A principios de mayo, con ocasión del 38.º Foro secular anual de PIMCO, reunimos a nuestro equipo mundial de profesionales de la inversión en Newport Beach. Con la colaboración de los ponentes invitados (véase el apartado sobre nuestro proceso más abajo), así como de nuestro Consejo Asesor Mundial y otros asesores, analizamos en detalle varias de las fuerzas seculares clave que podrían alterar de manera significativa la economía mundial, los mercados financieros y las carteras de los inversores en el próximo periodo de tres a cinco años, y debatimos cómo los inversores pueden capear el temporal. A continuación, exponemos nuestras conclusiones.

¿Qué descuentan los mercados?

Toda reflexión sobre las perspectivas macroeconómicas y sobre los mercados debe tener como punto de partida lo que descuentan en la actualidad los precios de los mercados con respecto a crecimiento, inflación y políticas futuras. Por lo tanto, antes de nuestro Foro secular anual de PIMCO, observamos que nuestra tesis de la Nueva Normal (2009) / Nueva Neutral (2014), que sugiere un bajo crecimiento, una baja inflación y unos tipos de interés característicos de la Nueva Neutral, parece estar plenamente descontada en los mercados: en efecto, se prevé que los tipos a corto plazo y la inflación permanezcan en niveles reducidos, que las curvas de tipos se aplanen, que los diferenciales crediticios se estrechen, que las acciones presenten valoraciones en niveles máximos y que la volatilidad se sitúe en cotas mínimas.

Así pues, pese a los «varios jarros de agua fría» procedentes de los conflictos comerciales, la desaceleración de China y los acontecimientos políticos en Europa, los inversores parecen haber navegado tranquilamente hasta las orillas de la Nueva Neutral, donde nada puede ir mal durante demasiado tiempo, ya que los bancos centrales están dispuestos a pasar a la acción si lo estiman necesario. El ejemplo más reciente lo ofreció la Reserva Federal, al acometer un triple giro acomodaticio en los tipos de interés, en el balance y en su estrategia de inflación en enero, lo que propició un repunte de los activos de riesgo tras la espiral de ventas sufrida el año pasado.

Nuestro escenario base contempla una recesión superficial

De cara al futuro, nuestras previsiones base sobre la economía mundial en el horizonte secular de tres a cinco años, que debatimos y ratificamos en el foro, se presentan relativamente benignas, al menos a primera vista (para más información, consulte el resumen en 10 puntos que figura a continuación). En pocas palabras, prevemos una continuación del entorno de bajo crecimiento económico, con un aumento moderado de la productividad que logrará contrarrestar el bajo crecimiento de la mano de obra. Anticipamos que la baja inflación persistirá y que los bancos centrales mantendrán los tipos de interés en los niveles de la Nueva Neutral o por debajo de estos.

Cabe destacar que nuestro escenario base sigue contemplando la posibilidad de una recesión mundial en algún momento del horizonte secular. Si no asistimos a grandes desequilibrios económicos en el sector privado ni a una política restrictiva por parte de los bancos centrales, una recesión superficial resulta probable. Sin embargo, teniendo en cuenta del escaso margen de maniobra en materia de política monetaria convencional y la limitada eficacia del quantitative easing, si nos atenemos a los resultados económicos, la recuperación será probablemente anémica. La política fiscal podría vovlerse más agresiva para superar una posible recesión, ya que, en palabras de un participante del foro, los bancos centrales están «raspando el fondo de un barril vacío» con las herramientas que les quedan, y hoy en día resulta difícil encontrar a los partidarios de la contención fiscal y de la normalización monetaria.

