El repunte de la volatilidad y de los tipos de interés en la última fase del ciclo económico puede ofrecer oportunidades para los inversores en renta fija. El equipo de gestores para la estrategia Income de PIMCO, Daniel Ivascyn, CIO del Grupo, y Alfred Murata, Managing Director, explican cómo equilibran la protección de la cartera y las oportunidades en dicha estrategia.

P: La volatilidad volvió a repuntar en el tercer trimestre de 2018, y en el mes de octubre continuó la misma tónica. ¿Cuáles son sus perspectivas sobre los mercados a medida que nos acercamos al final de 2018?

Ivascyn: Al gestionar la estrategia Income, adoptamos un planteamiento a largo plazo. Evitamos dejarnos llevar por los vaivenes diarios, o incluso mensuales, de los mercados. Esa filosofía a más largo plazo ha permitido a la estrategia cumplir sus objetivos de ingresos y revalorización del capital a lo largo de su historia.

Estábamos posicionados para afrontar el entorno de mercado actual, ya que, al término del último Foro secular anual de PIMCO celebrado en mayo, anticipábamos que la volatilidad aumentaría a medida que dejásemos atrás el décimo aniversario de la crisis financiera. Este posicionamiento se reveló presciente a la hora de capear la volatilidad del tercer trimestre y en octubre.

De aquí al final del año, identificamos muchas fuentes de incertidumbre política, a saber: un Congreso dividido en Estados Unidos, la reciente elección de un presidente populista en Brasil y las continuas tensiones políticas en todo el mundo, incluido el tira y afloja entre Italia y la Unión Europea en relación con sus presupuestos. Y con la Reserva Federal estadounidense en modo restrictivo, los mercados están tendiendo a amplificar estas incertidumbres.

El resultado es un entorno en el que, a nuestro parecer, los inversores deben actuar con prudencia y recurrir a la renta fija para atenuar el riesgo de sus carteras globales.

P: ¿Han realizado algún cambio relevante en el posicionamiento de la estrategia Income durante el tercer trimestre?

Murata: La estrategia presenta ahora un mayor equilibrio entre sus dos componentes principales: activos de mayor calidad y activos de mayor rendimiento («high yield»). Los activos de mayor calidad se comportarán probablemente bien si el crecimiento económico resulta ser inferior al previsto, mientras que los activos de mayor rendimiento deberían despuntar si el crecimiento económico sorprende por su mayor fortaleza respecto a lo esperado. Desde 2016, hemos ido rebajando la proporción de mayor rendimiento de la cartera, lo que ha conducido a un equilibrio más igualado entre los dos componentes hoy.

Aunque hemos recortado el riesgo de crédito total en la cartera, estamos aprovechando las oportunidades que tienden a presentar un riesgo idiosincrático. Los amplios recursos de PIMCO, con más de 200 gestores de carteras en todo el mundo, nos ayudan a encontrar estas oportunidades entre los 100 billones de dólares del mercado mundial de renta fija.

P: ¿Pueden analizar cómo se ha comportado la estrategia Income en lo que va de año, y la razón de ese comportamiento?

Ivascyn: El riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito suelen ser los principales motores de rentabilidad en el mercado de renta fija. En 2018, ambos catalizadores atravesaron dificultades, ya que los tipos de interés aumentaron y los diferenciales crediticios se ampliaron.

La estrategia Income, en concreto, contaba con un posicionamiento conservador con respecto al riesgo de duración (tipos de interés) y al riesgo de crédito, lo que le ha permitido proteger el capital durante el reciente periodo de volatilidad de mercado. La estrategia ha intentado sacar partido de la flexibilidad del mandato mundial y de la generación de ideas que ofrece nuestro equipo de gestión de carteras con el fin de aprovechar otras oportunidades, como la inversión en el sector de crédito hipotecario, en lugar de centrarse en los factores de riesgo tradicionales (a saber, el riesgo de tipos de interés o el riesgo de crédito corporativo).

P: ¿Pueden hablarnos de la diversificación en la estrategia Income, y cómo ha afectado a los resultados?

Murata: La diversificación, que consiste en contar con muchas palancas de rentabilidad distintas, ha sido imprescindible para el éxito de la estrategia Income a lo largo de los años. A través de la diversificación y la flexibilidad, podemos llegar a alcanzar los objetivos de la estrategia incluso si una clase de activos concreta no muestra un satisfactorio comportamiento en un año determinado. Esto resulta especialmente importante en este incierto entorno de mercado.

Las ventajas de la diversificación también nos permiten encontrar oportunidades interesantes con un periodo de mantenimiento de la inversión largo. Por ejemplo, en 2013 y 2014, cuando realizamos inversiones en los mercados emergentes, hicimos una apuesta un poco temprana, pero decidimos mantener nuestras posiciones, lo que finalmente apuntaló la rentabilidad.

P: Entrando más al detalle en los distintos sectores de la renta fija dentro de la estrategia Income, ¿que opinión les merecen los mercados emergentes y qué buscan en ellos como inversores?

Ivascyn: Para configurar la cartera de la estrategia, nos fijamos en el abanico completo de oportunidades a escala mundial, y la deuda de los mercados emergentes, ya sea denominada en dólares o en moneda local, forma una parte clave de dicho espacio. PIMCO ha reforzado considerablemente sus capacidades en los mercados emergentes durante los dos últimos años, y es un área en la que estamos bastante centrados como compañía.

Los mercados emergentes, al igual que los segmentos del mercado de alto rendimiento corporativo de menor calidad, suelen exhibir volatilidad. Por esa razón, el tamaño total de nuestra posición es modesto, sobre todo en lo que al componente en moneda local se refiere.

