Estrategias Principales

Informe de la estrategia Income: invertir en unos rendimientos de los bonos más elevados

Para los inversores centrados en los ingresos, los tipos de interés al alza han generado un entorno de mercado complicado y unas mejores perspectivas de rendimiento.

Tras años de relativa calma, los inversores en renta fija afrontan de repente la realidad de la subida de rendimientos en los bonos en 2018. A continuación, el equipo de gestión de carteras para la estrategia de generación de ingresos (estrategia «Income») de PIMCO, Daniel Ivascyn, director de inversiones del Grupo, y Alfred Murata, director general, examinan la reciente evolución del mercado y las perspectivas de la estrategia, en concreto, las oportunidades para los inversores centrados en los ingresos.

P: Este arranque de año se ha revelado complicado para la renta fija, tanto de elevada calidad como de alto rendimiento. En su opinión, ¿cómo se presenta el entorno para los inversores en bonos?

Dan Ivascyn: El principal desafío al que se han enfrentado últimamente los inversores en renta fija ha sido el aumento de los rendimientos. En los primeros compases de este año, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se hallaba algo por debajo del 2,5% y, en la actualidad, se sitúa alrededor del 3%. Como bien sabemos, cuando los rendimientos tienden al alza, los precios bajan, y esto suele ejercer presión sobre las rentabilidades de los bonos.

Unos cuantos acontecimientos inéditos también caldearon el clima de incertidumbre durante el primer trimestre. En primer lugar, dado que Estados Unidos se encuentra en una fase muy tardía de su expansión económica, muchos inversores se están preguntando hasta cuándo podrá prolongarse dicha expansión. En segundo lugar, la Reserva Federal ha venido retirando de forma paulatina las políticas acomodaticias adoptadas desde la crisis financiera, reduciendo su balance e incrementando los tipos de interés a corto plazo. En tercer y último lugar, el paquete de medidas tributarias aprobado a finales del año pasado en el país norteamericano y el subsiguiente proyecto de ley sobre el gasto público han aportado un considerable estímulo fiscal a la economía estadounidense.

El estímulo fiscal en esta etapa tan postrera del ciclo no resulta muy común y ha dificultado la tarea de la Fed de normalizar su política monetaria, ya que, como mínimo, ha creado el riesgo de que el banco central tenga que aumentar los tipos de interés un poco más de lo que los mercados habían anticipado hace unos cuantos meses.

P: La estrategia Income ha hecho gala de resiliencia este año, si se compara con la renta fija de elevada calidad de los países centrales y los activos de mayor rendimiento. ¿Qué aspectos de la estrategia han funcionado, y cuáles no?

Alfred Murata:Durante el posicionamiento de la estrategia, dividimos la cartera en dos grandes componentes: uno que invierte en activos de mayor rendimiento y otro que lo hace en activos de mayor calidad.Desde principios de año, hemos sido testigos de una considerable ola de ventas en los bonos del Tesoro. Así pues, la parte de mayor calidad de la cartera Income ha mostrado un comportamiento negativo. No obstante, la parte de mayor rendimiento de la cartera ha arrojado algunas rentabilidades positivas, lo que ha permitido una mayor estabilidad de la cartera global.

De cara al futuro, el aspecto positivo es que el rendimiento de la cartera ha aumentado. En términos generales, seguimos identificando oportunidades atractivas a escala mundial. Por lo tanto, en general, consideramos que la estrategia está bien posicionada para lograr sus objetivos principales de ingresos constantes y estabilidad del valor liquidativo.

P: ¿Cuáles son sus perspectivas sobre los tipos de interés y cómo podrían afectar a la estrategia Income?

Ivascyn: Al igual que otros participantes del mercado, mostramos una actitud prudente en cuanto a los tipos de interés. Dado que la Fed tiene previsto seguir subiendo el tipo de los fondos federales en lo que resta de 2018 e incluso en 2019, anticipamos que los tipos de interés se situarán en niveles superiores dentro de 12 meses. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría marcar seguramente la cota del 3,25% o quizá del 3,5%.

