos para 2020
Basándonos en los debates durante y después del foro, a continuación ofrecemos nuestros temas macroeconómicos clave para 2020, así como el posicionamiento de nuestras carteras en relación con cada uno de esos temas.
1. EL «TIEMPO HASTA LA RECESIÓN» HA AUMENTADO
Los riesgos de recesión, que alcanzaron cotas elevadas a mediados de 2019, se han reducido en los últimos meses, gracias a las nuevas medidas de expansión monetaria a escala mundial, la tregua comercial entre Estados Unidos y China, la mayor probabilidad de que se produzca un «brexit» ordenado y las incipientes señales de un repunte de los índices de gestores de compras (PMI). Esta previsión queda corroborada por las menores probabilidades de recesión para los próximos 12 meses en Estados Unidos que estiman varios de nuestros modelos de recesión.
En consecuencia, ahora tenemos más confianza en nuestra previsión central, que sugiere que el actual periodo o «ventana de debilidad» del crecimiento mundial dará paso a una moderada recuperación durante 2020. El crecimiento del PIB mundial, que ha registrado una ralentización durante los dos últimos años, todavía no ha tocado fondo. Ahora bien, el índice de condiciones financieras mundiales de PIMCO, un indicador adelantado del crecimiento de la producción, ha venido aumentando en los últimos meses, lo que apunta a una moderada recuperación cíclica del crecimiento a lo largo de este año (véase el gráfico 1).
La orientación de la política fiscal en importantes economías, como China, Europa y Japón, representa otro factor indicativo de un probable repunte del crecimiento mundial durante este nuevo año. Dado que la política fiscal y la política monetaria en casi todas las economías principales están ahora orientadas hacia una misma dirección (la de una mayor expansión), las perspectivas de una expansión económica sostenida durante nuestro horizonte cíclico han mejorado. En la sección sobre previsiones regionales
(más abajo) ofrecemos información destacada acerca de nuestras perspectivas económicas para las principales regiones.
Implicaciones para la inversión del tema 1
Prevemos reducir ligeramente la duración de nuestras carteras, con una posición casi neutral como punto de partida, que luego se ajustará en función del conjunto de posiciones de riesgo en la cartera. Queremos adoptar un enfoque constructivo, con un «carry» positivo frente a los índices de referencia, en un esfuerzo por generar repartos y obtener una rentabilidad superior. Para ello, no obstante, favoreceremos las posiciones de mayor calidad, nos centraremos en la liquidez de la cartera y adoptaremos un enfoque diversificado para generar dividendos. Preferimos no depender excesivamente del crédito corporativo genérico, dadas las preocupaciones sobre las valoraciones, la liquidez de mercado y el riesgo de obtener una baja rentabilidad en el supuesto de que el entorno macroeconómico se revele peor de lo previsto o de que se produzca un aumento generalizado de la volatilidad en los mercados, en cuyo caso los inversores exigirían primas de riesgo más elevadas por invertir en crédito corporativo. Dentro del universo crediticio, tenemos previsto dar prioridad a los valores financieros frente a los industriales. En las carteras de asignación de activos, prevemos contar con una modesta sobreponderación en renta variable, ya que el crecimiento de los beneficios probablemente ayude a los precios pese a las valoraciones relativamente elevadas.
2. SIN EMBARGO, LAS «PÉRDIDAS EN CASO DE RECESIÓN» PROBABLEMENTE HAYAN AUMENTADO TAMBIÉN
Una vez más, la Fed y otros grandes bancos centrales han ayudado a prolongar la expansión mundial al añadir estímulos en respuesta a los crecientes riesgos de recesión. No obstante, la política monetaria expansiva del año pasado tiene un precio. Cuando se produzca la próxima desaceleración económica o una fuerte caída de los activos de riesgo, las autoridades políticas tendrán aún menos margen de maniobra política, lo que limitará su capacidad para combatir esas fuerzas recesivas. Por tanto, aunque la expansión monetaria del año pasado probablemente haya prolongado el «tiempo hasta la recesión», la probabilidad de asumir pérdidas en caso de recesión también se ha incrementado.
