La economía mundial lleva ya más de siete años experimentando una expansión duradera, aunque modesta. Ahora bien, ¿qué ocurrirá cuando se disipen los factores cíclicos favorables que surgieron el verano pasado? Además, ¿qué rumbo tomarán las políticas clave de las principales economías mundiales en respuesta a las crecientes presiones populistas y a la decreciente rentabilidad de la política monetaria poco ortodoxa y de la austeridad fiscal? Estos fueron, entre otros, los temas esenciales que se abordaron y debatieron en el 36.º Foro Secular anual de PIMCO celebrado del 8 al 10 de mayo en Newport Beach.

Durante los cinco próximos años, la economía mundial puede experimentar cinco giros importantes en el rumbo y la magnitud de las políticas monetarias, fiscales, comerciales, geopolíticas y cambiarias. Sin embargo, aunque quizá conozcamos la dirección de algunos de esos giros, a día de hoy, la senda que acabarán tomando realmente las políticas, su impacto en la economía y los mercados mundiales y su destino final están rodeados de una gran incertidumbre. Dicho esto, respecto de nuestro horizonte secular a cinco años, creemos que, a medida que la Fed sube los tipos y reduce su balance, la economía mundial irá quedándose sin medidas de salvaguarda, y que será complicado que cualquier cambio de dirección que afecte a la política fiscal logre impulsar, por sí solo, las perspectivas de crecimiento mundial de forma sostenible.

Asimismo, observamos un aumento de los riesgos bajistas en las perspectivas de crecimiento chino y la estabilidad de la zona euro. Puede que las expansiones no se extingan con el paso del tiempo, pero, si tenemos que guiarnos por la historia, creemos que la probabilidad de que asistamos a una recesión en algún momento de los próximos cinco años es de alrededor del 70%. En la próxima recesión, suceda cuando suceda, los bancos centrales del mundo de la Nueva Neutral probablemente tendrán poco margen de maniobra para recortar los tipos. Además, dado que los niveles de la deuda soberana ya se encuentran en cotas elevadas, las políticas fiscales fuera de Estados Unidos, China y Alemania (que no estarán dispuestos a utilizarlas) estarán sujetas a restricciones. Desde nuestro anterior Foro Secular celebrado en mayo de 2016, la economía mundial nos ha sorprendido para bien: los mercados se olvidaron del referéndum sobre el brexit y de las elecciones presidenciales estadounidenses y, de hecho, subieron después de darse a conocer el resultado; por otro lado, el apetito por el riesgo se reveló sólido; todo esto se tradujo en unas valoraciones caras de la renta variable, una contracción de los diferenciales crediticios y una menor volatilidad real. Sin embargo, creemos que muchos participantes del mercado están demasiado relajados en la actualidad, que empiezan a aparecer riesgos a medio plazo y que los inversores deberían sopesar la posibilidad de aprovechar los repuntes cíclicos para acumular efectivo con el fin de desplegarlo cuando acabe produciéndose una corrección (y posiblemente una reacción exagerada) de los mercados en cuanto los riesgos vuelvan a reflejarse en los precios.

Como de costumbre, durante los tres días que duró el Foro Secular, nuestra atención se centró en identificar las principales fuerzas (ya se trate de movimientos políticos, factores demográficos, avances tecnológicos u otras tendencias de los fundamentales) que determinarán la evolución de la economía y los mercados financieros mundiales en los próximos tres a cinco años. Para ayudarnos a desarrollar y afinar nuestras opiniones, contamos con seis ponentes invitados, escuchamos las interesantes ideas de nuestra nueva generación de titulados de MBA, y fomentamos un activo debate entre los profesionales de la inversión procedentes de nuestras oficinas de todo el mundo y los miembros de nuestro Consejo Asesor Mundial. Al igual que en años anteriores, nuestra tarea durante el Foro Secular consistió en desarrollar una hipótesis central sobre la evolución de la economía mundial y las políticas económicas de los distintos países, así como realizar un análisis de los escenarios de cola izquierda y derecha (es decir, las posibilidades de caídas y subidas) que podrían provocar que los resultados reales diverjan sustancialmente de dicho punto central.

El Foro Secular de PIMCO forma parte integrante de nuestro proceso de inversión, que combina disciplinadas ideas macroeconómicas descendentes (top down) con un riguroso análisis ascendente (bottom up) sobre valores, empresas, sectores y países concretos. Ningún inversor tiene una bola de cristal, pero en PIMCO contamos con un proceso que hemos perfeccionado durante 40 años y que nos permite generar resultados superiores a los del índice de referencia con unos niveles de volatilidad similares, al tiempo que pretendemos proporcionar rendimiento y proteger el capital que invertimos en nombre de nuestros clientes. El Foro Secular proporciona el concepto, la tesis y la brújula para este proceso. Con la celebración del foro, dedicamos tiempo y espacio a examinar nuevas ideas, y nos esforzamos continuamente por mejorar, repetir e innovar. Este año, por ejemplo, contamos con las opiniones de un experto en neurociencia cognitiva. Si bien el proceso de nuestro foro siempre ha incluido un exhaustivo estudio de nuestras premisas, adquirimos una nueva perspectiva sobre las objeciones a nuestras opiniones establecidas y sobre la reducción de los sesgos de optimismo susceptibles de nublar en análisis de los datos reales. Esos sesgos (a menudo inconscientes) pueden llevar a los inversores a extrapolar tendencias positivas recientes al futuro, aunque existan datos contradictorios. Quizá haya motivo para el optimismo, pero el análisis para alcanzar esa conclusión debe estar libre de sesgos.

