Diez años transcurridos después de la crisis financiera, la economía mundial y los mercados financieros pueden estar adentrándose en una nueva era de posibles cambios radicales que harán de la próxima década una historia totalmente diferente a esta última. Los inversores que ven un futuro parecido al pasado posterior a la crisis pueden despertarse con varios jarros de agua fría.Preferimos más bien estar preparados ante los retos que nos aguardan y posicionarnos para jugar al ataque cuando estos cambios bruscos, de producirse, lleguen a materializarse.

La situación global después de la crisis ha venido marcada por una represión al sector financiero (a través de la regulación y los principales bancos centrales), una serie de políticas fiscales pasivas o restringidas en su mayor parte, un frágil crecimiento de la productividad y los salarios en términos reales, la deslucida inflación, los flujos comerciales y de capital bastante significativos, amén de la baja volatilidad macroeconómica y del mercado. Mientras tanto, los niveles del endeudamiento mundial en términos agregados han seguido aumentando.

En el horizonte secular, por suerte o por desgracia, vaticinamos el surgimiento de un panorama macroeconómico radicalmente distinto. Ya se están produciendo varios cambios de calado: Está cambiando la combinación de política fiscal con monetaria con la contracción practicada por los bancos centrales y el carácter más expansivo de la política fiscal; el foco regulatorio está dejando de lado el sector financiero para apuntar al tecnológico; y el nacionalismo económico y el proteccionismo ganan terreno.

La economía real podría salir del letargo posterior a la crisis de forma sostenible mediante un notable ascenso en el crecimiento de la productividad, conforme la difusión de las nuevas tecnologías termina por acelerarse a través de una mayor inversión empresarial. Sin embargo, el mayor crecimiento potencial tendría visos también de derivar en unos mayores tipos de interés.

Otro escenario que podría ocurrir durante o después de la siguiente recesión, que esperamos que ocurra en algún momento en el próximo periodo de tres a cinco años, es una reacción populista más extrema de la vista hasta la fecha. Esta respuesta podría manifestarse de varias formas: una redistribución radical de la renta y la riqueza, un proteccionismo más agresivo, la nacionalización de las principales empresas o sectores incluso, o con ataques a la independencia de los bancos centrales.

Un foro enfocado en el largo plazo

A principios de mayo celebramos el foro secular anual de PIMCO, y como de costumbre, nuestra atención se centró en identificar las principales fuerzas seculares que determinarán la evolución de la economía y los mercados financieros mundiales en los próximos tres a cinco años.

Para protegernos del «pensamiento uniforme» y ampliar nuestro horizonte, contamos con seis ponentes invitados que brillan por su distinción, escuchamos las interesantes ideas de nuestra nueva generación de titulados de MBA y doctorados, y fomentamos un activo debate con nuestro Consejo asesor mundial y también entre los profesionales de la inversión en todo el planeta. Una ausencia notoria este año fue la de Richard Clarida, nuestro asesor estratégico mundial que lideró nuestras últimas cinco ediciones del Foro secular, además de preparar la agenda para el foro de este año: hace poco fue nombrado director adjunto del Consejo de gobernadores de la Reserva Federal estadounidense.

Como preparación, llevamos a cabo una breve revisión de las conclusiones que alcanzamos en el Foro secular de mayo de 2017. En aquel momento, pronosticamos que en el horizonte a más largo plazo, la economía mundial podría experimentar cinco giros importantes en el rumbo y la magnitud de las políticas monetarias, fiscales, comerciales, geopolíticas y cambiarias. En un mundo que se define por la insegura estabilidad (que fue el tema de nuestro Foro secular del año 2016), estos cinco ejes de la política pondrían a prueba los mercados y podrían desembocar en una nueva valoración del riesgo. No en vano, si nos remontamos a la celebración del foro de mayo de 2017, podemos observar que hemos sido testigos de giros importantes en los cinco frentes sin excepción:

• La Fed comenzó a reducir su balance de situación, el Banco Central Europeo avanzó ligeramente para acercarse al fin de su programa de compra de activos, el Banco de Japón recortó su volumen de compras de deuda soberana, mientras que muchos otros bancos centrales incrementaron sus tipos.
• Estados Unidos inició una ambiciosa expansión fiscal a base de recortes tributarios y un mayor gasto federal, unas medidas planificadas para varios años.
• Una grave disputa comercial entre los dos colosos del comercio mundial aumentó la previsión de desencadenar una guerra comercial en toda regla.
• La situación geopolítica de Oriente Próximo y la península de Corea acapararon los titulares.
• Una depreciación del dólar estadounidense que superó las previsiones durante 2017.