En cambio, a diferencia de muchos participantes del mercado, consideramos que la fragilidad de los precios de los bonos guarda relación con este ciclo económico concreto. A más largo plazo, seguimos opinando que las fuerzas seculares, como los rápidos avances tecnológicos, el envejecimiento demográfico y la globalización, mantendrán los tipos en un relativamente estrecho margen de fluctuación.

Aun cuando mostramos cautela en lo que respecta a los tipos de interés a corto plazo, no pretendemos evitar completamente la exposición a estos últimos en la estrategia Income. Los activos de mayor calidad, como los bonos del Tesoro estadounidense, pueden ofrecer significativas ventajas de cobertura cuando aumenta el riesgo y descienden otras clases de activos, como la renta variable y la renta fija de mayor rendimiento, como sucede en una recesión. A nuestro parecer, una combinación de activos (incluidos aquellos con exposición a los tipos de interés) puede reducir la volatilidad global.

P: Los valores de titulización hipotecaria no emitidos por agencias han representado una posición central de elevado rendimiento en la estrategia Income. ¿Cuáles son sus opiniones sobre el sector hoy en día?

Murata: Seguimos considerando que las hipotecas no emitidas por agencias revisten un gran atractivo para la parte de mayor rendimiento de la estrategia Income. A nuestro parecer, el sector representa una clase de activos «dúctil» (capaz de doblarse sin llegar a romperse), es decir, los precios podrían revelarse volátiles a corto plazo, pero la pérdida de capital resulta poco probable. Incluso si los precios de las viviendas descendieran, los rendimientos de las hipotecas no emitidas por agencias seguirían siendo, en nuestra opinión, más elevados (una vez descontados los impagos) que los rendimientos de los bonos del Tesoro.

No obstante, el sector no de agencias sigue contrayéndose. Este segmento en su conjunto se ha reducido hasta alcanzar un volumen cercano a los 500.000 millones de USD, desde los 2 billones aproximadamente registrados en 2007. Sin embargo, también seguimos identificando nuevas oportunidades. En fechas recientes, hallamos una oportunidad similar en hipotecas que han de dejado de ser «dudosas», es decir, préstamos que vuelven a una situación normal después de haber incumplido los prestatarios unos cuantos pagos. Los grandes vendedores de estos préstamos que dejan de ser dudosos, incluidas las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, comenzaron a subastar cestas de hipotecas el año pasado; en nuestra condición de gestora de activos de gran envergadura, podemos participar en estas subastas e invertir en los valores que nos parecen interesantes, al tiempo que vendemos el resto en el mercado secundario.

P: La estrategia Income también ha tenido durante algún tiempo una posición central defensiva en la duración australiana, con fines de cobertura frente al entorno mundial de «aversión al riesgo». ¿Qué opinan de esto en la actualidad?

Murata: Consideramos que la exposición a los tipos de interés australianos (o duración) sigue revistiendo atractivo para la parte de elevada calidad de la estrategia Income.

Si el crecimiento chino se ralentizara, lo que nos parece posible, los precios de las materias primas seguramente descenderán, el crecimiento en Australia experimentará una desaceleración y, por ende, los tipos de interés tenderán a la baja. Por lo tanto, una posición en la duración de tipos de interés australianos podría servir de cobertura frente al riesgo de ralentización del crecimiento chino y el consecuente clima potencial de aversión al riesgo.

P: ¿Qué otros sectores de renta fija privilegian actualmente? Por ejemplo, ¿consideran que los mercados emergentes siguen revistiendo atractivo?

Ivascyn: Desde nuestro punto de vista, la inversión ideal la constituye un activo «dúctil», a saber, un activo que cuente con cobertura de activos físicos (o garantías), prelación en la estructura de capital y fundamentales sólidos en este punto del ciclo económico.

