Habida cuenta de las limitadas perspectivas de crecimiento y las expectativas de que la inflación se mantendrá por debajo del objetivo, el Banco Central Europeo (BCE) ha indicado que los tipos oficiales permanecerán, a buen seguro, en cotas bajas durante un periodo prolongado. Así pues, se prevé que los rendimientos de los bonos europeos se sitúen en niveles reducidos durante algún tiempo.

Ante la perspectiva de unos rendimientos bajos o negativos, los inversores en bonos europeos podrían llegar a la conclusión de que no existen oportunidades en la renta fija del Viejo Continente. No compartimos esta opinión. Estamos convencidos de que la renta fija europea todavía proporciona las ventajas que muchos inversores buscan en una asignación a renta fija: diversificación, conservación del capital e ingresos. El actual entorno también ofrece a los gestores activos oportunidades para generar rentabilidades optimizadas adoptando estrategias activas de curvas de tipos, implementando ideas de negociación basadas en exhaustivos análisis fundamentales o empleando diferentes herramientas de mercado, como los futuros.

A continuación describimos tres estrategias que, en nuestra opinión, podrían ayudar a los inversores en estos momentos.

1. Estrategias de curvas de tipos: «roll down» en la curva alemana

Si bien los rendimientos de los «bunds» alemanes se hallan en niveles negativos históricamente bajos, todavía ofrecen un «carry» (rentabilidad potencial) de cerca de 70 puntos básicos debido a la forma de la pendiente de la curva de tipos de Alemania. La curva de los «bunds» presenta una pendiente pronunciada en comparación con las curvas de tipos de Estados Unidos, Japón y el Reino Unido, sobre todo en los tramos de vencimientos entre 5 y 10 años (véase el gráfico), y brinda la posibilidad de capturar una fuente estructural de rentabilidad. La curva conserva su inclinación porque el BCE está manteniendo los tipos a corto plazo en niveles ultrabajos, al tiempo que el mercado sigue exigiendo una prima por los bonos de mayor vencimiento. Cabe esperar una continuación de la pronunciada pendiente de la curva, siempre y cuando la política monetaria del BCE no cambie sustancialmente y la docta institución sea capaz de preservar su credibilidad a largo plazo.

Esta pendiente pronunciada ofrece la oportunidad de un «reposicionamiento en la curva», conocido en inglés como «roll down the curve», una estrategia que consiste en comprar bonos en un elevado punto de la curva para así beneficiarse de la revalorización de los precios conforme el tiempo pasa y los rendimientos caen. Por ejemplo, un bono a 10 años suele ofrecer un rendimiento más elevado (y un precio más reducido) que un título con un vencimiento a nueve años. Transcurrido un año, el precio del bono a 10 años aumenta conforme su rendimiento desciende hasta el punto de vencimiento del bono a nueve años. Este proceso puede continuar durante varios años, siempre que la curva ofrezca un diferencial de rendimiento suficiente entre vencimientos y el régimen de la política monetaria no cambie. Así pues, resulta esencial para un gestor activo como PIMCO identificar cualquier riesgo de cambio de patrón. En estos momentos, no anticipamos ningún cambio de régimen, dado el actual entorno de bajo crecimiento e inflación.

2. Énfasis en los sectores ignorados: hipotecas danesas

En una fase de expansión madura, caracterizada por unos rendimientos reducidos en Europa y unos diferenciales estrechos, creemos que el énfasis en sectores que exhiben resiliencia y que ofrecen una atractiva rentabilidad potencial ajustada al riesgo reviste una importancia sin precedentes. A nuestro parecer, uno de estos sectores son los bonos de titulización hipotecaria daneses. Este sector ha sido un componente habitual en las carteras europeas gestionadas activamente de PIMCO, puesto que proporciona un interesante rendimiento por encima de la deuda pública tradicional, al tiempo que mantiene un perfil de riesgo reducido. Los bonos de titulización hipotecaria daneses han existido desde hace más de 200 años sin registrar ni un solo caso de impago, y sus rendimientos se encuentran entre los más elevados de Europa, en torno al 1,5% (denominación en euros), un dato muy superior al de otros activos con calificación AAA, muchos de los cuales ofrecen un rendimiento inferior al 0% con un riesgo de duración similar.

La fuente de este rendimiento adicional radica en la opción incorporada en estos bonos: los prestatarios tienen la opción de rescatar el bono al valor nominal cada trimestre. Esto genera incertidumbre en cuanto al horizonte de la inversión, que oscila entre unos pocos años si se registran numerosas amortizaciones anticipadas y muchos años si dichas amortizaciones son escasas. Esta variabilidad guarda directa relación con las fluctuaciones en los tipos de interés, ya que las amortizaciones anticipadas aumentan si los tipos caen y viceversa. No obstante, en un escenario de política monetaria estable, y suponiendo que el BCE no cambie de régimen, la amortización anticipada debería suponer un riesgo relativamente reducido, lo que permitiría a los titulares de deuda invertir en activos de elevada calidad que ofrecen rendimientos cercanos al 1,5%.

Las hipotecas danesas han sido ignoradas por el capital pasivo porque no forman parte de los índices de renta fija tradicionales. En nuestra opinión, en el caso de los inversores que disponen de capacidad suficiente para modelar y comprender el riesgo de amortización anticipada, la prima adicional proporciona una amplia compensación por el mayor riesgo asumido.

Teniendo en cuenta estos factores fundamentales, consideramos que la deuda hipotecaria danesa podría constituir una de las inversiones europeas más atractivas en términos de riesgo/remuneración.

3. Estrategias de réplica eficiente: futuros

En su calidad de gestor de renta fija, PIMCO pretende sacar partido de las ineficiencias de los mercados. Una forma de lograr este objetivo consiste en la utilización de derivados, es decir, instrumentos que ofrecen exposición a las clases de activos, pero que suelen ser mucho más líquidos y flexibles que los bonos en efectivo (aunque existen riesgos que han de gestionarse). Por ejemplo, en lugar de adquirir deuda pública directamente, a menudo utilizamos futuros, que pueden negociarse en mercados reconocidos, lo que mitiga el riesgo de contraparte.

En ocasiones, los derivados pueden ofrecer una exposición más eficiente que el activo subyacente —una discrepancia que pueden aprovechar los gestores activos. A título de ejemplo, los futuros sobre los «bunds» cotizan en la actualidad a unos niveles de financiación inferiores al nivel al que un gestor activo puede invertir efectivo. Esto podría deberse a una serie de factores vinculados a la oferta y la demanda o a restricciones de los inversores, entre otros. Al adquirir futuros, los inversores tendrían la oportunidad de invertir el efectivo disponible restante en instrumentos a corto plazo de elevada calidad con rendimientos que superan el coste de financiación de la exposición a renta fija en un nivel estimado actualmente de 20 o 30 puntos básicos (suponiendo que no se registra ningún aumento sustancial del riesgo).

En resumen, incluso en un entorno de reducidos rendimientos, todavía puede cobrar sentido realizar una asignación a renta fija europea. Los gestores activos de renta fija disponen de flexibilidad para aprovechar oportunidades sin asumir un considerable riesgo adicional.