Cuidado con las «colas gruesas» y la incertidumbre radical

Sin embargo, estas previsiones base relativamente benignas constituyen sólo uno de los varios escenarios alternativos realistas que los inversores deben sopesar en el horizonte secular. En nuestra opinión, la distribución de probabilidad de los resultados económicos en el próximo periodo de tres a cinco años tiene colas más gruesas de lo habitual. Además, cuando se añaden a la ecuación determinados factores como los acontecimientos geopolíticos o el populismo, resulta incluso imposible atribuir una probabilidad a los posibles resultados, lo que da lugar a un estado de «incertidumbre radical». Así pues, como ya enfatizamos en las Perspectivas seculares del año pasado, los inversores que solo extrapolan al futuro el entorno macroeconómico benigno de los diez últimos años se llevarán algunos «jarros de agua fría».

La razón: las perturbaciones en serie

«Identificamos cinco tendencias seculares que podrían perturbar la economía mundial, los mercados financieros y las carteras de los inversores en el próximo periodo de tres a cinco años.»

Durante los tres días de debates, identificamos cinco tendencias seculares capaces de perturbar la economía mundial, los mercados financieros y las carteras de los inversores en el próximo periodo de tres a cinco años, así como un factor «supersecular» que, a nuestro parecer, resulta pertinente para nuestros clientes, nuestro sector y nuestra firma a más largo plazo.

N.º 1: China

China tiene capacidad suficiente para perturbar la economía y los mercados mundiales en, al menos, tres maneras diferentes.

En primer lugar, si bien nuestra previsión base apunta a una ralentización progresiva y controlada del crecimiento económico chino en el horizonte secular, el camino podría volverse más tortuoso de lo esperado, sobre todo si la guerra comercial con Estados Unidos se agrava aún más. En caso de sufrir una ralentización más pronunciada, el gran volumen de deuda interna que el gigante chino ha acumulado en la última década sería más difícil de digerir y podría empeorar la crisis. En tal escenario adverso, las autoridades chinas podrían llevar a cabo una depreciación monetaria agresiva, cuya onda deflacionaria se irradiaría a toda la economía mundial.

En segundo lugar, incluso en un escenario relativamente benigno en cuanto al crecimiento chino, los esfuerzos de China por tener un sector manufacturero de mayor valor añadido afectarán a los productores consolidados de Europa, Japón, Estados Unidos y el sudeste asiático.

En tercer lugar, la creciente pujanza económica de China y su ambición por establecer una zona de influencia mundial (por ejemplo, a través de la iniciativa de la nueva «Ruta de la Seda») podrían perturbar el orden geopolítico establecido dominado por Estados Unidos y, con independencia del resultado del actual conflicto comercial, se traducirán probablemente en una continuación de las tensiones políticas y económicas entre Estados Unidos y China en los próximos años. Examinamos la «trampa de Tucídides» contemplada en las Perspectivas seculares del año pasado, y el deterioro de la relación entre Estados Unidos y China desde entonces respalda la idea de que una intensificación de las tensiones geopolíticas y los consiguientes brotes de volatilidad en el mercado constituyen una fuerza secular con la que tendrán que lidiar los inversores.

N.º 2: Populismo

Si bien nuestros debates no acabaron con un claro consenso acerca de si el populismo ya ha alcanzado su punto álgido o si adquirirá más influencia en todo el mundo en los próximos años, sí estábamos de acuerdo en que los movimientos, los partidos y los candidatos populistas seguirán alterando el plano político y normativo, tanto a escala nacional como internacional en el próximo periodo de tres a cinco años.

No cabe duda de que el desafío que plantea el populismo en ambos extremos del espectro político para los gobiernos y los partidos convencionales podría conllevar resultados económicos y financieros tanto positivos como negativos. El crecimiento económico y los precios de los activos se verían espoleados si los gobiernos populistas (o los gobiernos tradicionales presionados por una oposición populista) hacen frente a unas regulaciones demasiado estrictas, reducen la carga fiscal y/o tratan una desigualdad excesiva.