Al fin y al cabo, el Foro Secular de PIMCO gira en torno a ideas y acciones: una visión clara del rumbo y el destino de la economía mundial en los próximos años a partir de la cual podamos tomar decisiones de inversión en tiempo real.

Balance de las perspectivas seculares de 2016: «Estables, pero no seguras»

Como preparación para los debates del foro de este año, llevamos a cabo una breve revisión de las conclusiones que alcanzamos en mayo de 2016. En nuestro escenario central, anticipábamos que la economía mundial seguiría (si bien escasamente) en un «estado de indefinición», con un crecimiento débil y una inflación reducida, pero señalamos que esta aparente estabilidad era engañosa. El sistema había eludido el hundimiento únicamente mediante dosis masivas de estímulos monetarios no convencionales (expansión cuantitativa, tipos de interés cero o negativos) y un boom (¿burbuja?) financiado con deuda en algunos países emergentes destacados, y en 2016 estos factores empezaron a traducirse en unas rentabilidades cada vez menores, a veces negativas, en el horizonte secular.

Si bien este era nuestro escenario central, también previmos una posibilidad nada desdeñable de que los riesgos bajistas estuvieran aumentando y de que el agotamiento de la política monetaria y el excesivo endeudamiento representasen serias amenazas para la sostenibilidad de la recuperación mundial y la estabilidad financiera. También prestamos atención a los escenarios alcistas para las perspectivas mundiales, como un posible repunte de la productividad mundial —que impulsaría al alza la inversión y el consumo, y reavivaría los «instintos animales»— y un giro en la amalgama de políticas mundiales que conceda mayor protagonismo a la política fiscal o incluso a programas coordinados de «helicópteros monetarios».

Si bien reconocimos que las distribuciones de probabilidad se cuentan tanto en la cola izquierda como en la derecha, nuestra tesis secular sostenía que los riesgos para la estabilidad económica mundial iban en aumento, por lo que los inversores deberían demandar una compensación suficiente por el entorno de elevada incertidumbre al que se enfrentaban. Posicionamos nuestras estrategias teniendo presentes estas perspectivas «Estables, pero no seguras».

Cuatro grandes incógnitas

Han sucedido muchas cosas desde mayo de 2016. De hecho, después de nuestro Foro Cíclico de diciembre de 2016, afirmamos que

«Desde mayo, los tres riesgos clave que anticipábamos en el horizonte secular —a saber, unos niveles de deuda elevados y al alza, el agotamiento de la política monetaria y la creciente ola de populismo— o bien se han materializado o bien han aumentado su probabilidad de materialización… ¿Quién hubiera imaginado en mayo que, en un plazo de seis meses, el Reino Unido votaría su salida de la UE, Donald Trump sería elegido presidente de EE. UU., Italia diría “no” a la reforma, y los mercados lo asumirían todo de buen grado?».

Nuestro foro de mayo de 2017 estuvo precedido por unos notables factores cíclicos favorables para la economía mundial. La combinación del cambio en el sentimiento —sobre todo en Estados Unidos tras las elecciones presidenciales—, los sorprendentemente sólidos datos mundiales y las previsiones de un destierro de las políticas monetarias poco ortodoxas y la austeridad fiscal para apostar por la normalización monetaria y el estímulo fiscal llevó a muchos observadores de mercado a abrazar la idea de que la economía estadounidense, y quizá también la economía mundial, estaba cerca de un punto de inflexión que desembocaría en un «nuevo paradigma».

Todo estaba preparado. Con el fin de acertar en nuestra opinión secular, necesitábamos cerrar el foro de este año con repuestas a nuestras cuatro grandes incógnitas:

¿Cuál es (si es que existe) el desenlace de las prácticas poco ortodoxas llevadas a cabo en la política monetaria?

¿La posibilidad de que se registre un giro en la política fiscal estadounidense contrarrestará las posibilidades de que el proteccionismo logre limitar el comercio mundial?

¿Cómo afectarán la polarización política y el proteccionismo a las políticas comerciales, de defensa y de tipos de cambio a lo largo de nuestro horizonte secular?

¿Cómo van a capear las autoridades chinas los giros económicos, comerciales, geopolíticos y de liderazgo que pueden derivarse de su reunión en el XIX Congreso Nacional del Partido Comunista a finales de este año?

Cambios de dirección en el horizonte

Durante el foro, conforme escuchamos a nuestros ponentes invitados y a nuestro Consejo Asesor Mundial y debatimos estas incógnitas entre nosotros, surgió una única idea común: durante los cinco próximos años, los mercados mundiales se enfrentarán a la posibilidad de que se produzcan importantes giros en el rumbo y la magnitud de las políticas monetarias, fiscales, comerciales, geopolíticas y cambiarias.

