Tras la volatilidad experimentada por el mercado de renta fija en las últimas semanas, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense vuelven a situarse cerca de sus mínimos históricos. Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income junto con Alfred Murata y Josh Anderson, conversa con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre el descenso de los tipos de interés, el posicionamiento actual de la estrategia Income y las perspectivas de PIMCO.

P: En los dos últimos meses, la Reserva Federal ha recortado su tipo de interés oficial, las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China se han intensificado y los mercados han descontado una probabilidad mucho más elevada de que se produzca una recesión en Estados Unidos. ¿Han cambiado las previsiones de PIMCO?

Dan Ivascyn: Cuando celebramos nuestro Foro secular en el mes de mayo de cada año, analizamos las principales tendencias que afectarán a la economía y a los mercados durante un periodo de tres a cinco años, o incluso más tiempo. En cuanto a los acontecimientos de las últimas semanas, si bien contribuyen a nuestro pensamiento a largo plazo, no suelen provocar grandes alteraciones en nuestra actitud a largo plazo.

Recientemente, hemos asistido a una mayor ralentización del crecimiento a escala mundial, un mayor grado de incertidumbre en torno al comercio y (tal vez algo que haya pasado más desapercibido) un mayor debate sobre las herramientas no monetarias que los gobiernos pueden utilizar para estimular sus economías. Además del significativo gasto deficitario en Estados Unidos y los rumores sobre las nuevas medidas de apoyo de la administración de Trump, el estímulo fiscal se está poniendo sobre la mesa en Alemania por primera vez en muchos años, un movimiento que afectaría al crecimiento en Europa y en todo el mundo.

Desde la crisis financiera, las medidas políticas han sido impulsadas principalmente por los bancos centrales; sin embargo, en los últimos años, el estímulo fiscal podría estar tomando el relevo a la política monetaria en un intento por apuntalar el crecimiento. No obstante, nos preocupa la actual falta de atención en los déficits fiscales y en los niveles de endeudamiento a escala mundial, y otra ronda de gasto fiscal en todo el planeta podría resultar perjudicial para los inversores en renta fija. Así pues, desde una perspectiva a largo plazo, estamos siguiendo de cerca este posible cambio, sobre todo en el entorno de reducidos tipos de interés de hoy en día.

A más corto plazo (a saber, en los próximos 12 a 24 meses), nos mostramos un tanto más cautos en nuestras perspectivas. En PIMCO, todavía no estamos preparados para declarar la inminencia de una recesión en Estados Unidos, aunque prevemos que los datos económicos seguirán mostrando debilidad, principalmente mientras reine la incertidumbre en el frente comercial.

P: Pasemos a hablar de la estrategia Income, ¿cuál era el posicionamiento de la cartera en compases previos del año y qué cambios han introducido en vista de los recientes movimientos del mercado?

Dan Ivascyn: Desde la perspectiva de la asignación de activos, la cartera no se ha alterado demasiado en el transcurso del año. Este suele ser nuestro enfoque: intentamos hallar segmentos del mercado que, en nuestra opinión, revisten un atractivo estructural, apostamos por ellos de manera constante, mejoramos potencialmente las rentabilidades y mostramos moderación en cuanto al volumen de negociación.

El principal objetivo que perseguimos en la estrategia Income es lograr un rendimiento por dividendo responsable y constante. Nuestros objetivos secundarios a largo plazo consisten en la conservación del capital y la rentabilidad total. No creemos que estas metas sean mutuamente excluyentes. Buscamos oportunidades para generar rendimientos interesantes, concretamente cuando las fricciones en el mercado impulsan los rendimientos al alza, al tiempo que evitamos exponer a nuestros inversores a un significativo riesgo bajista.

Con este fin, este año hemos reforzado paulatinamente nuestras exposiciones a las inversiones relacionadas con el sector de la vivienda y a los valores financieros. Ambos sectores han sido objeto de intensa regulación desde la crisis financiera y, como resultado, sus fundamentales exhiben gran solidez. En el caso de los bancos, la regulación les exige que mantengan mucho más capital que antes de la crisis financiera y desalienta una asunción de riesgos similar a la del pasado. Si bien el sector bancario puede mostrar una mayor volatilidad que otros segmentos del mercado, constatamos un ínfimo riesgo de crédito en general, incluso en caso de deterioro de la economía. Así pues, este sector sigue siendo una de las mayores convicciones dentro de la estrategia y, a mi parecer, constituye un elemento de diferenciación clave con respecto a otras estrategias similares.

Asimismo, este año hemos reducido ligeramente la exposición a los tipos de interés, o duración, y hemos rotado gradualmente parte de dicha exposición desde los bonos del Tesoro estadounidense hacia los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias. Si los bonos de titulización hipotecaria de agencias siguen revistiendo atractivo, podríamos continuar reforzando nuestras posiciones.