Por supuesto, no pretendemos criticar las medidas acomodaticias adoptadas por los bancos centrales el año pasado. La acumulación, más que la utilización, de las herramientas monetarias no suele la mejor estrategia para combatir el aumento de los riesgos de recesión o deflación. En su lugar, deberían adoptarse medidas agresivas y preventivas para cortar dichos riesgos de raíz. Esto es lo que intentaron hacer tanto la Fed como el Banco Central Europeo (BCE) el año pasado, en respuesta a los crecientes riesgos e incertidumbres, y las primeras indicaciones sugieren que sus esfuerzos resultaron fructíferos. Ahora bien, la bajada de los tipos de interés más allá del límite inferior efectivo inevitablemente reduce el margen de maniobra para una futura intervención.
Una respuesta habitual a lo anterior es que, si bien la política monetaria dispone de menor margen de maniobra, la política fiscal puede (y debe) dar un paso hacia delante y salvar la situación cuando se vislumbre una nueva recesión en el horizonte. Al fin y al cabo, unos tipos de interés reducidos, aunados a la capacidad y voluntad de los bancos centrales para comprar (más) deuda pública, amplían el margen de maniobra fiscal de los gobiernos. En teoría, creemos (y, de hecho, así lo hemos afirmado durante algún tiempo) que la política fiscal podría volverse más proactiva en el futuro. En la práctica, no obstante, parece improbable que los gobiernos y los parlamentos sean capaces de diagnosticar los riesgos de recesión con suficiente antelación y, si así fuera, atravesarían dificultades para implementar las medidas de relajación fiscal a tiempo para evitar una recesión, dada la usual lentitud de los procesos políticos. Por consiguiente, los bancos centrales todavía tendrán que ser los primeros en responder cuando azote la próxima crisis, aunque se verán más limitados que en el pasado.
La relajación monetaria del año pasado podría incrementar las «pérdidas en caso de recesión» de otra manera: la combinación de una expansión más prolongada y un periodo más largo de tipos de interés aún más bajos y «QE al infinito» (es decir, compras de activos por parte de los bancos centrales, o expansión cuantitativa, sin una clara fecha de finalización) incentiva a las empresas y a los hogares a aumentar su endeudamiento, lo que podría volverse contra ellos (y sus acreedores) en la próxima desaceleración.
Repercusiones para la inversión del tema 2
Pretendemos favorecer la duración estadounidense frente a otras alternativas mundiales, teniendo en cuenta el valor relativo y el potencial de apreciación de capital que encontramos en los títulos del Tesoro estadounidense, y dada la posibilidad de que la Fed adopte nuevas medidas expansivas en caso de que el entorno macroeconómico se revele más débil de lo previsto. Aunque mantenemos una postura en general neutral en el dólar estadounidense frente a otras divisas del G-10, por lo general privilegiaremos las posiciones largas en el yen en cuentas en las que la exposición a divisa resulte adecuada. Con ello pretendemos reflejar lo que, a nuestro juicio, constituye una valoración barata de la divisa y la naturaleza de refugio del yen (que puede servir como sustituto de exposición a duración). En el universo crediticio, además de la prudencia general que adoptamos en relación con el riesgo de crédito genérico, esperamos favorecer las exposiciones «dúctiles» (capaces de doblarse sin llegar a romperse) a corto plazo y con escaso riesgo de impago, extremando la cautela en la etapa actual del ciclo crediticio.
3. Posibles Fisuras En El Ciclo De Crédito Corporativo
En el marco de los debates de nuestro foro, y tras la sugerencia de Richard Thaler, efectuamos varios análisis «pre mortem», un ejercicio de «retrospección prospectiva» con el fin de mitigar el riesgo de «pensamiento gregario» o el exceso de confianza en un escenario de base en concreto. En uno de estos análisis «pre mortem», pedimos a nuestro equipo estadounidense que asumiera una recesión en 2020 y que sugiriera una narrativa viable del cómo y el porqué. El equipo analizó en detalle las vulnerabilidades de los segmentos de mayor riesgo en el mercado de crédito corporativo susceptibles de exacerbar una ralentización del crecimiento hasta el punto de transformarse en recesión. La narrativa es la siguiente:
En los años 2017 y 2018, debido en parte al considerable aumento de los préstamos no bancarios concedidos a las pequeñas y medianas empresas estadounidenses que no podían acceder a los créditos de los bancos, el impulso del crédito corporativo (es decir, el cambio en los flujos crediticios globales, lo que presenta una elevada correlación con el crecimiento del PIB, véase el gráfico 2) se aceleró drásticamente. Estas empresas se beneficiaron del sólido crecimiento mundial y de los estímulos fiscales estadounidenses; a la vez que impulsaron la aceleración del crecimiento del empleo en el sector privado. Sin embargo, cuando el crecimiento del PIB se ralentizó en 2019 (del 3% al 2%), la actividad de crédito privado se paralizó y, además, los bancos endurecieron sus normas relativas a la concesión de préstamos comerciales e industriales.