Otros aspectos y variantes del populismo suelen ser más perjudiciales para el crecimiento y los precios de los activos, especialmente cuando tienen como objetivo ralentizar o recular en globalización, al imponer mayores trabas a la inmigración, el comercio internacional de bienes, servicios y de flujos de capitales. Por lo general, los movimientos populistas, en ambos lados del espectro político, dan prioridad a lo que ocurre dentro de las fronteras nacionales y preconizan el levantamiento de barreras, bien porque muestran inclinaciones nacionalistas, bien porque se oponen a las presiones competitivas mundiales que limitan la capacidad de los gobiernos nacionales para emprender políticas poco ortodoxas. En muchos casos, el populismo adopta la forma de proteccionismo, que constituye una clara amenaza para un sistema económico mundial que se basa en cadenas de suministro internacionales complejas y una gran interconexión financiera.

Otra consecuencia del auge del populismo, y del hecho de que se manifiesta en muchas y diferentes formas, es que las políticas y los resultados económicos probablemente presenten una mayor divergencia entre países. En las dos últimas décadas, el denominado «consenso de Washington» de disciplina fiscal impulsado por el Fondo Monetario Internacional (mercados abiertos, fijación de objetivos de inflación y tipos de interés flexibles) derivó en cierta convergencia de las políticas económicas en muchos países avanzados y emergentes. En el horizonte secular, prevemos que los enfoques políticos serán más variados y, en algunos casos, más extremos, lo que podría aumentar la importancia del factor país en el cálculo de los precios de los activos, así como generar una mayor variabilidad de los tipos de cambio.

N.º 3: Demografía

El menor crecimiento demográfico y la mayor longevidad en las principales economías constituyen importantes catalizadores del bajo crecimiento económico, del bajo nivel de inflación y del exceso de ahorro mundial que presiona a la baja los tipos de interés de equilibrio o neutrales. Con probabilidad, esto seguirá forzando a los principales bancos centrales a mantener sus tipos oficiales en cotas reducidas o incluso negativas, así como a emprender programas de compras de activos durante una recesión, o incluso en periodos no recesivos, cuando la banda más baja de los tipos de interés resulte obligatoria. Este entorno también presenta múltiples desafíos para aquellos que se preparan para la jubilación (véase el siguiente apartado sobre estrategias para lidiar con las perturbaciones seculares).

Cuanto más se prolonguen estas tendencias (y si están inducidas por factores demográficos, se prolongarán), más desestabilizadoras se volverán. Primero, unos tipos de interés bajos y unas curvas de tipos planas durante más tiempo plantean problemas para el 
sector financiero, que representa un importante canal de transmisión para la política monetaria.

Segundo, unos tipos bajos durante más tiempo han contribuido a un aumento del apalancamiento corporativo y han alentado a muchos inversores a apostar por activos de mayor riesgo en su búsqueda de rendimiento, lo que incrementa la vulnerabilidad de los balances del sector privado en caso de una corrección de los principales mercados de activos (se ofrece información detallada al respecto más adelante).

Y tercero, teniendo en cuenta la escasez de herramientas de las que disponen los bancos centrales en un entorno de bajos tipos y los reducidos niveles de los costes del endeudamiento público, se exige cada vez más la apuesta por una política fiscal más activa y expansionista (además de resultar más tentadora). Se trata de un arma de doble filo. Por un lado, la política fiscal expansiva es bien recibida si la demanda y/o la inflación se sitúan en cotas excesivamente bajas, y también cuando existe una mayor demanda de los activos considerados «seguros». Por otro lado, la disciplina fiscal podría correr peligro, lo que incrementaría la vulnerabilidad de los balances del sector público ante las futuras perturbaciones de los tipos de interés, el crecimiento y la confianza.

«De entre las principales economías avanzadas, la zona euro será probablemente la región más afectada por la "japonización", situación que se define como un entorno macroeconómico que afronta el desafío del envejecimiento de la población y que se caracteriza por un bajo crecimiento, una inflación casi nula y unos tipos de interés muy reducidos.»