«En general, adoptaremos posiciones de elevado riesgo en la cartera, pero solo con un tamaño reducido y solo cuando consideremos que estas posiciones merecen la pena en el contexto global de la estrategia. Argentina representa un buen ejemplo, ya que consideramos que ofrecía una interesante oportunidad de elevado riesgo, pero limitamos nuestra posición a menos del 2%.»

P: ¿Por qué se ha reducido la duración en la estrategia Income?

Dan Ivascyn: Nuestra prioridad consiste en generar ingresos por dividendos constantes, de ahí que hagamos hincapié en los bonos de elevada calidad no solo con fines de diversificación, sino también para lograr rendimiento. Hemos reducido progresivamente la duración este año porque, desde una perspectiva fundamental, no observamos mucho valor en la deuda pública a largo plazo.

Hoy en día, los rendimientos de todo el mundo no mantienen el mismo ritmo que la inflación prevista y, en el peor de los casos, se sitúan en terreno claramente negativo. Sencillamente, los tipos nominales negativos no son compatibles con nuestro principal objetivo de ingresos. Incluso un bono del Tesoro estadounidense a 10 años que ofrece actualmente un rendimiento del 1,5% generaría una rentabilidad real negativa si nos atenemos al pronóstico a largo plazo de PIMCO sobre la inflación (véase el gráfico 1). En Australia —un mercado de renta fija de elevada calidad al que estábamos expuestos en el pasado—, los tipos intermedios se sitúan por debajo del 1%; y en Alemania y en Japón, los tipos se hallan en cotas muy negativas, incluso en términos nominales. Los inversores están pagando, literalmente, por prestar dinero en esos mercados.

Ahora bien, la estrategia Income todavía mantiene una posición de núcleo en bonos de elevada calidad, pero ha rotado parte de esta posición hacia los bonos de titulización hipotecaria de agencias y hacia los mercados que ofrecen rendimientos relativos más interesantes (entre los que se incluye Estados Unidos). Si bien los mercados caros podrían encarecerse aún más en determinados escenarios, también existe un riesgo considerable de que unas mejores noticias económicas (ante todo, algún tipo de resolución del conflicto comercial) puedan traducirse en un súbito vuelco en la dirección de los rendimientos de los bonos de elevada calidad.

En retrospectiva, si hubiéramos previsto la intensidad del repunte del mercado de renta fija de los últimos meses, no cabe duda de que habríamos mantenido una duración más elevada en la estrategia Income. Sin embargo, habida cuenta de los rendimientos extremadamente bajos de hoy en día, preferimos mantener una duración más reducida que en prácticamente cualquier momento de la historia de la estrategia.

P: ¿Cuáles son sus opiniones actuales sobre los bonos de titulización hipotecaria (emitidos o no por agencias), especialmente teniendo en cuenta la caída de los tipos de interés?

Dan Ivascyn: Los bonos de titulización hipotecaria presentan una elevada calidad y nos parecen muy atractivos desde el punto de vista de la valoración1. No obstante, el descenso de los tipos de interés registrado este año ha desembocado en un mayor número de amortizaciones anticipadas, conforme los propietarios de viviendas refinancian sus hipotecas, lo que podría provocar que los bonos de titulización hipotecaria de agencias lleguen a su vencimiento antes de lo esperado. Por lo general, cuando las amortizaciones anticipadas aumentan, los precios de las hipotecas de agencias atraviesan dificultades y, en consecuencia, nuestra asignación a valores hipotecarios emitidos por agencias ha tenido un impacto negativo en las rentabilidades relativas desde principios de año. Ahora bien, a largo plazo seguimos considerando que esta clase de activos resulta interesante, por su liquidez y posible resiliencia.

En el segmento de hipotecas no emitidas por agencias, las amortizaciones anticipadas no suelen representar un factor determinante, y los fundamentales parecen seguir revelando solidez. Los diferenciales se han mantenido estables este año, mientras que los diferenciales del crédito corporativo se han estrechado tras una significativa ampliación durante el cuarto trimestre del año pasado (véase el gráfico 2). Por lo tanto, en términos de valor relativo, estas inversiones relacionadas con el sector de la vivienda nos parecen aún más interesantes que a principios de año. Si bien las hipotecas no emitidas por agencias han quedado a la zaga en cuanto a rentabilidad durante el año en curso, creemos que estas posiciones seguirán gozando de bastante estabilidad, al tiempo que los diferenciales del crédito corporativo probablemente se tornarán más volátiles.

P: ¿Qué opina del crédito corporativo y por qué cree que podría registrar volatilidad?