Para los inversores la dificultad estriba en que, si bien en muchos casos podemos conocer el rumbo de algunos de esos cinco giros (en Estados Unidos, más estímulos fiscales y menos políticas monetarias acomodaticias), a día de hoy, la senda que acabarán tomando realmente las políticas, su impacto en la economía y los mercados mundiales y su destino final están rodeados de una gran incertidumbre. Que exista la intención de cambiar el rumbo de las políticas no garantiza su éxito; un plan para aplicar políticas no define la senda exacta que se tomará; y la reacción del mercado puede hacer cambiar el destino final de las políticas. Por este motivo, los inversores tienen que identificar y evaluar cada uno de estos cambios de dirección, invertir en mercados que se beneficiarán de las políticas que se materializarán, y protegerse de las políticas que probablemente no lleguen a buen puerto.

Posible alejamiento de la política monetaria no convencional

Una de nuestras principales incógnitas es si los bancos centrales ejecutarán lo que podría ser un importante y posiblemente disruptivo destierro de las políticas monetarias poco ortodoxas y, en ese caso, la forma en que lo articularán. Como varios compañeros señalaron durante nuestro debate, sorprende lo poco que sabemos a fecha de hoy, casi tres años después de finalizada la tercera ronda de expansión cuantitativa (llamada «QE3»), sobre cómo pretende la Reserva Federal ejecutar su deseo de reducir su balance de 4,5 billones de dólares a un tamaño más normal. A la fecha de redacción de este documento, la Fed ha dejado pendiente de resolución —y además se muestra indecisa al respecto— una serie de detalles cruciales: la forma en que se desarrollará este proceso —¿será pasivo o predecible (la venta de su cartera de posiciones en MBS no puede ser pasiva y predecible al mismo tiempo)?—, el momento en que comenzará, el ritmo al que se llevará a cabo, el intervalo de tiempo que durará, y el destino que tendrá. Sobra decir que si (como cree la Fed, y también PIMCO) los tres programas de expansión cuantitativa redujeron las primas de plazo sobre las hipotecas y los títulos del Tesoro estadounidense con vencimientos largos, la venta de esta cartera ejercerá a buen seguro una presión alcista en las primas de plazo y, por tanto, en los tipos hipotecarios y los rendimientos de la deuda a largo plazo. Estamos convencidos de que, en nuestro horizonte secular, reaparecerá una prima de plazo positiva en la curva de tipos estadounidense. La opinión de consenso a la que llegamos tras nuestros debates es que el tamaño final del balance de la Fed se situará en alrededor de los 3,5 billones de dólares, lo que supone una reducción prevista de tan solo 1 billón de dólares repartida a lo largo de varios años.

Por lo que respecta al Banco Central Europeo (BCE), la incertidumbre sobre la evolución del balance es todavía mayor. Según nuestro escenario central, el BCE seguirá ampliando su balance en 2018, pero empezará a reducir gradualmente el ritmo de sus compras mensuales teniendo en cuenta las perspectivas de crecimiento e inflación. Ante este panorama, a pesar de que la inflación subyacente y las proyecciones de inflación probablemente se mantendrán por debajo del objetivo de inflación, prevemos que una mayoría del Consejo de Gobierno estará dispuesta a abandonar la política de tipos negativos y subir el tipo de la facilidad de depósito por encima del 0% en algún momento, quizá hacia la mitad de nuestro horizonte secular de tres a cinco años (lo que coincide con el final del mandato del Mario Draghi como presidente del BCE en octubre de 2019). Aunque este puede ser el desenlace modal (escenario central), las colas de la distribución son gruesas, y parece que el BCE está resultando ser menos fiable como amortiguador de la desinflación de lo que preveíamos el año pasado.

Por último, a la vista de estos escenarios para la Fed y el BCE, también abordamos las consecuencias de la aplicación de políticas no convencionales por parte del Banco de Japón (BoJ). Como escenario central, planteamos que el BoJ solo subirá gradualmente el rendimiento objetivo de la deuda pública nipona a 10 años (situados actualmente en «cerca del 0%»), pero con una continuación de la expansión del balance en la medida necesaria para mantener el objetivo de rendimiento y quizá acelerándola si, como puede suceder, se adopta formalmente una política fiscal financiada mediante una expansión monetaria.

Cambio de dirección en la política comercial: ¿se pueden evitar los posibles escollos?