Concluimos que, de entre las principales economías avanzadas, la zona euro será probablemente la región más afectada por la «japonización», situación que se define como un entorno macroeconómico que afronta el desafío del envejecimiento de la población y que se caracteriza por un bajo crecimiento, una inflación casi nula y unos tipos de interés muy reducidos. Como nuestros compañeros japoneses señalaron en el foro, Japón ha capeado satisfactoriamente este escenario, al mantener (e incluso aumentar) su elevado nivel de vida por medio de un decente crecimiento del PIB real per cápita, una importante cohesión social, un escaso nivel de desigualdad y su cultura de consenso. En cambio, mientras que la mayor parte de las economías de la zona euro disponen de sistemas de protección social relativamente generosos, la Eurozona carece de una política fiscal común y está fragmentada en el plano político. En resumen, la «japonización» puede haber funcionado en Japón, pero podría volverse muy perturbadora en la zona euro, donde no existe cohesión social, fiscal ni política.

N. 4: Tecnología

Dado que las nuevas tecnologías son cada vez mejores y más baratas (y, por ende, más accesibles a un abanico más amplio de empresas), las ventajas que aportan en términos de crecimiento de la productividad resultan cada vez más visibles. En efecto, el año pasado, la producción por hora trabajada (la productividad laboral) en el sector de empresas no agrícolas en Estados Unidos repuntó desde la bajísima tasa registrada en los cinco años precedentes, y la inversión en investigación y desarrollo (I+D), «software» y «hardware» tecnológico se aceleró. Aunque sean incipientes, estas podrían ser las primeras señales de que la tecnología ha ido calando desde unos pocos grandes líderes de productividad en cada sector hasta las numerosas empresas rezagadas.

La otra, e inquietante, cara de la moneda tecnológica es que irrumpe o revoluciona los modelos de negocio existentes en el sector corporativo y, aunque produce ganadores, también creará muchos perdedores. Tal y como uno de nuestros ponentes mencionó en el foro, incluso las grandes compañías superestrellas corren el riesgo de verse trastornadas, no solo por las autoridades reguladoras, sino por las nuevas empresas que ponen en peligro su posición en el mercado. En este contexto, también examinamos el potencial de las economías y las compañías de los mercados emergentes de superar a sus competidores de las economías avanzadas con la ayuda de las nuevas tecnologías.

Además, los rebotes potenciales en el crecimiento de la productividad, que no contemplamos en nuestro escenario base pero que representan una posibilidad real, podrían traducirse en una tasa de «desempleo tecnológico» provisional o de mayor duración, lo que a su vez podría avivar el descontento político y alentar un mayor respaldo a los partidos y candidatos populistas. La senda hacia la «infinita abundancia» basada en la tecnología podría volverse larga, tortuosa y plagada de baches.

N.º 5: Vulnerabilidad de los mercados financieros

En los 50 últimos años, Estados Unidos ha hecho frente a siete recesiones, según la definición de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés), que puede considerarse un árbitro semioficial. Las cinco recesiones previas al año 2000 se debieron al sobrecalentamiento de la economía y a la política restrictiva de la Fed, sin olvidar el impacto de las perturbaciones en los precios del petróleo. Las dos recesiones sufridas en 2001 y 2008 se debieron principalmente a la corrección de los desequilibrios en los mercados financieros. Debemos evitar reaccionar a las noticias sobre los mercados financieros y tener en cuenta que son los propios mercados financieros los que son noticia.

De cara al próximo periodo de tres a cinco años, el giro de la Fed y la probabilidad de que ponga fin a su ciclo de normalización en un nivel cercano al tipo de la Nueva Neutral, en lugar de optar por una clara postura restrictiva que alimentara el riesgo de recesión, podrían traducirse en unas valoraciones aún más excesivas, sobre todo en el crédito, similares a las observadas a mediados de la década de 2000, antes del estallido de la crisis financiera mundial. Todavía no nos encontramos en ese punto, si bien tiene sentido vigilar muy de cerca cualquier exceso y corrección potencial, en términos de catalizadores macroeconómicos, aunque, aún más importante, en el marco de un proceso de inversión disciplinado.