Según los datos de la Reserva Federal, el crédito privado representa un mercado de 2 billones de USD aproximadamente ($2 trillion, un 9% del PIB estadounidense), de ahí que una desaceleración de este motor de crecimiento del crédito parezca manejable en el contexto de un mercado laboral robusto y un fuerte consumo. No obstante, si el crecimiento sigue ralentizándose en 2020 en lugar de repuntar a lo largo del año como sugiere nuestro escenario base, los segmentos de mayor riesgo del mercado de crédito se volverían vulnerables. El crédito privado, los préstamos apalancados y la deuda high yield se han concentrado en negocios sumamente cíclicos y que presentan perfiles de crédito de mayor riesgo. Además, pese a las sólidas posiciones de capital de los bancos, la regulación posterior a la crisis incentiva a los bancos a racionar el crédito cuando se aproxima una ralentización. Dado que los préstamos de grado especulativo representan actualmente en torno al 35% del PIB, si estos sectores se vieran sometidos a presión, esto sería más que suficiente para provocar una recesión.
Una vez más, nuestro escenario base sugiere un repunte del crecimiento en el transcurso de 2020 y, por tanto, el «acelerador financiero» no se activará para propagar un ciclo de impagos y una recesión (nótese que el término fue acuñado por el actual asesor de PIMCO, Ben Bernanke, y sus coautores en 1996). Sin embargo, en nuestra opinión, debemos vigilar de cerca estas vulnerabilidades del crédito corporativo, sobre todo si el crecimiento no alcanza el nivel de nuestras previsiones y las del consenso para este año.
Repercusiones para la inversión del tema 3
Este tema refuerza el argumento a favor de adoptar una postura defensiva en el crédito corporativo genérico. Además, en las carteras de asignación de activos, trataremos de sobreponderar la renta variable large cap, en detrimento de las capitalizaciones pequeñas.
4. HOGAR, DULCE HOGAR
Prevemos que el mercado de la vivienda sea un sector fuerte en la economía estadounidense durante este año y los que vienen. El descenso de los tipos hipotecarios en 2019 ha llevado a los ratios de asequibilidad de compra-alquiler y pago-ingresos a situarse en los niveles de noviembre de 2016. Además, los requisitos de crédito que se exigen para la concesión de nuevas hipotecas se han relajado en términos interanuales.
Entretanto, el excedente de viviendas construidas antes de la crisis por fin se ha absorbido (véase el gráfico 3), y ahora nos adentramos en un periodo de escasez general en Estados Unidos. Los inventarios de viviendas y el número de viviendas vacantes se hallan en sus cotas más bajas desde el año 2000, mientras que la formación de hogares vuelve a repuntar, lo que aboga por un aumento de la inversión necesaria para incrementar el parque de viviendas. Nuestro equipo de hipotecas prevé una apreciación de los precios de la vivienda en Estados Unidos del orden del 6% en términos acumulados en los próximos dos años.
Repercusiones para la inversión del tema 4
Favorecemos las hipotecas tanto emitidas por agencias como de no agencia. Consideramos que los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias tienen una valoración atractiva, un «carry» razonable y un perfil de liquidez interesante en comparación con otros activos de «spread». Creemos que las hipotecas no emitidas por agencias ofrecen una valoración relativamente atractiva, así como una fuente más defensiva de crédito y «carry» y unos factores técnicos más favorables que la exposición al crédito corporativo genérico. También prevemos contar con exposiciones a bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales (Commercial Mortgage Backed Securities), adoptadas con un criterio selectivo. Los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (Residential Mortgage Backed Securities) británicos también revisten atractivo en términos de valor relativo.
5. EL MUNDO TOMA LA DELANTERA, ESTADOS UNIDOS SE QUEDA REZAGADO
Al igual que el ciclo estadounidense quedó detrás del ciclo mundial en 2018 y 2019, debido a que la economía de Estados Unidos se ralentizó más tarde y en menor grado que en el resto del mundo, anticipamos que el crecimiento mundial tocará fondo y repuntará antes que el crecimiento estadounidense este año.