Dan Ivascyn: Clasificaría nuestras posiciones corporativas dentro de la estrategia Income en dos cestas: las exposiciones tácticas, que normalmente adoptamos en los segmentos más líquidos del mercado, a menudo en respuesta a movimientos bruscos del mercado; y las inversiones a largo plazo en activos «dúctiles» (capaces de doblarse, pero sin llegar a romperse), que, en nuestra opinión, mostrarán resiliencia en un entorno de mercado más complicado. En general, solemos favorecer los bonos corporativos que gozan de mayor prelación en la estructura de capital y que, por tanto, ofrecen una cierta protección a los inversores frente a una caída del mercado o del sector o crédito en cuestión.

Durante algún tiempo, nuestra visión general sobre el crédito corporativo ha sido que este representa probablemente el segmento de mayor riesgo del mercado de renta fija en estos momentos. La emisión ha sido elevada en términos históricos, muchos inversores buscan rendimiento a toda costa y, como cabía esperar, hemos asistido a un notable deterioro de los criterios de concesión de crédito. Como resultado de todo esto, consideramos que el crédito corporativo es propenso a registrar bruscos vaivenes si el sentimiento inversor cambia de manera repentina. Desde una perspectiva a largo plazo, nos agrada nuestra exposición infraponderada al crédito corporativo genérico, incluso si los diferenciales se estrechan desde los niveles actuales.

P: ¿Qué opinión le merecen los mercados emergentes en la estrategia Income?

Dan Ivascyn: Hemos sacado partido de oportunidades en los mercados emergentes (ME) desde la creación de la estrategia, principalmente con fines de diversificación de la cartera. Nos esforzamos por mantener posiciones relativamente pequeñas. En los últimos años, la estrategia ha mantenido una pequeña cesta de bonos locales que ofrecen un atractivo potencial de rendimiento adicional, y contamos con una serie de exposiciones específicas a los bonos de los mercados emergentes en moneda extranjera (en concreto, en moneda fuerte). Por lo general, observamos actualmente una menor complacencia en los ME que en el crédito corporativo.

Muchas de nuestras exposiciones a los ME han registrado un sólido comportamiento durante el año en curso, como las posiciones en México, Rusia y Perú. Sin lugar a dudas, la lista de grandes perdedores está encabezada por Argentina, donde contábamos con una posición del 2% aproximadamente, con exposiciones a deuda pública en moneda local (1%) y a deuda pública en moneda extranjera (1%). Al igual que otros inversores en el mercado, el resultado de las elecciones primarias a principios de agosto nos pilló desprevenidos: el presidente Mauricio Macri recibió un porcentaje de votos mucho más reducido de lo previsto, lo que desencadenó una espiral de ventas en los activos argentinos. Si bien este es un ejemplo de una posición en los ME que no exhibió una buena evolución, se hallaba en nuestra cesta de mayor riesgo, lo que significa que adoptamos un posición muy pequeña con un rendimiento muy elevado. Si los mercados argentinos se estabilizan más adelante, las rentabilidades podrían mejorar.

Los ME seguirán desempeñando una función en la estrategia, especialmente como factor de diversificación fuera de los ámbitos del mercado que nos suscitan mayor inquietud a largo plazo.

P: ¿Cómo califica la rentabilidad de la estrategia en general, en relación con sus objetivos a largo plazo, y desde principios de año?

Dan Ivascyn: Adoptamos una orientación a más largo plazo en la estrategia Income y, como hemos mencionado, nuestro objetivo principal es generar ingresos constantes.

Si comparamos la rentabilidad con la de conocidos índices de referencia, como Bloomberg Barclays U.S. Aggregate y Global Aggregate, la estrategia ha registrado un comportamiento inferior como consecuencia de nuestro posicionamiento defensivo en duración y crédito corporativo. En retrospectiva, habríamos generado un rentabilidad total más elevada si hubiéramos contado con una mayor exposición a los activos de tipo «hard duration» (es decir, valores con una gran sensibilidad a la variación de los tipos de interés) durante este año. No obstante, en el segmento del crédito corporativo genérico, no nos arrepentimos de haber renunciado a una cierta rentabilidad a corto plazo, puesto que no se trata de un segmento del mercado en el que deseamos concentrar nuestra asignación con la esperanza de salir algo beneficiados del posible estrechamiento de los diferenciales. Preferimos mucho más dejar pasar el crédito corporativo mientras preparamos una cartera orientada a los ingresos más resiliente y robusta.

De cara al futuro, consideramos que este posicionamiento debería permitir a la estrategia exhibir un buen comportamiento a lo largo de muchos y diferentes entornos de rentabilidad. Buscamos en todo momento nuevas oportunidades en el mercado, y ajustamos constantemente la cartera Income con nuestros objetivos a largo plazo siempre en mente.