Hoy en día, si bien existen focos de exceso, seguimos viendo que, en su mayoría, las valoraciones de los mercados financieros todavía parecen razonables. Sin embargo, más de diez años después del comienzo de la crisis financiera mundial de 2008, continuamos operando en un entorno caracterizado por políticas extraordinarias y represión financiera, lo que obligará a los inversores y a los responsables de la asignación de activos a esforzarse en su búsqueda de rendimiento. Existen preocupaciones muy legítimas sobre la estructura del mercado, en especial de los mercados de crédito, teniendo en cuenta las inquietudes de liquidez. Estas preocupaciones elevan el riesgo de que cualquier cambio significativo en el sentimiento del mercado y todo intento de transferencia de riesgo será muy difícil de asimilar sin una considerable perturbación de los mercados.

Capear las perturbaciones climáticas

Otro tema prioritario de nuestro foro giraba en torno al impacto desestabilizador supersecular (a más largo plazo) de los riesgos ambientales, como el cambio climático en los seres humanos, la actividad económica y los mercados financieros.

"Las turbulencias climáticas no solo podrían incrementar su frecuencia, sino que podrían volverse más persistentes e intensas, lo que aumentaría la probabilidad de acontecimientos catastróficos de «cola gruesa»."

Todo apunta a que las perturbaciones relacionadas con el clima se producirán con mayor frecuencia, como consecuencia del calentamiento del planeta, y tienen el potencial de causar estragos en la actividad económica y la inflación y, por ello, podrían dificultar la tarea de inversores y bancos centrales de distinguir qué es ruido y qué es señal. Las turbulencias climáticas no solo podrían incrementar su frecuencia, sino que podrían volverse más persistentes e intensas, lo que aumentaría la probabilidad de acontecimientos catastróficos de «cola gruesa».

Además, los inversores deberán tener en cuenta las medidas adicionales adoptadas por los gobiernos para abordar el riesgo climático y otros riesgos ambientales, en forma de regulación, impuestos sobre las emisiones de carbono e inversión pública. Esto generará numerosos ganadores y perdedores en el sector corporativo, lo que a su vez exigirá una gestión activa de los riesgos de crédito e impago. En el apartado sobre estrategias para lidiar con las perturbaciones seculares se ofrece información más detallada sobre cómo integramos en PIMCO el análisis ambiental, social y de gobierno corporativo (ESG) en nuestro proceso de inversión.

Repercusiones para la inversión

El Foro secular representa uno de los pilares fundamentales de nuestro proceso de inversión, donde tratamos de incorporar una visión a largo plazo sobre los catalizadores macroeconómicos y de mercado en el proceso toma de decisiones para nuestra estrategia y construcción de la cartera, así como para establecer las directrices de nuestras posiciones de riesgo. Analizamos un abanico de escenarios e invitamos a asesores externos para ahuyentar el «pensamiento gregario» y poner a prueba nuestros marcos macroeconómicos y de inversión. De cara al próximo periodo de tres a cinco años, los mercados parecen descontar unas perspectivas similares a las de nuestro consolidado escenario base de la Nueva Normal / Nueva Neutral. Sin embargo, anticipamos un entorno de inversión complicado, que se verá sometido a una incertidumbre radical y que afrontará una variedad de factores perturbadores (populismo, geopolítica, el continuo efecto deflacionario de las tendencias demográficas, así como acontecimientos ligados a la tecnología y la sostenibilidad que crearán tanto ganadores como perdedores), además de otras fuentes de divergencia macroeconómica y de mercado con respecto al escenario base.

Duración

Los tipos oficiales de los bancos centrales propios de la Nueva Neutral están anclando los mercados mundiales de renta fija en rangos bastante definidos, ya que el ciclo de la Fed probablemente acabe en un nivel muy próximo al punto medio de nuestro rango para el tipo nominal de la Nueva Neutral (entre el 2% y el 3%), y otros bancos centrales permanecen estables en sus tipos neutrales reducidos y sin perspectivas de embarcarse en una normalización si el ciclo de la Fed llega a su fin.