Más recientemente (y en parte como respuesta a estos ejes de la política monetaria), las subidas de tipos en Estados Unidos, la reversión del billete verde y una serie de factores específicos de cada país están ejerciendo una presión sobre los activos de los mercados emergentes. Dicho esto, el entorno a más largo plazo debería seguir revelándose propicio para muchas inversiones en esta región.

En resumen, pensamos que nuestros temas seculares de 2016 y 2017 han comenzado a materializarse, si bien tienen recorrido en los próximos años. Por otro lado, en el transcurso del último año, los acontecimientos que marcan la economía, la política, la geopolítica y los mercados financieros han dado mucho que pensar y, a raíz de ello, han surgido nuevos interrogantes en torno a las previsiones seculares y a muy largo plazo.

Nuestro escenario central a largo plazo contempla una recesión

Para empezar, volvimos a analizar nuestra opinión central de que Estados Unidos tiene muchas posibilidades de sufrir una recesión en los próximos 3-5 años, y muchos lugares del mundo no saldrían indemnes de producirse este fenómeno. Para asegurarnos, entablamos un debate y reconocimos que un posible repunte del crecimiento de la productividad y un efecto multiplicador muy bajo de la política fiscal podrían mantener a raya las presiones inflacionistas e impedir una contracción notoria de la política monetaria, con la consecuente expansión moderada que persistiría en los próximos cinco años. Sin embargo, el camino que se ha de tomar hacia ese buen fin es angosto y lleno de curvas, por varias razones:

En primer lugar, si suponemos que en 2020 no se aplicarán otros estímulos, el fin gradual del atracón fiscal estadounidense posterior al periodo 2018-2019 podría traer consigo una serie de signos de retirada que podrían exacerbar la desaceleración cíclica.

En segundo lugar, el estímulo fiscal se está planteando en un momento en el que la tasa de paro ya es inferior al 4%, lo que aumenta los riesgos de sobrecalentamiento cíclico de la economía. Además, en función del resultado que se obtenga en las elecciones de mitad de mandato estadounidenses pendientes de celebrarse en noviembre de 2018 y en la antesala de las elecciones presidenciales de 2020, es posible que venga una nueva ronda de expansión de la política fiscal, ya sea con un programa público de infraestructuras o consolidándose esa reducción fiscal de forma indefinida, o bien una conjunción de ambas formas. Este no es nuestro escenario base, pero si termina ocurriendo, sería echar más leña al fuego.

En tercer lugar, un sobrecalentamiento imbuido por la política fiscal puede obligar a la Fed, institución que no parece dispuesta a tolerar un rebasamiento de su inflación objetivo en más de un par de décimas, a subir los tipos de interés a un nivel muy superior al neutro. Estas medidas no han solido terminar bien en ciclos anteriores.

En cuarto lugar, si bien no se trata de nuestra tesis central, existe una posibilidad clara de que la presente rencilla comercial entre Estados Unidos y buena parte del resto del mundo desemboque en una guerra comercial abierta, lo que minaría la confianza del consumo y el instinto animal de las empresas. Como observó un participante de nuestro foro, las tensiones actuales en el comercio pueden asemejarse a la lucha libre profesional: se trata de un espectáculo más ficticio que real, pero no por ello deja de ser una actividad arriesgada donde la gente puede lastimarse.

Una recesión más liviana pero más larga y con más riesgos

Para hacer justicia, sondeamos a varios economistas y estrategas de sell-side en nuestro foro, y los resultados apuntaban a que la recesión estadounidense entre tres y cinco años ya forma parte del consenso (incluso si los mercados no parecen descontar este riesgo, a juzgar por los diferenciales del riesgo y la volatilidad. De esta forma, una pregunta más interesante que tuvimos en cuenta en el foro es la fuerza y duración que puede traer esa siguiente recesión, y cuáles son las respuestas que pueden producirse desde la política monetaria. Aunque no son más que suposiciones poco probables, nuestro pronóstico se inclina hacia una recesión más ligera y dilatada (con forma de wok o salsera, si se quiere) en lugar de una más abrupta y corta con forma de «V»:

• Menos profunda, porque hasta ahora no hay signos de una inversión desmedida en empresas o en la vivienda, ni un exceso de consumo en la economía estadounidense, mientras que el sector financiero mundial muestra más estabilidad que en otros ciclos anteriores: El principal riesgo respecto de esta opinión son las cotas elevadas del apalancamiento de las empresas ajenas al sector financiero, lo que aumenta el riesgo de un ciclo grave de impagos que se desencadenaría incluso en caso de una recesión liviana en un principio.
• Más prolongada, porque los tipos de interés relativamente bajos, los desorbitados balances del banco central (en Estados Unidos) y la mayor dimensión del déficit fiscal limitan el margen de la política monetaria para contrarrestar una recesión mundial. Por otro lado, dada la tendencia generalizada hacia el nacionalismo económico y el proteccionismo, la recesión podría ser el caldo de cultivo para la desglobalización del comercio y las guerras de divisas, lo que menguaría el tamaño del pastel.
• Asimismo, la siguiente recesión podría entrañar un mayor riesgo que la recesión normalizada tras la guerra, por unas cuantas razones: La inflación prevista es muy baja desde el principio en casi todas las economías, las debilidades estructurales de la zona euro podrían quedar expuestas y la recesión avivaría el riesgo de que surjan movimientos populistas con las miras puestas en la redistribución de la riqueza y la confiscación.

Un entorno futuro más complejo

Sin restar importancia a la evolución del ciclo económico en los próximos años (con calentamiento o no, con recesión o no, qué tipo de recesión y dónde), llegamos a la conclusión de que tenemos sobre la mesa una serie de problemas más generales con efectos de mayor alcance.

La economía mundial después de la crisis ha venido marcada por una represión al sector financiero (a través de la regulación y la actividad extraordinaria de los bancos centrales), una serie de políticas fiscales pasivas o restringidas en general, un frágil crecimiento de la productividad y los salarios en términos reales, la baja inflación, los flujos comerciales y de capital bastante significativos, amén de la limitada volatilidad. Mientras tanto, los niveles del endeudamiento mundial en términos agregados han seguido aumentando.

“En el horizonte secular, por suerte o por desgracia, vaticinamos el surgimiento de un panorama macroeconómico radicalmente distinto.”

En el horizonte secular, por suerte o por desgracia, vaticinamos el surgimiento de un panorama macroeconómico radicalmente distinto. Muchos cambios ya están ocurriendo: Muchos bancos centrales han empezado a retirar las actuaciones posteriores a la crisis en materia de política monetaria a medida que la política fiscal se torna más expansiva, el foco regulatorio deja de lado el sector financiero para apuntar al tecnológico; y el nacionalismo económico de corte derechista y el proteccionismo ganan terreno en muchas zonas geográficas.

Entre los principales factores que determinan estos cambios sustanciales en nuestro horizonte secular , prestamos especial atención en el foro a la productividad, la política fiscal y las más extremas expresiones de nacionalismo económico y populismo que estamos observando en el presente.

Primeramente, en lo que respecta a la productividad, algunos participantes del foro abogaron por una reversión a la media tras un decepcionante periodo de varios años, que se verá favorecida en parte por algunos factores cíclicos tales como el aprendizaje práctico en el trabajo en una economía estadounidense que roza el pleno empleo. Otros esperaban que los avances en la eficiencia derivados de la tecnología aumenten el crecimiento de la productividad y de la producción potencial de forma más constante, lo que a su vez haría aumentar los tipos de interés reales con el paso del tiempo. Sin embargo, como ya tratamos en el foro, estos avances en la productividad podrían tardar en materializarse y tendrán relevancia, a buen seguro, en el horizonte a muy largo plazo en lugar del periodo de 3-5 años, ya que según parece, nos encontramos en las fases iniciales del asentamiento de la inteligencia artificial y el aprendizaje automático en la economía general. Para adoptar una postura más optimista sobre la productividad a largo plazo, tendremos que ver un repunte notable en el gasto de inversión en los años venideros.

