Tanto los bonos de mayor rendimiento como los bonos de mayor calidad repuntaron en el segundo trimestre, impulsados principalmente por las señales de relajación de las políticas monetarias, sobre todo en Estados Unidos. Los gestores de carteras de la estrategia Income de PIMCO, Dan Ivascyn, Alfred Murata y Josh Anderson, analizan el mercado, sus perspectivas y el posicionamiento de la estrategia.

P: ¿Qué está pasando en la economía mundial y cuáles son las repercusiones para la estrategia Income?

Ivascyn: El crecimiento mundial se ha deteriorado en los últimos meses, especialmente en el sector manufacturero, y observamos una significativa incertidumbre en el frente político, en concreto, la intensificación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y los crecientes interrogantes sobre el desenlace del «brexit». Los bancos centrales de todo el mundo han adoptado con gran rapidez un sesgo bastante acomodaticio y, en consecuencia, el mercado de renta fija ha experimentado un repunte que ha arrastrado los rendimientos hasta niveles mucho más bajos. Hoy en día, el volumen de bonos que ofrecen rendimientos negativos asciende a casi 15 billones de dólares estadounidenses*.

Nuestras perspectivas a más largo plazo sobre la economía y los mercados mundiales sugieren una mayor incertidumbre en los próximos años; creemos que la economía mundial podría verse perturbada por varios factores que se manifiestan en la actualidad, como el crecimiento de China y la mayor fricción con Estados Unidos, la expansión del populismo y los avances tecnológicos.

Partiendo de esta visión, y dado nuestro énfasis en la conservación del capital en la estrategia Income, no estamos adoptando un criterio excesivamente agresivo. En su lugar, estamos construyendo una cartera que se ajusta a nuestros arraigados principios, ya que buscamos fuentes responsables de ingresos con el fin de mostrarnos resilientes incluso durante una desaceleración económica mucho más acusada de lo que PIMCO anticipa. Con esto en mente, escudriñamos los mercados mundiales y nos centramos en los segmentos y los sectores que, a nuestro parecer, presentan una suscripción menos agresiva y menos excesos de mercado.

Irónicamente, estos sectores son los que se han visto sometidos a una intensa regulación desde la crisis financiera: la vivienda y las finanzas.

P: ¿Pueden comentar sobre la actual exposición a los tipos de interés o la duración de la estrategia Income?

Ivascyn: Consideramos que los mercados se han precipitado ligeramente en sus hipótesis sobre los recortes de tipos por parte de los bancos centrales. Tras la rebaja del tipo de interés oficial acometido por la Reserva Federal el mes pasado, y quizás tras una serie de recortes, creemos que la Fed volverá a centrarse en los datos económicos. Además, algunos datos recientes se han revelado mejor de lo esperado, como el informe de empleo estadounidense de junio, por ejemplo. Dicho esto, varios de los factores desestabilizadores clave que destacamos en nuestras perspectivas a más largo plazo ya están afectando a los mercados a corto plazo, sobre todo China, y estas preocupaciones repercutirán, a buen seguro, en las políticas de los bancos centrales.

Ahora bien, en caso de acertar en las previsiones sobre los tipos de interés, un inversor podría obtener una pequeña rentabilidad positiva; en cambio, el coste de equivocarse podría ser mucho más significativo, dado que los rendimientos se sitúan en cotas sumamente bajas y, en algunos casos, negativas. Así pues, también tratamos de mantener una postura defensiva en nuestra exposición a los tipos de interés.

Murata: En general, existen dos motivos por los que se debería mantener duración en una cartera. El primero es por creer que los tipos de interés caerán a largo plazo, y el segundo es por querer cubrir la cartera frente a una posible espiral de ventas en los activos de mayor riesgo, como la renta variable.

Puesto que anticipamos una modesta subida de los tipos de interés a largo plazo, en lugar de una caída, el primer motivo para mantener duración no resulta aplicable en estos momentos y, en consecuencia, hemos reducido la duración de la cartera en lo que va de año. La Fed ha mostrado un sesgo muy acomodaticio en sus orientaciones, y esto ya ha provocado el descenso de los tipos de interés en el año en curso y, como Dan ha señalado, consideramos que el mercado se ha excedido en sus expectativas sobre los recortes de tipos.