En cuanto a los yields mundiales, consideramos que los riesgos para el escenario base resultan bastante equilibrados, puesto que la probabilidad de que se produzca una recesión en Estados Unidos en el próximo periodo de tres a cinco años queda contrarrestada por los riesgos alcistas de un aumento de la inflación, en un entorno en el que la Fed podría acoger positivamente sorpresas inflacionarias—y la posibilidad de que un mayor crecimiento de la productividad pudiera producir una situación mejor que el entorno de crecimiento de la Nueva Normal de la última década, lo que llevaría a tipos reales más elevados. Seguimos pensando que Estados Unidos ofrece la duración más atractiva como cobertura frente a caídas en activos de riesgo, dado que la Fed ha logrado un modesto ciclo restrictivo que ha contribuido a alejar los yields del cero en bonos con vencimientos intermedios o largos, a diferencia de lo que ocurre en la Eurozona y Japón.

Mercados de crédito y Ativos titulizados

«Esta postura de cautela en crédito implica que queremos estar preparados para sacar partido de determinadas oportunidades conforme vayan surgiendo, así como para ser proveedores de liquidez (en lugar de demandantes).»

Las valoraciones de los mercados de crédito se presentan altas, y se observan señales de exceso en determinados sectores crediticios. Como mencionamos más arriba, la posibilidad de un creciente exceso en los mercados financieros y una dolorosa corrección representa uno de los principales riesgos desestabilizadores con los que tendremos que lidiar en el horizonte secular. Sin embargo, incluso si persiste el escenario base de mayor estabilidad, nos siguen inquietando la estructura del mercado crediticio y el crecimiento de la emisión corporativa, así como la asignación de los inversores al crédito, lo que contrasta con el descenso de la liquidez de mercado en el caso de los bonos corporativos. El perfil de menor liquidez significa que debería compensarse más por asumir riesgos de crédito. Aunque se evite una recesión, existe la posibilidad de que se produzca un giro en el ciclo de defaults, quizás durante un periodo de crecimiento bajo prolongado. En caso de producirse un giro significativo en la demanda de crédito, como hemos señalado antes, nos preocupa la capacidad del mercado para facilitar una transferencia de crédito a gran escala sin considerables fluctuaciones en los precios. Queremos estar preparados para afrontar un entorno de tales características, mostrando una actitud de prudencia con respecto al crédito y haciendo hincapié en la calidad y la liquidez de nuestras carteras. Esta postura de cautela en crédito implica que queremos estar preparados para sacar partido de determinadas oportunidades conforme vayan surgiendo, así como para ser proveedores de liquidez (en lugar de demandantes), con la capacidad necesaria para añadir riesgo de crédito si se producen distorsiones en el mercado de crédito corporativo.

En el periodo entre 2006 y 2007, consideramos que tenía sentido adoptar un posicionamiento extremadamente defensivo y operar con carteras de «carry» negativo, como consecuencia de unas valoraciones mucho más altas y el peligro que planteaba el apalancamiento en el sistema financiero privado y el potencial de corrección del mercado de la vivienda estadounidense. Hoy en día, en cambio, creemos que resulta lógico mantener el foco en la generación de ingresos en nuestras carteras, aunque sin depender excesivamente del crédito corporativo. Creemos que los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias representan una fuente de ingresos relativamente estable y defensiva en nuestras carteras. Seguimos viendo que las hipotecas estadounidenses de no agencia (y otros activos titulizados mundiales) tienen prioridad en la estructura de capital, unos mejores factores técnicos comparados con los mercados de crédito saturados, y un perfil de riesgo que protege a la baja.

Divisas

No prevemos importantes divergencias en las valoraciones de las divisas de los países desarrollados. Las valoraciones de las divisas de los mercados emergentes nos siguen pareciendo en determinados casos baratas. Además, consideramos que una exposición selectiva a divisas emergentes constituye una fuente potencial de ingresos y diversificación. La evolución del yuan chino ha representado una importante fuente de riesgo para los mercados mundiales en los últimos tres a cinco años y probablemente seguirá siendo así en los próximos tres a cinco años, sobre todo si una desaceleración del crecimiento chino o una intensificación de la guerra comercial ejerce presión para una depreciación monetaria.