En segundo lugar, una política fiscal expansiva o el menor ahorro de gasto público que sea de suficiente envergadura para contrarrestar el total o una parte del excedente de ahorro preferible sobre la inversión deseada en el sector privado vendría a transformar la situación actual de inflación y tipos en cotas bajas. Hasta el momento, Estados Unidos es la única economía de peso que se ha embarcado en un ambicioso plan de estímulos fiscales cuya entrada en vigor tendrá lugar en los próximos años. Aunque parece poco probable que esto baste para absorber el excedente global de ahorro, es posible que todavía se adopten más políticas expansivas antes de los comicios generales estadounidenses de 2020, además de que otros países secunden la medida.

“Existe un considerable riesgo de que se desaten olas populistas más extremas que las observadas hasta la fecha, sobre todo si entramos en una nueva recesión.”

En tercer lugar y por extensión, se da un riesgo nada desdeñable en el horizonte secular de que se alcen los movimientos populistas, sobre todo si entramos en una nueva recesión. Esta respuesta podría manifestarse de varias formas: una redistribución de la renta y la riqueza de los bien avenidos hacia los perjudicados de la globalización y la digitalización, un proteccionismo más agresivo, la nacionalización de las principales empresas o incluso de sectores, o con ataques a la independencia de los bancos centrales. Cabe pensar en los impuestos sobre el patrimonio, un tipo impositivo sobre la renta más progresivo y la renta universal básica que sería posiblemente financiada con la máquina de imprimir billetes. Si el populismo de izquierdas llega al poder en Estados Unidos, el Reino Unido o Europa, veríamos como resultado el menor crecimiento y la mayor inflación. Conviene observar, no obstante, que también existe una posibilidad (poco probable) de que la economía evolucione al alza si las políticas sensatas de redistribución apuntalan la renta real y traigan consigo formación y empleo para los que pierdan el tren de la digitalización y la globalización.

China, Estados Unidos y la trampa de Tucídides

La geopolítica podría también irrumpir con fuerza en el letargo. Con la ayuda de nuestro Consejo asesor mundial, tratamos las consecuencias geopolíticas de una China dirigida con asertividad mediante un líder fuerte y autoritario con una visión a largo plazo para lograr en 2035 los niveles de renta de los países desarrollados y convertirse en un país «plenamente desarrollado» en 2049 coincidiendo con el centenario de la República Popular. Muchos observadores hablan de una posible «trampa de Tucídides», que se traduce en un conflicto cuando una potencia ascendente (como fuera Atenas a finales del siglo V a.C., Alemania a finales del siglo XIX y ahora el gigante asiático) desafía a una potencia consolidada (como Esparta, Gran Bretaña y ahora, Estados Unidos). La trampa de Tucídides no es ineludible. Sin embargo, se crea un clima de incertidumbre con las probables tensiones azuzadas por China y su camino a convertirse en una superpotencia económica y militar mientras Estados Unidos trata de defender con mayor ahínco su posición en comercio, propiedad intelectual y defensa, lo que podría ser otra fuente de infortunios en nuestro horizonte secular.

Como nota más positiva, reconocemos que una China fuerte y unida en su liderazgo con la vuelta del control centralizado de la empresa pública y la supresión de los flujos de capital pueden reducir las probabilidades de que este país cree turbulencias sistémicas en el resto del mundo. Por otra parte, los dirigentes chinos cuentan con una orientación a largo plazo, mientras que el ejecutivo de Trump está más bien centrado en el corto plazo por el ciclo de elecciones generales. Por consiguiente, hay una buena predisposición a llegar a un «acuerdo comercial más justo y de mayor libertad» que refuerce, entre otros campos, la protección de derechos de propiedad intelectual y satisfaga el objetivo estadounidense a corto plazo, además de permitir que China siga trabajando en los suyos a más largo plazo. Con esto en mente, existe una elevada dosis de imprevisibilidad en la política monetaria estadounidense, mientras que un dirigente chino sin rival interior y en perfecta situación de control puede cometer una serie de errores políticos involuntarios.

Repercusiones para la inversión secular

El Foro secular es una parte central y duradera de nuestro proceso inversor que contribuye a sesgar nuestra estrategia hacia una orientación a largo plazo, alentar las ideas a contracorriente y establecer límites de seguridad en la inversión. En nuestra previsión para los próximos 3-5 años, no intuimos que persista la dinámica vivida tras la crisis de 2008. Nos esperamos un entorno más complejo y buscaremos una posición que nos permita jugar al ataque cuando los cambios abruptos se materialicen.