En nuestra opinión, se han reducido las posibilidades de que asistamos a una oleada de medidas proteccionistas o a una guerra comercial mundial en nuestro horizonte cíclico de 12 meses, pero de cara a los próximos tres a cinco años los riesgos siguen siendo sustanciales, si bien nuestro escenario central proclama que el mundo no se enfrascará en una guerra comercial. De hecho, según lo que nos explicaron nuestros ponentes invitados, es posible que el escenario de riesgo principal no sea el estallido de una guerra comercial a escala mundial con la salida unilateral de Estados Unidos de la Organización Mundial del Comercio (OMC), sino una crucial renegociación comercial bilateral entre Estados Unidos y China al margen del Órgano de Solución de Diferencias de la OMC, un proceso que el representante comercial estadounidense Robert Lighthizer llama «derogation» (desviación). Sin duda, China mantiene un abultado superávit comercial bilateral con Estados Unidos, por lo que tendría un incentivo para negociar, puesto que se enfrentaría a la amenaza de perder su acceso al mercado estadounidense. Sin embargo, Estados Unidos también es vulnerable a una respuesta china desfavorable para las empresas estadounidenses, así como al riesgo de que China devalúe el yuan y/o se deshaga de sus grandes posiciones en valores del Tesoro de EE. UU. En resumen, creemos que la renegociación comercial entre China y Estados Unidos entraña un riesgo de cola izquierda que podría resultar incendiario, por existir el riesgo de que ambas partes erren en sus cálculos y de que las consiguientes externalidades negativas se contagien a la economía y los mercados financieros mundiales. No obstante, esto no representa nuestro escenario central. Además, también existe un escenario de cola derecha: nos hallamos en los primeros compases de la administración de Trump, y se han ofrecido pocos detalles de su política comercial para alzar a Estados Unidos al primer escalafón. Sin embargo, la combinación de una reforma seria del impuesto de sociedades, la inversión en infraestructuras y un programa sensato en materia de desregulación con un énfasis en los acuerdos comerciales que abran los mercados, protejan la propiedad intelectual y animen a las empresas a invertir en Estados Unidos podría suponer una ventaja para el crecimiento y los ingresos en Estados Unidos hacia el final de nuestro horizonte secular.

Potencial de un giro fiscal en EE. UU.

Nuestras hipótesis centrales para Estados Unidos señalan que el crecimiento del PIB seguirá siendo del 2% y que la inflación se situará en el 2% de media a lo largo del horizonte secular. El debate de nuestro foro se centró en la distribución de los riesgos para este escenario.

En el lado positivo, algunos compañeros afirmaron que seguramente empezaríamos a observar un cambio de rumbo en el conjunto de políticas estadounidenses, y quizá mundiales, en el que se desterraría la dependencia exclusiva de las políticas monetarias poco ortodoxas para apostar por una dependencia más equilibrada de la desregulación de la actividad económica asociada a una política fiscal expansionista. Según esta idea, con estas políticas la economía de Estados Unidos dejaría de lado el apático bajo crecimiento de la Nueva Normal e impulsaría el crecimiento muy por encima de la media del 2% de la era posterior a la crisis. En este escenario de cola derecha, los republicanos de la Casa Blanca y de las dos Cámaras del Congreso aplicarían un ambicioso programa que incluiría la reforma del sistema del impuesto de sociedades y la racionalización de la regulación de los mercados de la energía, las finanzas, el medioambiente, la atención sanitaria, el mercado de trabajo y el sistema de protección social. Las políticas fiscales, de infraestructuras y de desregulación incrementan la productividad, lo que hace que unas tasas de crecimiento más elevadas sean sostenibles a largo plazo y, a su vez, refuerza el impulso inicial de los «instintos animales» y el optimismo de los inversores. Incluso dejando de lado la política, el crecimiento de la productividad en Estados Unidos podría sorprender al alza. Cabe la posibilidad de que la Fed lleve a cabo con éxito la transición a unos tipos oficiales más elevados y un balance más reducido. En este escenario, los tipos suben; no obstante, se trata de un proceso ordenado, con una convergencia de los rendimientos hacia niveles ligeramente superiores a los descontados en las curvas de futuros, pero muy por debajo de los niveles existentes en la «vieja normal» previa a la crisis.

Algunos compañeros también expresaron que creían que los riesgos para las perspectivas de Estados Unidos están sesgados a la baja. Este escenario reduce la magnitud prevista del paquete fiscal de la «Trumponomics» que acabará aprobando el Congreso y firmando el presidente. Resulta complicado llevar a cabo la reforma fiscal (que no debe confundirse con la rebaja de impuestos), pura y llanamente, y todavía es más difícil hacerlo bien (la última reforma de este tipo se materializó en la L

ey de la Reforma Fiscal de 1986). Además, si el paquete definitivo reduce el tamaño del componente relativo al impuesto de sociedades y/o del relativo a las infraestructuras para encajar en un objetivo presupuestario que no afecte a los ingresos fiscales sin contar con el flujo de caja de un arancel compensatorio (lo cual resulta coherente con lo que dijeron algunos de nuestros ponentes invitados), también se verían reducidas las ventajas que supondría para la oferta un crecimiento de la productividad posiblemente más rápido derivado de más inversiones de capital y un mayor desarrollo de infraestructuras (que cobran una importancia mucho mayor en nuestro horizonte secular de tres a cinco años). La confianza, tal como nos recordó uno de los ponentes de nuestro foro, puede ser la forma más barata de estímulo, pero, para que se mantenga, en algún momento debe ser ratificada por datos tangibles. Otro aspecto importante es que, dado que Estados Unidos se halla aparentemente en una situación próxima al pleno empleo, cualquier aumento de la demanda agregada derivado de las medidas de estímulo fiscal puede impulsar al alza la inflación más que el crecimiento real, a no ser que vaya acompañado de un incremento en la productividad.