Aunque no anticipamos grandes tendencias seculares en los mercados de divisas, seguirán presentándose oportunidades cíclicas de las que sacar partido, teniendo en cuenta el riesgo de perturbaciones constantes, así como del potencial de divergencias significativas en políticas a lo largo del tiempo. En caso de recesión, numerosos bancos centrales de todo el planeta disponen de un cierto margen de maniobra para adoptar políticas convencionales y no convencionales, aunque resulta más bien limitado, y existen además interrogantes acerca de la eficacia de las intervenciones de política, en comparación con el periodo de los diez últimos años, cuando los bancos centrales eran la única alternativa posible. Uno de esos interrogantes hace referencia a la magnitud de la política fiscal activista, y otro se refiere a la posibilidad de coordinación entre la política monetaria y la fiscal —con las consiguientes implicaciones para las divisas y los mercados de manera más general.

Zona euro

En los últimos años, hemos hecho hincapié en el riesgo soberano y crediticio de la zona euro, teniendo en cuenta las fragilidades subyacentes de la región, las amenazas del populismo, la falta de herramientas de política monetaria eficaces en caso de producirse una recesión generalizada y una gran cantidad de problemas de coordinación en el frente de la política fiscal. En el próximo periodo de tres a cinco años, todas estas inquietudes siguen presentes, con una especial preocupación por Italia y la posibilidad de que un empeoramiento de los problemas en este país se propague a otros países de la periferia.

Observamos una creciente preocupación por las perspectivas de crecimiento en Alemania (país que ha sido ejemplar en la zona euro impulsado por los mercados de exportaciones), debido a la desaceleración del crecimiento chino y los esfuerzos por competir en el ámbito de los bienes manufacturados de mayor valor añadido. De manera más general, la Eurozona constituye una economía más abierta que la estadounidense, y ha dependido más del crecimiento del comercio mundial para impulsar su economía, dado el relativo estancamiento del crecimiento de la demanda interna. Si las presiones proteccionistas se intensifican en Estados Unidos y a escala internacional, prevemos que la zona euro figurará probablemente entre los principales perdedores del mundo desarrollado. La duración de los países del núcleo debería tener una relativa estabilidad en un entorno de desaceleración del crecimiento, aunque esta inquietud macroeconómica refuerza los argumentos a favor de la prudencia respecto a los mercados de crédito corporativo y deuda soberana de la zona euro.

Mercados emergentes

Los mercados emergentes, al igual que la zona euro, afrontan un clima de incertidumbre ligado a la transformación del modelo de crecimiento de China y al proteccionismo. Sin embargo, anticipamos una serie de factores positivos que podrían contrarrestarlo: fundamentales sólidos en determinados países y un ciclo de normalización por parte de la Fed llegando a su fin. A no ser que se produzca una importante reversión de la globalización financiera o comercial, los mercados emergentes seguirán beneficiándose de una mayor diversificación por lo que respecta a los inversores mundiales y continuos flujos hacia la clase de activos.

RENTA VARIABLE

Un prolongado periodo de crecimiento desinflacionario que incite a los responsables políticos a optar por medidas expansivas probablemente resulte positivo para los mercados de renta variable, aunque las rentabilidades absolutas serán más reducidas y la volatilidad más elevada. Las fuerzas desestabilizadoras procedentes de la política, la geopolítica y la economía, junto con la velocidad de la innovación, pesarán sobre las primas de riesgo en los mercados, lo que probablemente traiga episodios de volatilidad así como oportunidades. En los mercados de renta variable, las disrupciones (o la «destrucción creativa») han generado históricamente una mayor competencia y, por tanto, un entorno de ganadores y perdedores.