Ya se empezaron a detectar señales de recuperación a finales del año pasado en los PMI mundiales, sobre todo en los mercados emergentes, así como en otras encuestas empresariales sensibles a la producción y el comercio mundial, como la encuesta Ifo de Alemania. Mientras tanto, en Estados Unidos, nuestros indicadores adelantados sugieren que el crecimiento del PIB podría ralentizarse aún más hasta rondar el 1% anualizado en la primera mitad del año para luego volver a repuntar (gráfico 4). Además, los posibles recortes temporales de la producción en el sector aéreo estadounidense podrían suponer una reducción adicional de 0,5 puntos porcentuales del dato anualizado del crecimiento del PIB para el primer trimestre, aunque la mayor parte se recuperaría si la producción reanuda su marcha en el segundo trimestre, tal y como se anticipa.
Otro factor que podría atemperar los «instintos animales» y el crecimiento en Estados Unidos este año sería un posible aumento de la incertidumbre política antes de las elecciones estadounidenses, especialmente si los candidatos demócratas progresistas que defienden una elevada tributación y una estricta regulación obtienen más apoyo en las primarias. Esto probablemente haría mella en la confianza y la inversión empresarial y podría desembocar en un endurecimiento de las condiciones financieras a través de unas menores rentabilidades previstas de la renta variable.
En conjunto, la dinámica del crecimiento estadounidense podría lastrar la dinámica del crecimiento mundial al menos durante algún tiempo en la primera mitad de 2020.
Repercusiones para la inversión del tema 5
Tenemos previsto favorecer la duración estadounidense en detrimento de otras fuentes mundiales de duración. En cuanto a la estrategia de divisas, pretendemos sobreponderar una cesta de divisas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense y el euro. Vigilaremos atentamente otras oportunidades para adoptar un posicionamiento largo en divisas del G-10 frente al dólar estadounidense si constatamos un viraje del momentum desde Estados Unidos hacia el resto del mundo.
6. INFLACIÓN: MÁS VALE MALO CONOCIDO
Si bien nuestra previsión central sugiere una inflación benigna en las economías avanzadas durante nuestro horizonte cíclico, creemos que los riesgos alcistas a medio plazo superan los riesgos bajistas, sobre todo si tenemos en cuenta que los mercados descuentan una inflación muy reducida.
Esto se debe, entre otras razones, a que los mercados de trabajo han seguido tensionándose (es decir, presentan dificultades para cubrir las vacantes) y las presiones salariales (aunque bastante moderadas dados los bajos niveles de desempleo) han venido repuntando en fechas recientes. Si el desempleo baja aún más conforme se recupera el crecimiento económico este año, las presiones salariales probablemente se intensificarán con el paso del tiempo, y las empresas podrán aprobar subidas de costes con mayor facilidad medida que mejora la demanda.
Asimismo, dado que la política fiscal probablemente adopte un cariz más expansivo a lo largo del tiempo, en consonancia con nuestra visión de que «la política fiscal es la nueva política monetaria», la demanda nominal debería recibir mayor respaldo, sobre todo si los bancos centrales cooperan y no tratan de contrarrestar la expansión fiscal con un endurecimiento monetario, tal y como hizo la Fed en 2018.
Por último, tras muchos años sin alcanzar sus objetivos de inflación, prácticamente todos los grandes bancos centrales parecen optar por la inflación (lo malo conocido) en lugar de por la deflación (lo bueno por conocer). Aunque cualquier cambio derivado de la actual revisión estratégica de la Fed y de la próxima revisión estratégica del BCE probablemente sea evolutivo más que revolucionario, anticipamos un paso hacia la fijación de un objetivo medio de inflación en Estados Unidos y hacia un objetivo de inflación del 2% más simétrico o un rango objetivo centrado en torno al 2% en la zona euro, lo que sugeriría una mayor tolerancia por parte de estas dos importantes autoridades monetarias con respecto a un posible rebasamiento de la inflación.
En este contexto, y pese a la prevista recuperación del crecimiento mundial este año, vaticinamos que los principales bancos centrales se mantendrán en general a la espera, y consideramos que la probabilidad de un endurecimiento monetario es menor que la probabilidad de una mayor expansión. Aunque los tipos de interés negativos están provocando un creciente malestar en Europa, dados los desapacibles efectos secundarios, resulta poco probable que el BCE dé marcha atrás hasta bien pasado nuestro horizonte cíclico.