Teniendo todo esto en cuenta, reafirmamos nuestro escenario central de Nueva Normal y Nueva Neutral, según el cual la economía estadounidense probablemente crecerá alrededor del 2% anual, con la inflación próxima al objetivo del 2% marcado por la Fed. Anticipamos que el tipo de los fondos federales al cierre de nuestro horizonte secular se mantendrá dentro de la horquilla de la Nueva Neutral del 2%–3%, si bien los riesgos para los tipos presentarán un sesgo bajista. Lo realmente preocupante en relación con las perspectivas tanto para Estados Unidos como para el resto del mundo es el riesgo de abandonar todas las medidas de salvaguarda en esta última fase del ciclo económico. (De hecho, ya avisamos sobre los riesgos de una economía mundial «desprovista de salvaguardas» en 2010, cuando usamos esta expresión [driving without a spare] como título del artículo sobre nuestras perspectivas seculares mundiales). En la próxima recesión, con independencia de cuándo se produzca, la Fed y otros bancos centrales tendrán menos margen para recortar los tipos que en ciclos anteriores. Probablemente algunos países (Estados Unidos, China, Alemania) contarán con algunas «políticas fiscales» que podrán desplegar en el próximo periodo bajista, pero, dado que los niveles de la deuda soberana ya son muy elevados, es poco probable que la política fiscal logre compensar por completo las limitaciones de la política monetaria durante el próximo descenso mundial. En consecuencia, puede que los bancos centrales reactiven la expansión cuantitativa y otras políticas monetarias no convencionales (incluido el objetivo sobre el nivel de precios en EE. UU.) en caso de un acusado retroceso en el futuro.

Posibles giros en las políticas fiscales, comerciales y cambiarias de China

Por lo que respecta a China, abordamos un amplio abanico de posibles escenarios, ya que existe una considerable incertidumbre en torno a las intenciones y la capacidad del presidente Xi Jinping de erigirse como reformador económico y que China se enfrenta a grandes obstáculos para liberalizar sus mercados financieros, para abordar su exceso de apalancamiento y su sistema bancario paralelo y para gestionar los costes de retirar recursos y capital de las empresas estatales. Según nuestro escenario central, el crecimiento chino se desacelerará gradualmente hasta situarse en alrededor del 5,5% y, después del XIX Congreso del Partido, el presidente Xi hará que China abandone el modelo de «crecimiento a toda costa». Nuestra hipótesis prevé una lenta depreciación ordenada del tipo de cambio del CNY, y los controles de capitales restantes bastarán para limitar las pérdidas de reservas a menos de 1 billón de dólares.

Como pronóstico optimista, algunos compañeros creen que el presidente Xi obtendrá una victoria contundente en el XIX Congreso del Partido y usará su nuevo estatus para poner fin a la parálisis política y embarcarse en un importante programa de reformas que mejorará la eficiencia de la economía: mejor equilibrada, menos dependiente del apalancamiento y un destino atractivo para los flujos de capitales. En este panorama alcista, el crecimiento chino se mantendría por encima del ritmo actual del 6,5%, se evitaría una devaluación disruptiva y la senda gradual hacia un tipo de cambio flotante estaría libre de escollos. El presidente Trump y el presidente Xi abordarían una importante negociación sobre el comercio, las divisas y esferas de influencia geopolítica, que podría incluir una congelación aceptable o un desmantelamiento del programa de misiles de Corea del Norte.

Sin embargo, también establecimos un escenario bajista para China. En este pronóstico de cola izquierda, el presidente Xi abarcaría demasiado y el XIX Congreso del Partido resultaría un fiasco, lo que desencadenaría un círculo vicioso de fracasos políticos (que, en comparación con la situación de agosto de 2015, parecería una nimiedad) y una intensificación de la lucha por el poder puesto que la vieja guardia, opuesta a la reforma de las empresas estatales, volvería a enseñar los dientes. En este panorama bajista, la economía se estancaría, aumentarían los impagos, el sistema bancario paralelo implosionaría y el crecimiento del PIB se desplomaría. Estados Unidos gravaría las importaciones chinas con unos aranceles exagerados, lo que desembocaría en una guerra comercial bilateral. China proseguiría con una devaluación del CNY disruptiva a escala internacional, lo que aceleraría la huida de capitales y se traduciría en una acusada reducción de las reservas de divisas. El Banco Popular de China se vería obligado a aplicar medidas restrictivas en un último esfuerzo por mantener algo de control sobre el tipo de cambio. Sin embargo, con los mercados de bienes inmuebles y renta variable en caída libre, el banco central abandonaría el anclaje del tipo de cambio, el CNY flotaría y la salida de capitales se intensificaría, lo que supondría una sacudida para los mercados mundiales y la confianza en forma de reticencia al riesgo.

Si bien el escenario más probable es el descrito más arriba, creemos que sobre China se ciernen unos riesgos ligeramente sesgados a la baja.

Europa: un cambio de rumbo en la política geopolítica que acerque el Viejo Continente al populismo (o lo aleje de él) podría influir también en la política cambiaria

Con independencia de si llega o no a materializarse alguno de nuestros escenarios más pesimistas, en los próximos tres a cinco años los inversores tendrán que respetar y tener en cuenta en sus asignaciones de activos la oleada generalizada de opiniones contrarias a la globalización y la polarización política que han puesto de manifiesto el resultado del referéndum sobre el brexit, las elecciones estadounidenses y al auge de los partidos populistas en Francia, los Países Bajos e Italia. Somos conscientes de que la victoria de Emmanuel Macron en las elecciones presidenciales francesas es importante, favorable para el euro y posiblemente positiva para el crecimiento tendencial y el empleo en Francia. No obstante, el camino para lograr auténticas reformas puede no estar exento de obstáculos si, como puede suceder, Macron se ve obligado a gobernar con menos de una mayoría absoluta en la Asamblea Nacional.