No obstante, en cuanto al segundo punto, sí deseamos estar en condiciones de proteger la cartera en caso de que se produzca una ola de ventas masivas en los activos de riesgo, por lo que todavía contamos con algo de duración en la cartera.

Por lo que respecta al posicionamiento en la curva de tipos, creemos que el tramo intermedio de la curva de tipos estadounidense reviste el mayor atractivo. Los tipos de interés se hallan en cotas más elevadas en Estados Unidos que en la mayor parte de los demás mercados desarrollados y, mediante un posicionamiento en los vencimientos intermedios, la estrategia no solo está menos expuesta al tramo corto de la curva de tipos (el cual podría revelarse más vulnerable si los bancos centrales no rebajan los tipos tanto como el mercado anticipa), sino también al tramo largo de la curva de tipos (el cual esperamos que tienda al alza con el transcurso del tiempo conforme los déficits públicos se incrementan).

P: ¿Qué determinó la rentabilidad global de la estrategia Income en el segundo trimestre?

Murata: Tal y como hemos manifestado en el pasado, la estrategia Income está integrada por dos componentes principales: uno que invierte en activos de mayor rendimiento, que suelen exhibir un buen comportamiento en un entorno de sólido crecimiento, y otro que invierte en activos de mayor calidad, como los valores del Tesoro estadounidense, que suelen comportarse satisfactoriamente en un entorno de crecimiento más deslucido. En la primera mitad de este año, como consecuencia del estrechamiento de los diferenciales en el crédito de mayor rendimiento y la caída de los tipos de interés, ambos componentes de la cartera Income resultaron beneficiados.

Por lo general, esperamos que un componente de la cartera se comporte mejor que el otro en un momento dado y, a lo largo de los años, esta diversificación se ha revelado favorable para la estrategia.

P: ¿Han modificado las inversiones de la cartera en el último trimestre?

Anderson: Hemos realizado ligeras rotaciones en función del valor relativo, haciendo hincapié en los valores de mayor calidad y en aquellos títulos que, en nuestra opinión, podrían resultar favorecidos por los continuos estímulos de los bancos centrales.

En concreto, ampliamos nuestras posiciones en bonos de titulización hipotecaria (MBS), que, según nuestras estimaciones, resultaban 20-30 puntos básicos más baratos que otros activos, por un lado, porque la Fed ha venido vendiendo MBS de agencias y, por otro lado, debido a los efectos estacionales del verano. También añadimos algo de crédito con calificación «investment grade». En contrapartida, redujimos nuestras posiciones en deuda pública y permitimos que algunos de nuestros bonos de los mercados emergentes llegaran a su vencimiento y, básicamente, que se eliminaran de la cartera («roll off»).

También deseamos resaltar dos temas en la cartera que no se han modificado: nuestra preferencia por los MBS no emitidos por agencias con respecto a otros activos de mayor rendimiento y nuestro énfasis en la liquidez.

P: ¿Cómo mantiene PIMCO su posición en MBS no emitidos por agencias cuando disminuye la oferta en dicho sector?

Ivascyn: En primer lugar, nos mostramos muy activos en los mercados secundarios —probablemente somos una de las firmas más activas en este ámbito.

En segundo lugar, ahora buscamos hipotecas que dejan de ser dudosas y colaboramos con bancos para titulizar los préstamos con el fin de respaldar la liquidez y la flexibilidad. Algunas instituciones financieras han estado vendiendo sus posiciones en fechas recientes, en parte porque estas posiciones han mostrado generalmente un comportamiento bastante satisfactorio en los últimos años; estas suelen presentar un reducido ratio préstamovalor y múltiples años de pagos puntuales.

Con frecuencia, obtenemos estas exposiciones a través de subastas, aunque también tratamos de adquirirlas de forma activa y nos hallamos en los mercados cada día de negociación.

P: ¿Por qué siguen considerando que los activos vinculados al sector de la vivienda revisten más atractivo que el crédito corporativo?