Repercusiones para la inversión del tema 6
Prevemos favorecer posiciones que aumenten la pendiente de la curva de tipos en Estados Unidos y en otros países, un posicionamiento que refleje no solo las valoraciones, sino también la combinación de tramos cortos anclados por los bancos centrales (que se mostrarán reacios a subir tipos) y el potencial de que se descuenten unas mayores expectativas de inflación en los tramos a más largo plazo de las curvas de tipos. Estas posiciones que aumenten la pendiente de la curva también deberían proporcionar a nuestras carteras una cierta protección, teniendo en cuenta el aumento de la deuda y del déficit público en Estados Unidos y la posibilidad de que, con el tiempo, los mercados exijan una mayor prima de plazo (term premium) en caso de un nuevo deterioro de las perspectivas fiscales. Los bonos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) parecen atractivos en términos de valoración, y por la escasa probabilidad de que la Fed suba los tipos, incluso en un entorno algo más benigno. Aunque la inflación se prevea moderada, la balanza de riesgos se inclina hacia unas mayores expectativas de inflación en comparación con el nivel relativamente bajo que descuentan los breakevens de inflación de los TIPS.
7. CAPEAR LA DISRUPCIÓN
Si bien nuestra previsión económica central de un moderado repunte del crecimiento mundial alentado por una favorable política monetaria y fiscal resulta relativamente benévola, seguimos siendo conscientes de la posibilidad de que se produzcan significativos episodios de volatilidad derivados de acontecimientos geopolíticos y políticos nacionales en todo el mundo.
Aunque un limitado acuerdo comercial de «Fase 1» entre China y Estados Unidos está en proceso de formulación, las relaciones entre la potencia establecida de Estados Unidos y la potencia en ascenso de China penden de un hilo y las tensiones podrían surgir de nuevo durante este año.
Otro foco de atención este año será la cita electoral estadounidense en noviembre. Los mercados de riesgo prestarán suma atención a este acontecimiento, conforme el elenco de aspirantes demócratas se reduce durante las primarias.
Además, la reciente oleada de protestas contra el poder político establecido en muchos países emergentes podría propagarse aún más, especialmente porque el crecimiento potencial en muchas de estas economías se ha reducido, lo que alienta el descontento con los gobiernos y acentúa el énfasis en la desigualdad de ingresos y riqueza.
Así pues, como destacamos en nuestras Perspectivas seculares para 2019, los inversores tendrán que acostumbrarse a «tratar con disrupciones» y posicionar sus carteras en consonancia.
Repercusiones para la inversión del tema 7 y conclusiones generales
Si bien nuestra previsión central para 2020 parece positiva, también reconocemos que las primas de riesgo se han reducido como consecuencia de la intervención de los bancos centrales, lo que deja un escaso margen de protección en caso de perturbación. Identificamos un abanico de riesgos políticos y geopolíticos, además del potencial de sorpresas macroeconómicas, un agotamiento de las medidas de los bancos centrales y una creciente volatilidad. Además de un especial hincapié en la gestión de la liquidez, un meticuloso reajuste del tamaño de las posiciones de inversión y una postura prudente con respecto al crédito genérico, trataremos de reducir en cierto modo el peso de las posiciones macroeconómicas descendentes («top-down»), con el fin de mantener algo de munición en la recámara y, posiblemente, pasar a la ofensiva en un entorno de inversión más difícil.
Previsiones económicas regionales
Estados Unidos: Un Crecimiento Más Lento Seguido De Una Eventual Recuperación
Si bien los acontecimientos comerciales positivos y la política más expansiva de la Fed han reducido nuestra probabilidad de recesión a corto plazo, seguimos anticipando que el crecimiento del PIB real estadounidense se ralentizará hasta situarse entre el 1,5% y el 2,0% en 2020, desde el 2,3% estimado para 2019. La previsión tendencial para el año completo enmascara una desaceleración del crecimiento más acusada a corto plazo, ya que los efectos retardados del débil crecimiento mundial, la mayor incertidumbre empresarial y el crecimiento más lento de los beneficios corporativos siguen haciendo mella en la contratación y la inversión empresarial. No obstante, las políticas de los bancos centrales y de los gobiernos, a escala nacional e internacional, destinadas a relajar las condiciones financieras, bajar los tipos y estimular el crecimiento, deberían contrarrestar la ralentización, y prevemos una modesta reaceleración del crecimiento estadounidense en la segunda mitad de 2020. En el marco del acuerdo comercial de «Fase 1», el compromiso de China de adquirir exportaciones estadounidenses adicionales por valor de 200.000 millones de dólares en los dos próximos años también debería apuntalar el crecimiento en el segundo semestre de 2020.