Estamos convencidos de que Estados Unidos y las compañías defensivas de crecimiento y elevada calidad estan en la mejor posición para afrontar el periodo disruptivo que anticipamos, aunque el camino se estrecha conforme aumentan las valoraciones de los activos, lo que se traduce en un menor margen de seguridad. El entorno de bajo crecimiento nominal que prevemos favorece a las compañías que presentan elevados y constantes niveles de rentabilidad, con poder de fijación de precios y flexibilidad en los balances cuando el crecimiento resulta escaso. Para lidiar con las disrupciones en los mercados de renta variable resulta esencial identificar los puntos de inflexión en el crecimiento de los beneficios, gestionar los giros en la función de respuesta ante las políticas y permanecer atentos a los acontecimientos geopolíticos.

Materias primas

Contamos con una visión bastante neutral con respecto a las materias primas, ya que nuestras previsiones base sobre las rentabilidades de las materias primas coinciden con la trayectoria de la inflación. Dicho esto, consideramos que las materias primas seguirán teniendo un papel importante en nuestras carteras de asignación de activos. En los últimos años, la dispersión entre las distintas materias primas se ha vuelto a situar en su media histórica, dado que los catalizadores microeconómicos de cada mercado de materias primas se ha convertido en el principal motor de la rentabilidad relativa. La gestión activa de las materias primas, que suele asociarse con un «carry» positivo, podría dar rentabilidades globales positivas, incluso en mercados en los que las materias primas registran un comportamiento más bien plano.

Gestión activa

Como hemos resaltado con anterioridad, los diez últimos años han conformado un insólito periodo en el que los activos financieros han rendido muy por encima de la economía real, y nadie debería asumir que se trata de un patrón sostenible que se mantendrá durante la próxima década. No hay ninguna garantía de que las sólidas rentabilidades del último decenio vayan a persistir y, de hecho, el punto de partida de las valoraciones hace esta expectativa poco probable. La volatilidad en las diferentes clases de activos se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto podría continuar en el escenario base, aunque percibimos una serie de riesgos como una mayor volatilidad macroeconómica y disrupciones en el plano político que se traducirán en un aumento de la volatilidad —y, potencialmente, en un incremento más sostenido de la volatilidad, en lugar de los brotes efímeros y continuos a los que hemos asistido en los últimos años.

"Este clima desestabilizador aportará buenas oportunidades para los gestores activos de inversiones."

En nuestra condición de gestores activos, creemos que tiene sentido hacer hincapié en la prudencia y la flexibilidad en el proceso de construcción de la cartera, así como no dar demasiado peso a la continuación del escenario base de la Nueva Normal / Nueva Neutral. Aunque consideramos que el entorno se presentará complicado, creemos este clima desestabilizador aportará buenas oportunidades para los gestores activos de inversiones.

Trataremos de identificar los factores que perturbarán significativamente las previsiones centrales de los mercados, además de identificar las reacciones excesivas a los acontecimientos que probablemente ocurrirán cuando los diferenciales de riesgo ofrezcan escasa protección y el ruido tenga un impacto desproporcionado a corto plazo. Buscaremos globalmente las mejores oportunidades descendentes («top down») y ascendentes («bottom up»). Al tiempo que somos cautos con la beta genérica, recurriremos a nuestro equipo de analistas y gestores de carteras de crédito para aplicar su selección de valores de elevada convicción y sus ideas de valor relativo. Los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) representarán una parte esencial de nuestro proceso de inversión activa, no solo para satisfacer los objetivos de los clientes, sino también para reforzar nuestro proceso de inversión general.

Como nuestro tema secular indica, apostaremos por la flexibilidad para responder a los acontecimientos: mantendremos algo de munición en la recámara y haremos hincapié en la liquidez, en lugar de perseguir los rendimientos más elevados. Trataremos de lograr los objetivos de inversión de nuestros clientes por medio de una gestión que presta atención a los riesgos y que se centra en la diversificación del riesgo, al tiempo que tratamos con disrupciones.