Además de este tipo de activos, buscamos alternativas para complementar el rendimiento o la rentabilidad de la estrategia. Nos agradan determinados bonos del sector financiero, por ejemplo. Las entidades bancarias, las empresas de seguros y las firmas financieras especializadas han engrosado sus colchones de capital y se ven más limitadas en sus actividades debido a la regulación más estricta impuesta desde la crisis financiera —ambas situaciones resultan favorables para los tenedores de bonos. También hemos detectado interesantes oportunidades de diversificación en los mercados emergentes. Aunque este segmento puede registrar volatilidad, a medida que la Fed sigue subiendo los tipos de interés, consideramos que representa una forma prudente y razonable de diversificar el riesgo.

Una diversificación prudente, sobre todo en esta etapa del ciclo, cobra una importancia crucial. No deseamos que ninguna de nuestras exposiciones sea lo suficientemente elevada como para que el rezago de determinados sectores ponga en peligro los objetivos de la estrategia Income.

P: En los últimos tiempos, los costes de la cobertura de las inversiones en dólares estadounidenses han aumentado para los inversores en Asia, Europa y Latinoamérica. ¿Deberían estos inversores centrarse en las estrategias de ingresos a escala mundial o a escala local?

Ivascyn: Dado el aplanamiento de la curva de tipos de Estados Unidos y los demás costes de cobertura, a los inversores les resulta más complicado acceder a nuestra estrategia en diferentes monedas para mantener el rendimiento al que están acostumbrados. No obstante, creemos que sería prudente que los inversores extranjeros considerasen las ventajas que una estrategia mundial puede ofrecer a la hora de diversificar el riesgo y sacar partido de las oportunidades de un abanico más amplio de activos.

Por desgracia, para obtener los mayores rendimientos a los que algunos inversores están acostumbrados, se debería asumir un mayor nivel de riesgo. Además, en muchos casos, no estamos dispuestos a asumir tales riesgos.

En cuanto a la cobertura, la respuesta acertada depende del país del que se trate, de las necesidades de los inversores concretos y del grado en que la estrategia Income encaja en la cartera global de dichos inversores. Nuestro grupo de soluciones de inversión puede ayudar a los inversores a encontrar la respuesta correcta para ellos.

En el lado positivo de la balanza, la actual dinámica de cobertura presenta una ventaja: durante el proceso de gestión de la estrategia Income, tratamos de hallar formas creativas de identificar activos de elevada calidad que se benefician de dicha dinámica.

P: Conforme crece la estrategia Income, los inversores se preguntan a menudo cómo se gestiona el tamaño de la cartera. ¿Incide el tamaño en la manera en la que invierten?

Ivascyn: No nos preocupa en absoluto gestionar la estrategia Income en función de su tamaño. Si consideramos, en algún momento, que el tamaño inhibe nuestra capacidad para lograr dicha meta, interrumpiremos las nuevas inversiones en la estrategia durante un periodo de tiempo.

De hecho, tratamos de utilizar nuestro tamaño para sacar partido de las propuestas de valor excepcionales que se presentan para los inversores. En algunos casos, podemos acceder a determinados valores (como las hipotecas que dejan de ser dudosas) o tipos de operaciones que las gestoras o las estrategias de menor tamaño no pueden.

P: En relación con lo anterior, ¿cómo gestionan la liquidez en la estrategia Income, sobre todo teniendo en cuenta la posibilidad de que aumente la volatilidad?

Ivascyn: Una de las capacidades más importantes de un gestor de activos dinámico es saber llevar a cabo una gestión meticulosa y sofisticada de la liquidez. En general, los mercados de hoy en día disponen de una menor liquidez que en el pasado, ya que la regulación más estricta imperante desde la crisis financiera ha desalentado a los bancos y las sociedades de valores a la hora de proporcionar liquidez cuando la confianza fluctúa en los diferentes mercados. La estrategia Income mantiene un excelente perfil de liquidez, y hemos renunciado a un poco de rendimiento en el actual mercado de renta fija de baja volatilidad a cambio de contar con tal flexibilidad. No obstante, en algún momento (dentro de tres meses, seis meses o incluso tres años), la volatilidad volverá a repuntar. El objetivo que hemos marcado para la estrategia Income consiste, no solo en capear la volatilidad, sino también en utilizar la liquidez que hemos acumulado para pasar a la ofensiva y generar rendimientos más elevados para nuestros inversores.