Ivascyn: Favorecemos las inversiones vinculadas al sector de la vivienda porque creemos que los fundamentales son mucho más vigorosos que los de las inversiones en crédito corporativo.

Los prestatarios de hipotecas «legacy» (preexistentes) en Estados Unidos ya han gozado de una década de crecimiento laboral y creciente capital inmobiliario («home equity»), de ahí que el apalancamiento se haya reducido significativamente. Se trata además de un sector con estructuras muy genéricas, flujos de caja normalmente predecibles y un volumen de emisión mínimo; por lo tanto, debería verse menos expuesto a los factores técnicos negativos en caso de fluctuaciones en el sentimiento del mercado. Los rendimientos revisten atractivo, al ofrecer diferenciales cercanos a los de los títulos BBB- o incluso BB por riesgos que, en nuestra opinión, están más próximos a los de los créditos AAA o AA hoy en día. Por último, si comparamos los precios de las viviendas en Estados Unidos con los alquileres y las rentas, todavía nos parecen bastante razonables.

Si combinamos todo esto con un entorno de estricta concesión de préstamos, obtenemos un mercado saludable que, a nuestro juicio, mostrará fortaleza en una economía mucho más complicada.

Por el contrario, somos de la opinión de que el sector más proclive a decepcionar a los inversores en los próximos años es el crédito corporativo no financiero. Hemos sido testigos de un progresivo deterioro de las normas de suscripción, un aumento del apalancamiento y niveles alarmantes de emisión con respecto a los patrones históricos. En el universo de deuda corporativa, intentamos concentrarnos en los segmentos que, a nuestro parecer, resultan atractivos y gozan de gran solidez, y podríamos efectuar operaciones tácticas de manera ocasional, aunque siempre en valores que presentan interesantes perfiles de liquidez.

Un rayo de esperanza en el crédito corporativo es para nosotros el sector financiero. Los bancos se vieron sometidos a una ingente regulación tras la crisis financiera y, en la actualidad, esto se ha traducido en unas reforzadas normas de capital y unos modelos de negocio de menor riesgo. En consecuencia, la volatilidad ha decrecido en el sistema bancario.

P: ¿Cómo gestionan la liquidez en la estrategia Income?

Ivascyn: A lo largo de nuestra historia, incluidos los años de la crisis financiera, la liquidez ha sido una de nuestras prioridades. De hecho, muchas veces hemos tratado de generar valor para nuestros inversores mediante la provisión de liquidez a otros participantes del mercado.

En la estrategia Income en concreto, el énfasis en la liquidez forma parte integrante de nuestro enfoque. Desde el primer día, nunca quisimos que los ingresos fueran nuestro único objetivo, ya que esto podría incitarnos a centrarnos exclusivamente en los activos de menor calidad, que pueden ofrecer mayores rendimientos, pero también exhiben, por lo general, mucha más volatilidad y correlación con los títulos de renta variable. Las estrategias que invierten en bonos de menor calidad suelen mostrar un buen comportamiento en fases prolongadas de expansión económica, cuando las acciones evolucionan satisfactoriamente. No obstante, a nuestro juicio, tales estrategias no pueden brindar la misma diversificación que una estrategia de renta fija de elevada calidad, y podrían no tener tampoco el mismo nivel de liquidez y flexibilidad.

Dado que los grandes bancos están ahora menos dispuestos a ofrecer liquidez a los mercados, creemos que la liquidez de la estrategia Income reviste aún más importancia. A no ser que nos veamos recompensados por asumir riesgos adicionales (por ejemplo, durante periodos de distorsión en los mercados), tendemos a hacer hincapié en segmentos defensivos y, por ende, más líquidos del mercado.

Ahora que el crecimiento económico se ha ralentizado un poco, apostamos por la resiliencia para poder ofrecer a los inversores protección frente al riesgo bajista. Cuando se produzcan episodios de volatilidad, podemos adoptar una postura más agresiva y buscar oportunidades de rentabilidad total más interesantes y de mayor rendimiento. Hasta entonces, lo mejor es jugar a la defensiva (constancia y diversificación).