Según nuestro escenario secular central, la zona euro arrojaría un crecimiento tendencial medio del 1,25% durante los cinco próximos años con una inflación que rondaría entre el 1% y el 2%. Si bien existen colas alcistas y bajistas para la distribución de los resultados macroeconómicos, cerramos el foro convencidos de que el riesgo para las perspectivas de la zona euro está bastante equilibrado a corto plazo, aunque irá en aumento y presentará un sesgo bajista hacia el final de nuestro horizonte secular. En concreto, el riesgo más acuciante para la zona euro en los próximos cinco años es una crisis derivada del temor a una posible salida de Italia de la moneda única. Creemos que es muy poco probable que Italia abandone en realidad la zona euro. Dicho esto, la probabilidad de que se produzca una crisis por el hecho de que los mercados descuenten esta posibilidad de riesgo de redenominación (quizá alentada por una victoria del candidato del Movimiento Cinco Estrellas en las elecciones presidenciales italianas del año que viene) no es precisamente ínfima. Para el BCE, las mayores primas de riesgo asociadas a un riesgo de redenominación incluso latente podrían endurecer las condiciones financieras y dificultar el mecanismo de transmisión.

Japón: posibles giros monetarios y fiscales, aunque seguirán existiendo dificultades estructurales

Japón sigue inmerso en una situación complicada. En primer lugar, no creemos que la inflación del 2% sea un objetivo creíble. Las expectativas en materia de inflación y tipos neutrales siguen en cotas muy bajas en el país nipón. Rebajar los tipos de interés a largo plazo en un intento por acercar la economía al objetivo de inflación no tiene por qué resultar efectivo, puesto que esta medida conlleva consecuencias negativas para los bancos, las aseguradoras y las pensiones. En segundo lugar, las tendencias demográficas y la pobreza de los ancianos ya constituyen una crisis muy real. Para 2025, el 30% de la población tendrá 65 años o superará esta edad. La demanda de ahorro por motivo de precaución en Japón es enorme, y las tasas de ahorro se están incrementando entre las generaciones más jóvenes. En tercer lugar, hay pocas probabilidades de que el Banco de Japón cometa el error de endurecer las políticas monetaria y fiscal antes de tiempo, y tampoco se revela probable que se produzca una coordinación de gran magnitud entre dichas políticas. Esto nos lleva a establecer unas perspectivas seculares centrales para Japón en las que la inflación será del 0%–1% y el Banco de Japón solo podrá incrementar gradualmente su objetivo de rendimiento a diez años. Los riesgos de cola derecha para nuestra hipótesis principal son las reformas del mercado laboral, que podrían desembocar en un crecimiento de la productividad y, por ende, en una subida salarial. Los riesgos de cola izquierda proceden de una posible política de dólar débil y del nulo margen de maniobra del Banco de Japón para responder a ella.

Los mercados emergentes responden a los cambios de rumbo en las políticas geopolíticas y de los mercados desarrollados

Los mercados emergentes (ME), excluida China, siguen estando a sometidos a las condiciones de los mercados, expuestos a los riesgos de cola izquierda y derecha mundiales. Sin embargo, a no ser que se produzcan perturbaciones o anomalías significativas a escala internacional, los mercados emergentes están bien posicionados para hacer gala de un crecimiento y unos resultados saludables. Habida cuenta de la incertidumbre sobre las políticas monetarias poco ortodoxas, la desglobalización y los riesgos proteccionistas, la diferenciación entre los países de los ME cobrará más importancia que nunca. En el Foro Secular del año pasado, nos mostramos «razonablemente optimistas» en cuanto a los ME y, desde entonces, las condiciones sobre el terreno han seguido mejorando. Los activos de los ME también se benefician del contexto técnico favorable de valoraciones entre razonables y baratas en un mundo de precios distorsionados artificialmente. En nuestro escenario central, los países de los ME registran un buen comportamiento a lo largo de nuestro horizonte secular, pero nos mantenemos prudentes a causa de los importantes riesgos bajistas. Estos riesgos incluyen la dinámica política estadounidense, un abandono de políticas monetarias inéditas, un aterrizaje brusco de China y un sorprendente descenso de las materias primas. Además, actualmente los precios de los activos no reflejan en absoluto el riesgo de un resultado de cola izquierda en Corea del Norte.