P: De cara al futuro, ¿cuál es su hipótesis central y cuáles son sus escenarios extremos (de cola izquierda)? ¿Cómo creen que se comportará la estrategia en dichas condiciones?

Murata: Comencemos por nuestra hipótesis central. En nuestra opinión, la volatilidad repuntará el año que viene, aunque solo de forma modesta. Los rendimientos de los bonos del Tesoro podrían oscilar, aunque probablemente no se situarán muy lejos de los niveles actuales dentro de 12 meses. En cuanto a la deuda y el crédito corporativo, prevemos una cierta volatilidad a corto plazo, aunque no se tratará un movimiento significativo en general.En este escenario, trataremos de lograr un rendimiento atractivo en la estrategia Income, además de una cierta revalorización del capital.

En nuestro escenario pesimista (de cola izquierda), nos preocupa ante todo la posibilidad de que los activos de riesgo se vean afectados por una considerable espiral de ventas. Si los activos de riesgo, como las acciones mundiales, caen de forma notoria el próximo año, la parte de mayor rendimiento de la cartera también podría acusar un descenso. De ahí que otorguemos suma importancia a la diversificación del riesgo de crédito y a la asignación a bonos de mayor calidad.

Ivascyn: Consideramos que el crecimiento económico mundial mantendrá probablemente su vitalidad a corto plazo. Sin embargo, dado que la expansión económica se encuentra en su décimo año y la Fed (y tal vez otros bancos centrales) intenta dar marcha atrás en su política acomodaticia, también tenemos una lista de pequeños riesgos que podrían deparar sorpresas negativas.

En consecuencia, hemos reducido progresivamente el riesgo en la estrategia Income y en todas las demás estrategias de PIMCO, con el fin de atenuar los posibles efectos de una futura debilidad económica. No huimos despavoridos hacia el efectivo o los bonos de elevada calidad. Simplemente, hemos extremado la prudencia, puesto que las valoraciones permanecen en niveles un tanto exigentes desde una perspectiva histórica, y los riesgos aumentan con paso firme.

El incremento de los tipos podría traducirse en una cierta presión sobre las rentabilidades de la renta fija. No obstante, la estrategia Income ha sido concebida para exhibir flexibilidad y resiliencia. La estrategia sigue estando diversificada en diferentes regiones y mercados, y se nutre de las mejores ideas de inversión de PIMCO procedentes de nuestros gestores de carteras y analistas de crédito repartidos por todo el mundo.

El Autor

Daniel J. Ivascyn

Director de inversiones del Grupo

Alfred T. Murata

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La rentabilidad pasada no es garantía ni un indicador confiable de los resultados futuros.

La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los instrumentos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y el entorno actual de tipos de interés bajos incrementa este riesgo. La actual menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos pueden ser sensibles a las variaciones de los tipos de interés, puesto que están sujetos al riesgo de reembolso anticipado. Asimismo, su valor puede fluctuar en respuesta a la percepción que el mercado tenga de la solvencia del emisor. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público o privado, no existe garantía de que los avalistas privados cumplan sus obligaciones. Los valores de alto rendimiento (high yield) y con calificaciones inferiores entrañan mayores riesgos que sus homólogos con calificaciones más elevadas; por tanto, las carteras que invierten en ellos podrían estar sujetas a mayores niveles de riesgo de crédito y liquidez que las que no lo hacen. El valor de las acciones puede descender debido a las condiciones, tanto reales como supuestas, del mercado general, la economía y los diferentes sectores. Los instrumentos derivados podrían conllevar determinados costes y riesgos, entre otros, los riesgos de liquidez, tipos de interés, mercado, crédito o gestión, así como el riesgo de que una posición no pueda cerrarse en las condiciones más ventajosas. Al invertir en instrumentos derivados se puede perder un importe mayor al invertido. La diversificación no garantiza la protección frente a una posible pérdida.

No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.

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