Como es lógico, es posible que en los próximos 3-5 años el camino sea clemente. Pero no estará exento de dificultades, pues las valoraciones exigentes y una serie de posibles baches y accidentes nos dejarán con poco margen de maniobra. La recuperación actual ha traído consigo un viraje hacia un menor apoyo prestado por los bancos centrales y el endurecimiento directo de su política monetaria en varios casos, tendencia liderada por Estados Unidos. Los bancos centrales menos predecibles y quizá menos favorables al mercado podrían traer una mayor volatilidad con el paso del tiempo. El alza de las presiones inflacionistas tras varias décadas de inmovilismo en los salarios podría agravar aún más la situación.

“Los activos financieros han superado con creces el comportamiento de la economía real en la última década, si bien en la próxima es perfectamente posible que ocurra lo contrario.”

Desde la crisis de 2008, las malas noticias de la economía han solido entenderse como buenas para los activos financieros, puesto que los dirigentes políticos se apresuraban en dar una respuesta. Pero es posible que no dure esa mentalidad de comprar en periodos bajistas. Los activos financieros han superado con creces el comportamiento de la economía real en la última década, si bien en la próxima es perfectamente posible que ocurra lo contrario.

En el horizonte secular, las buenas y malas noticias de la economía pueden incidir en el mercado de maneras impredecibles. Por ejemplo, existen riesgos alcistas a raíz de un impulso en el crecimiento de la productividad. Ahora bien, esa mejora de la productividad en la economía real podría traducirse en un aumento de los tipos reales, lo que perjudicaría por igual a muchos inversores en renta fija y variable (aunque, como hemos venido tratando, un entorno de subidas de tipos, si bien podría resultar doloroso a corto plazo, no es un temor que deban tener los inversores de renta fija a largo plazo).

De manera simultánea, una recesión en Estados Unidos forma parte de nuestras perspectivas centrales en 3-5 años, y de ser una realidad, cabe esperarse una serie de réplicas en la economía y los mercados del planeta. El nacionalismo económico y las presiones populistas podrían intensificarse. Los bancos centrales podrían acudir al rescate de nuevo, aunque podrían cernirse nuevas amenazas en lo tocante a la independencia de dichas instituciones en un entorno de tales características, lo cual tendría consecuencias impredecibles.

Cuando de economía, mercados y política se trata, nadie tiene una bola de cristal para ver el futuro, y los riesgos referentes a los movimientos populistas son más difíciles de cuantificar. Pero sí podemos guardarnos de poner todos los huevos en la misma cesta, cosa que bien podría suceder si apostamos muy fuerte a una evolución central positiva. Podemos enfocarnos en mantener la flexibilidad en cartera para responder ante los riesgos o sorpresas alcistas o bajistas. Esta acción puede suponer que perdamos algo de potencial en los rendimientos de cartera para ganar en flexibilidad, por ejemplo, al mantener inversiones a corto plazo de mayor liquidez.

Aunque esperamos ser cautos en nuestras posiciones, seguiremos como siempre centrados en los objetivos del cliente en toda nuestra variedad de estrategias, como es la necesidad de generar ingresos. Trataremos de encontrar y aprovechar las mejores ideas tácticas y estructurales, además de generar ingresos de una serie de oportunidades generales dentro de lo posible, sin confiar demasiado en el crédito corporativo.

Flexibilidad

Teniendo en cuenta las interesantes valoraciones y el aumento de la volatilidad en muchos mercados, creemos que nuestros mandatos amplios y flexibles tienen visos de ofrecer una notable ventaja en el horizonte secular: tienen acceso a nuestras  mejores ideas entre todas las oportunidades del mundo, y pueden diversificar en una amplia gama de sectores de deuda soberana y diferenciales. La incertidumbre mundial en torno a la política monetaria y la política a secas también supone que unas sólidas competencias analíticas del mercado mundial cobran cierta relevancia a la hora de dar con las oportunidades más interesantes y obtener rentabilidad sin olvidar la gestión de los riesgos.

Conforme nos aproximamos al posible fin del actual periodo expansivo, cuesta más hacer distinción entre los sobresaltos cíclicos y las transformaciones a largo plazo de las dinámicas subyacentes macroeconómicas y aquellas del mercado. Existen varias posibilidades de que se produzcan turbulencias cíclicas ante un cambio relativamente pequeño de los datos, y como consecuencia de las valoraciones de mercado que dejan un exiguo margen de error. Estos sobresaltos cíclicos y las «fintas» en los datos pueden aportar oportunidades de negociación en los distintos sectores del mercado.