Repercusiones para la inversión

Tal como hemos dicho al principio de este artículo, el Foro Secular forma parte integrante de nuestro proceso de inversión altamente estructurado establecido hace más de 30 años con el fin de fomentar ideas a contracorriente y asegurarnos de que empleamos un horizonte lo suficientemente prolongado al tomar decisiones de inversión. Invitar a distinguidos ponentes con opiniones divergentes a nuestros foros es esencial para cuestionar nuestras hipótesis antes de que materialicemos nuestras conclusiones de inversión, y este año hemos contado con la inestimable presentación de Tali Sharot, neurocientífica y directora de Affective Brain Lab de Londres, quien nos pasó un cuestionario antes del foro y luego nos dio su opinión sobre la posibilidad de que tengamos un sesgo optimista. Su charla desató un fuerte debate entre los gestores de carteras, los analistas y otros profesionales de la inversión, que tuvieron la ocasión de expresarse desde el micrófono con el que estaba equipado cada uno de los asientos de nuestra sala de conferencias circular de dos plantas. Dedicamos tiempo en nuestros debates a abordar posibles mejoras en el proceso, como reconocer la posibilidad de que tengamos un sesgo optimista, y creemos que esto se traduce en una toma de decisiones más efectiva. Entre los ponentes de otros años que cuestionaron nuestra forma de pensar se incluye el autor de El cisne negro, Nassim Nicholas Taleb, así como los profesores universitarios Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff.

Por lo que respecta a las conclusiones de inversión de nuestro foro, cabe reiterar que se basan en la idea de que los inversores se enfrentan a varios giros potenciales en las políticas monetarias, fiscales, comerciales, geopolíticas y cambiarias a lo largo de los cinco próximos años, cambios de dirección que individualmente o combinados podrían tener una gran repercusión en la economía, los mercados y los inversores.

Aunque las perspectivas macroeconómicas centrales son ahora algo más estables (dados unos riesgos más equilibrados en general), nuestras previsiones sobre los mercados financieros son un tanto más inseguras, al reflejar que las valoraciones de los activos de riesgo se han reducido considerablemente durante los 12 últimos meses. Si bien reafirmamos nuestro marco secular de Nueva Normal y Nueva Neutral, que prevemos que seguirá fijando las valoraciones de los mercados financieros, tenemos que ser precavidos en cuanto a las expectativas de rentabilidad beta durante el horizonte secular dadas las elevadas valoraciones de partida.

Seguiremos privilegiando la protección del capital y la obtención de alfa en lugar de depender de las ansiadas plusvalías. Con el fin de identificar y evaluar los cambios de dirección en las políticas e invertir en consecuencia, combinaremos una evaluación macroeconómica y política top down con una selección de sectores y valores bottom up. Además, complementaremos el tradicional énfasis de PIMCO en posiciones estructurales generadoras de alfas, que buscan explotar las ineficiencias del mercado y brindar una fuente diversificada de rentabilidad a partir de nuestras otras posiciones activas.

Duración

Los mercados mundiales de deuda pública ya reflejan la Nueva Neutral, y los niveles nos parecen razonables en general, puesto que se prevé que los bajos tipos oficiales se mantendrán durante los próximos tres a cinco años. Si tomamos Estados Unidos como ejemplo, los tipos a plazo parecen bastante razonables dada la previsión de que la Fed subirá su tipo oficial (en nuestro escenario central) al 2%-3% y reducirá el tamaño de su balance gradualmente a lo largo del horizonte secular. Esperamos encontrar abundantes oportunidades en diferentes países y diferentes curvas que nos permitan adoptar posicionamientos de valor relativo. No obstante, con las valoraciones actuales, creemos que nos mantendremos bastante neutrales en general en lo tocante al riesgo de duración. La reducción de los riesgos bajistas para la inflación significa que seguimos creyendo que los valores del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación («TIPS») ofrecen unas valoraciones razonables y una cobertura atractiva frente a sorpresas inflacionistas.

La Reserva Federal ha demostrado que un banco central puede subir los tipos desde un nivel cercano al 0%, y que está preparada para embarcarse en un proceso gradual de reducción del tamaño de su balance. Anticipamos que el BCE seguirá retirando paulatinamente su programa de expansión cuantitativa, al tiempo que el BoJ seguirá centrándose en su objetivo de la curva de tipos como mecanismo para limitar el crecimiento global de su balance.

El menor apoyo por parte de los bancos centrales es una Fuente de riesgo alcista para los rendimientos de la deuda pública. Sin embargo, como hemos dicho anteriormente, pronosticamos que las reducciones en los inventarios de activos incluidos en los balances de los bancos centrales serán muy graduales. Además, teniendo en cuenta que la expansión económica sigue sumando años en los países desarrollados y a la vista de una serie de riesgos económicos y políticos con sesgo bajista, todavía nos preocupa el riesgo de que la economía mundial esté desprovista de salvaguardas. Las medidas políticas quizá no basten para contrarrestar el próximo retroceso, con independencia de cuándo se materialice.

Trataremos de evitar inversiones que dependan en gran medida del apoyo de los bancos centrales. En caso de recesión, y dadas las condiciones de partida, los bancos centrales corren el riesgo de quedarse en una fase temprana sin políticas que aplicar. Si bien anticipamos cierta transición de la política monetaria a la política fiscal en países con capacidad para llevarla a cabo, en especial si se produce una recesión, no existe ninguna garantía de que vayan a usarse medidas de estímulo fiscal en el momento oportuno o de forma eficaz.

Activos de riesgo

Nuestras perspectivas seculares centrales están en consonancia con un optimismo moderado global en relación con los activos de riesgo. Dicho esto, en caso de recesión, las valoraciones ofrecen una escasa protección. Esto justifica un énfasis en la selección de valores y el análisis bottom up. Además, si bien intentaremos posicionarnos de modo que saquemos partido de unos rendimientos relativamente atractivos, invertiremos basándonos en una evaluación de fundamentales sólidos, cobertura de activos físicos y prelación en la estructura de capital.