Pese al anuncio de una pequeña reducción de los aranceles sobre determinados productos chinos, esperamos que la inflación subyacente de los precios al consumo repunte modestamente en los próximos meses, antes de volver a moderarse en el último tramo de 2020. Teniendo en cuenta las aceptables presiones inflacionarias y una inflación subyacente del gasto de consumo personal (PCE) por debajo del objetivo del 2% de la Fed, consideramos que hay pocas probabilidades de que la Fed vuelva a subir los tipos en 2020. Al mismo tiempo, creemos que el listón ha bajado para la adopción de nuevas medidas de expansión monetaria, ya que el crecimiento estadounidense podría volver a ralentizarse en los próximos meses y el riesgo de recesión, aunque menor que en septiembre de 2019, todavía alcanza cotas elevadas en términos históricos.
Zona Euro: La Economía Del 1% Continúa
Prevemos una reaceleración paulatina del crecimiento en la zona euro gracias a la mejora del entorno comercial a escala internacional y al continuo respaldo que ofrecen las condiciones monetarias y fiscales. Alemania, en concreto, debería registrar cierta recuperación tras la reciente etapa de estancamiento. Por un lado, las crecientes señales de contagio de la debilidad manufacturera hacia el mercado de trabajo en general y, por otro lado, la persistente incertidumbre alrededor de la frágil tregua comercial entre Estados Unidos y China, probablemente limiten la fortaleza del movimiento alcista. Prevemos un crecimiento de alrededor del 1,0% en la zona euro en 2020.
Mientras tanto, la inflación parece que va a mantenerse en niveles reducidos. Creemos que las recientes subidas salariales se trasladaran a la inflación subyacente del sector servicios. Sin embargo, el aumento probablemente sea discreto, ya que la inflación salarial probablemente baje en un entorno de crecimiento más débil, y también en la medida en que se mantenga la fijación de precios por parte del sector corporativo por un entorno incierto de crecimiento. Otro factor que podría impulsar la inflación subyacente al alza sería el efecto retrasado de la reciente depreciación de los bienes básicos, aunque parece que la relación entre las fluctuaciones cambiarias y los precios básicos se ha debilitado en los últimos tiempos. En general, esperamos que la inflación subyacente se mantenga cercana al 1,0%.
En el plano de las políticas, no anticipamos nuevas medidas por parte del BCE, que probablemente mantenga su tipo oficial en el -0,50% y prosiga con su programa de compras netas de activos por valor de 20.000 millones de euros mensuales durante el horizonte de nuestras previsiones. En caso de necesitarse medidas expansivas adicionales, el foco probablemente se ponga en las indicaciones sobre la evolución futura de los tipos de interés («forward guidance»), la expansión cuantitativa (QE) y las operaciones de refinanciación a más largo plazo (LTRO), dadas las crecientes preocupaciones sobre los efectos secundarios de unos tipos de interés cada vez más negativos.
Reino Unido: El Final Del Principio
El Reino Unido se dispone a salir oficialmente de la UE a finales de enero, después de lo cual esperamos que las dos partes negocien un acuerdo de libre comercio limitado, con énfasis en el mercado de bienes. Si las negociaciones comerciales no ofrecen resultados concluyentes, prevemos que el Reino Unido aceptará un acuerdo muy reducido y prorrogará efectivamente el periodo transitorio o aplicará acuerdos secundarios provisionales, lo que allanaría la transición hacia las normas comerciales de la OMC. En cualquier caso, consideramos que el riesgo de que el Reino Unido finalice el periodo de transición sin ningún acuerdo es reducido.
Según nuestra hipótesis central, el crecimiento del PIB británico oscilará entre el 0,75% y el 1,25% en 2020, ligeramente por debajo de la tendencia. La incertidumbre sobre la naturaleza específica de la futura relación comercial entre la UE y el Reino Unido probablemente seguirá haciendo mella en la confianza y la inversión empresarial. En cambio, vaticinamos que la mejora del comercio mundial y una cierta expansión fiscal impulsarán la actividad, sobre todo en la segunda mitad del año.