Puesto que se revelan sensibles a sobrerreacciones y grandes vuelcos en la confianza, los mercados emergentes pueden presentar oportunidades atractivas. En fechas más recientes, la volatilidad de mercado se tradujo en una rentabilidad razonablemente sólida.

Así pues, acorde con nuestra filosofía de inversión contraria al mercado, creemos que, en pequeñas cantidades, la deuda de mercados emergentes cobra sentido para la estrategia Income. Y durante los próximos dos años, esperamos que este sector represente una fuente de rentabilidades positivas.

P: ¿Cuál es su opinión sobre el crédito corporativo, sobre todo habida cuenta de que los diferenciales actuales igualan o se acercan a los mínimos históricos?

Murata: Con las valoraciones en niveles exigentes, nos mostramos cautos en relación con el crédito corporativo. Un reto importante para el sector es el alto volumen de emisión, sobre todo de bonos BBB, que podrían ser objeto de rebajas de calificación en periodos de desaceleración económica. Los préstamos apalancados representan otro segmento que seguimos con atención por razones similares.

Asimismo, consideramos que, últimamente, algunos inversores están asumiendo más riesgo para generar rendimientos superiores. Los inversores minoristas parecen estar recurriendo a los bonos de mayor rendimiento porque la remuneración de los depósitos bancarios sigue sin ser suficiente para financiar sus jubilaciones; en el lado institucional, hemos asistido a una apuesta por estrategias de inversión en «private equity» y «hedge funds».

Así que, en general, creemos que tiene sentido aumentar la prudencia en el crédito corporativo ahora y conservar algo de munición en la cartera para poder utilizarla a la ofensiva cuando surjan oportunidades.

P: ¿Cómo encuentran oportunidades dentro del mercado corporativo, dadas las valoraciones y el estadio del ciclo económico en el que nos encontramos?     

Ivascyn: Como ha comentado Alfred, con unas valoraciones exigentes y una volatilidad al alza, estamos bastante infraponderados en el crédito corporativo en comparación con otros sectores de mayor rendimiento. Creo que este es probablemente el principal rasgo que diferencia a la estrategia Income de PIMCO de sus competidores.

Dicho esto, sí encontramos oportunidades. Comenzamos con análisis ascendentes para detectar valor, confiando en el equipo de análisis de crédito de PIMCO, que en los últimos años se ha ampliado significativamente en todo el mundo. Además, una iniciativa que abarca al equipo de renta fija completo trata de buscar activos con ciertas características de resiliencia, independientemente de su tamaño; a estos activos los llamamos «dúctiles» porque pueden doblarse pero sin llegar a romperse. Buscamos emisores con activos suficientemente tangibles, o con suficientes activos en general, e inversiones con un grado de prelación lo bastante alto en la estructura corporativa que aleje mucho la probabilidad de registrar pérdidas de capital. Estos activos «dúctiles» probablemente seguirán manifestando un buen comportamiento, incluso si las condiciones se deterioran, por ejemplo, en una recesión.

Esta seguirá constituyendo una característica clave de la estrategia Income, y algunos de estos activos han contribuido a las rentabilidades en los últimos años.

P: Centrándonos ahora en el sector de titulizaciones, incluidas las hipotecarias, ¿dónde perciben oportunidades?

Ivascyn: Nos siguen gustando las inversiones relacionadas con el sector de la vivienda, y pese a las importantes amortizaciones de los valores en cartera, hemos conseguido aumentar nuestra asignación a este sector durante 2018.

En parte lo hemos hecho mediante la búsqueda activa de nuevas inversiones. Por ejemplo, nos involucramos en originaciones directas de hipotecas residenciales y comerciales. En diversas estrategias de PIMCO, la firma es activa en casi todos los eslabones del mercado hipotecario, por lo que hemos podido aprovechar las relaciones forjadas en el sector durante los últimos años para encontrar activos de garantía muy atractivos relacionados con la vivienda en EE. UU., el Reino Unido y algunas zonas de Europa.

En este proceso, hemos evitado segmentos del mercado que ofrecen, a nuestro juicio, una protección crediticia mucho más baja o mayor sensibilidad al riesgo bajista cuando cambia el sentimiento del mercado.

Esta búsqueda de inversiones constituye una de las formas que tenemos de beneficiarnos de la escala de la estrategia Income, lo cual creemos que nos permitirá generar una propuesta de valor muy atractiva para nuestros inversores. Nuestra capacidad para encontrar inversiones es una de las razones que sustentan el potencial de la estrategia Income para comportarse bien en términos ajustados al riesgo.

P: ¿Qué pueden esperar los inversores de la estrategia Income el año que viene?

Ivascyn: De cara al futuro, PIMCO augura cierta moderación del crecimiento en todo el planeta en 2019, aunque todavía prevemos un crecimiento en general positivo. También esperamos que la inflación se mantenga relativamente contenida; podríamos observar un leve repunte, dado lo avanzado del ciclo en la mayoría de las economías desarrolladas, pero creemos que los principales bancos centrales tienen la inflación bajo control.

Para los inversores, todo esto se traduce en que los tipos de interés a largo plazo seguirán moviéndose probablemente dentro de un rango. Los tipos ya han subido desde sus mínimos históricos, en particular en EE. UU., y unos tipos más altos, aunque resulten perjudiciales a corto plazo, significan mayores ingresos y mayor potencial de rentabilidad a largo plazo, lo que resulta propicio para el inversor en renta fija.

Puede que experimentemos más volatilidad, pero en el contexto de un enfoque flexible de gestión de renta fija, como el aplicado en la estrategia Income, volatilidad es sinónimo de oportunidad. Tenemos confianza en que nuestra mayor flexibilidad, nuestro énfasis en la resiliencia y nuestra postura defensiva sobre el riesgo de crédito a escala mundial permitirán a la estrategia Income seguir diferenciándose y despuntando en los próximos años.