En la zona euro, nuestro escenario central prevé una continuidad del crecimiento y unos riesgos macroeconómicos ligeramente más equilibrados. No obstante, también observamos riesgos seculares importantes por lo que respecta a la dependencia del apoyo de los bancos centrales, una menor ayuda de determinados bancos centrales y el riesgo de que los movimientos populistas ganen terreno (a pesar del resultado electoral en Francia). Con las valoraciones actuales, esperamos adoptar una postura prudente en cuanto al riesgo de los países periféricos de la zona euro.

En nuestra opinión, los fundamentales de los mercados emergentes están mejorando en general, y las perspectivas que nuestro escenario central define para la economía mundial son favorables para los mercados emergentes. Las valoraciones han vuelto a reducirse, y anticipamos que seguiremos encontrando buenas oportunidades en los distintos países y sectores en esta clase de activos claramente diferenciada. China sigue siendo una fuente importante de riesgo, tanto para los mercados emergentes como para el crecimiento mundial.

Énfasis en la generación de alfa

En un entorno de menor rentabilidad en la mayoría de las clases de activos, la generación de alfa puede convertirse en un componente más importante de la rentabilidad total. Asimismo, subrayamos el hecho de que, en consonancia con nuestro análisis publicado recientemente, la gestión activa puede ofrecer ventajas en los mercados de renta fija donde el crecimiento de los inversores no económicos y pasivos suele potenciar las oportunidades de generación de alfa. (Para obtener un resumen y más información, le recomendamos que lea el articulo de nuestro compañero Jamil Baz publicado en nuestro blog, «Bonds are different: The Active Advantage» [La renta fija es diferente: la ventaja activa]).

Un periplo secular con varios cambios de rumbo en los mercados mundiales debería brindar oportunidades provechosas a los gestores activos. Tenemos previsto mantener un enfoque flexible y táctico para sacar partido de esas oportunidades.

Conclusiones clave

El proceso del Foro Secular de PIMCO, perfeccionado durante décadas, nos permite adoptar un enfoque a largo plazo para gestionar los riesgos e identificar las oportunidades en una economía mundial abocada a afrontar varios cambios de dirección en las políticas.

Policies in major economics

Giros seculares en nuestras perspectivas centrales

  • Política monetaria: Anticipamos una normalización del balance de la Fed, pero en menor medida de lo que muchos creen, con un destino de Nueva Neutral para el tipo de los fondos federales.
  • Política fiscal: Prevemos que cualquier paquete fiscal aprobado estará encaminado a rebajas fiscales, pero con pocas reformas; esperamos escasas políticas fiscales en Europa.
  • Política comercial: Creemos que Estados Unidos privilegiará los acuerdos bilaterales (por ejemplo, con China, los países del TLCAN) y el uso agresivo de su actual autoridad en la OMC.
  • • Políticas en materia de tipos de cambio y geopolítica: Pese a los movimientos populistas en Europa y en otros lugares, anticipamos que el euro sobrevivirá y que Italia seguirá en la zona euro. Es probable que el yuan chino se deprecie.

Riesgos macroeconómicos…

  • En nuestra opinión, los riesgos bajistas y alcistas están bastante equilibrados en Estados Unidos, pero a lo largo del horizonte secular aumentará el riesgo bajista para el crecimiento tanto en Europa como en China.
  • Apreciamos un riesgo de cola derivado de la deflación global de mucho menor calado.
  • Cabe la posibilidad de que el tipo de los fondos federales no alcance los niveles de la Nueva Neutral.
  • Supervisamos el riesgo de que la economía mundial se quede sin salvaguardas en la próxima recesión, suceda cuando suceda.

... y respuestas de la cartera

  • Énfasis en la valoración: los mercados descuentan un gran número de «buenas noticias».
  • Mantenimiento del énfasis en la conservación del capital.
  • Búsqueda de valor relativo en los tipos de interés y el crédito.
  • Consideración de un abanico de oportunidades mundiales, incluidos los mercados emergentes.
The Author

Richard Clarida

Antiguo asesor estratégico mundial, 2006-2018

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

Daniel J. Ivascyn

Director de inversiones del Grupo

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Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se encuentran los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los instrumentos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y el entorno actual de tipos de interés bajos incrementa este riesgo. La actual menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. Los bonos ligados a la inflación emitidos por un gobierno son valores de renta fija cuyo principal se reajusta de forma periódica en función de la tasa de inflación; los bonos indexados a la inflación pierden valor cuando los tipos de interés reales aumentan. Los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) son ILB emitidos por el Gobierno de Estados Unidos. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los tipos de cambio pueden fluctuar significativamente durante periodos breves de tiempo, lo que puede reducir la rentabilidad de una cartera. No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.

Alfa es una medida de rentabilidad en términos ajustados al riesgo, que se calcula comparando la volatilidad (riesgo de precio) de una cartera y su rentabilidad ajustada al riesgo respecto de un índice de referencia; el exceso de rentabilidad en relación con el índice de referencia es el alfa.

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