La inflación del IPC debería mantenerse por debajo del objetivo del 2% del Banco de Inglaterra en 2020, debido en parte a los recortes programados de los precios regulados de la energía y la electricidad. Aunque el crecimiento de los salarios permanezca en cotas relativamente elevadas, no anticipamos que esto se traduzca en unos mayores precios al consumo de forma significativa. En este entorno, prevemos que el Banco de Inglaterra mantendrá inalterado su tipo oficial en el 0,75%.
Japón: El estímulo fiscal podría ayudar al crecimiento en la segunda mitad del 2020
Esperamos que el crecimiento del PIB se ralentice hasta situarse entre el 0,25% y el 0,75% en 2020, desde el 0,9% estimado para este año. Se anticipa una ralentización del crecimiento en la primera mitad de 2020 como consecuencia del impacto negativo de la subida del IVA en el cuarto trimestre de 2019, aunque se espera una recuperación en la segunda mitad gracias a un gran paquete de estímulos fiscales y una demanda privada constante a escala nacional.
Se prevé que la inflación permanezca en un nivel bajo (en una horquilla del 0,25%-0,75%), dado que la mayor parte del impacto de la subida del impuesto al consumo se verá contrarrestado por la educación infantil gratuita. Las perspectivas de crecimiento tibias también deberían reducir las presiones inflacionarias a corto plazo.
En el plano de las políticas, «la política fiscal es la nueva política monetaria» en Japón. En diciembre, el gobierno aprobó un importante presupuesto suplementario (con un gasto del 2,6% del PIB en los próximos años), lo que probablemente respaldará el crecimiento en 2020. Si el crecimiento mundial se ve amenazado por riesgos bajistas, probablemente veríamos un mayor apoyo fiscal. En cuanto a la política monetaria, prevemos que el Banco de Japón mantenga inalterado el tipo de interés sobre las reservas excedentarias (IOER), dada la mejora de los riesgos externos. La política monetaria del banco central se encuentra en su nivel de agotamiento (o cercano a este), y hay elevados obstáculos para la reducción del IOER, teniendo en cuenta los efectos secundarios negativos, al tiempo que las ventajas no son seguras.
China: Un Modesto Abanico De Políticas En El Horizonte, Al Tiempo Que Progresa El Acuerdo Comercial
Prevemos que el crecimiento del PIB se ralentizará hasta oscilar entre el 5,0% y el 6,0% en 2020, desde el 6,1% estimado para 2019. El acuerdo comercial de «Fase 1», aunque solo implique un desmantelamiento marginal de los aranceles globales, resulta positivo, ya que elimina el espectro de una nueva intensificación del conflicto. El refuerzo de la confianza empresarial y de los consumidores podría contribuir a estabilizar las recientes tendencias de desaceleración de la demanda interna, aumento hasta máximos del volumen de propiedad y atonía del gasto en inversión. La política fiscal también debería ofrecer algo de protección para el crecimiento y, en 2020,
prevemos un impulso fiscal de alrededor del 1,0% del PIB centrado en la inversión en infraestructuras.
La inflación de los precios al consumo ha incumplido recientemente el objetivo del 3,0% del banco central y probablemente se mantendrá entre el 3,0% y el 4,0% en 2020. Los precios del porcino han supuesto un shock en el componente alimentario del IPC y esto genera restricciones provisionales en la expansión monetaria, a pesar de que los precios de los productores y la inflación subyacente sean benignos.
El Banco Popular de China se mantiene a la espera, en un esfuerzo por fijar las expectativas de inflación en el horizonte cíclico, aunque podríamos ver pequeñas y simbólicas bajadas graduales de los tipos de interés, además de la ya anunciada reducción de los niveles de reservas requeridos, para contener movimientos en el mercado. Prevemos que las condiciones crediticias se mantengan relativamente estrictas y que la transmisión de la política sea lenta, teniendo en cuenta el creciente número de impagos en el continente («onshore») y el desapalancamiento del sistema bancario paralelo (shadow banking). Las autoridades políticas han venido utilizando cada vez más un tipo de cambio flexible como estabilizador automático en 2019; no obstante, prevemos para 2020 un yuan estable o ligeramente más fuerte, lo que limitará el impacto procedente de los precios de importación, otro elemento del acuerdo comercial con Estados Unidos.