Inversión sostenible

Seguiremos apostando por una mayor integración de los factores ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) como parte esencial de nuestro proceso de inversión activa. Los factores ASG constituyen un componente crítico en nuestra evaluación del riesgo de las empresas, los activos titulizados y la deuda soberana. Hemos lanzado una serie de estrategias especiales en Estados Unidos y de núcleo globales conforme a los criterios ASG y tenemos previsto ampliar dichas estrategias. Los criterios ASG son un campo en el que seguiremos invirtiendo nuestras capacidades en análisis y compromiso del emisor, tanto para cumplir los objetivos del cliente como para reforzar nuestro proceso general de inversión.

“Seguimos anticipando que el marco de la Nueva Neutral de bajos tipos de equilibrio que apuntalan los mercados mundiales de renta fija será una guía útil.”

Duración, volatilidad y curva

Siguiendo el debate entablado a partir del Foro cíclico celebrado en marzo de 2018,a pesar del movimiento alcista de los tipos de interés, motivados seguramente en parte por la previsión de un mayor déficit fiscal y un aumento de la oferta en Estados Unidos, seguimos pronosticando que el marco de la Nueva Neutral, es decir, bajos tipos de equilibrio como anclaje de los mercados mundiales de renta fija, servirá todavía de orientación útil. Los datos demográficos, las elevadas cotas actuales de endeudamiento, la baja productividad y el ahorro excesivo en el mundo actuarán como freno notable ante la subida de tipos nominales y reales. Al mismo tiempo, observamos que el crecimiento de la productividad, la política fiscal y un mayor extremismo de los movimientos populistas y el nacionalismo económico se conjugan como importantes focos de inestabilidad. Por tanto, esperamos mantener en nuestra cartera las duraciones que se acercan al índice de referencia, dada nuestra previsión de que los mercados mundiales de renta fija se sitúen en gran medida en un mismo rango de fluctuación y lo que consideramos una serie de riesgos alcistas y bajistas generalmente equilibrados frente a las curvas de tipos a plazo.

Aunque en nuestra visión central se observa un anclaje generalizado en el nivel de los rendimientos mundiales, estimamos que el nivel de volatilidad de los mercados de renta fija se muestra sorprendentemente bajo, si tenemos en cuenta el aumento de la incertidumbre en las perspectivas y nuestra previsión de que los bancos centrales anulen la volatilidad. No en vano, es posible observar una actividad menos previsible de los bancos centrales en general, en un momento en que la Fed se encuentra bastante inmersa en el ciclo de endurecimiento y muchos otros bancos centrales de importancia deshacen al mínimo su apoyo posterior a la crisis, mientras que otros seguirán los pasos de la Fed. Vaticinamos un repunte de la volatilidad y, como resultado, esperamos dedicar un menor énfasis a las ventas de volatilidad, que en un entorno más normal de volatilidad sería una parte fundamental de la construcción de nuestra cartera. Es posible encontrar oportunidades específicas cuando la compra de volatilidad presente una interesante relación de riesgo-rentabilidad.

Esperamos que, con el tiempo, la mayor volatilidad nos lleve a un restablecimiento de primas y diferenciales de riesgo más elevados a largo plazo, lo que se traduciría en una positivización de la curva de tipos. El aumento de la presión inflacionaria, real o aparente, podría también conducirnos a una positivización de la curva global de tipos. Como parte de nuestra concentración en las posiciones estructurales que buscan sacar partido de las ineficiencias del mercado, reconocemos la fuerte demanda técnica en el tramo largo de la curva que viene creada por el entorno normativo en las aseguradoras y los fondos de pensiones. El extremo corto de la curva tiende a ofrecer un mejor rendimiento o ingresos por unidad de duración.

Rentabilidad real

Entendemos que los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) ofrecen una cobertura de cartera a un precio razonable ante la posibilidad de que se materialice el riesgo de mayor inflación en EE. UU. Un importante impulso alcista de la inflación no está en nuestro escenario base a largo plazo, pero conforme se vuelven más tensionados (mayor dificultad para cubrir las vacantes) los mercados laborales en buena parte de la economía mundial, el repunte de la inflación se vislumbra ciertamente como un mayor riesgo del que se ha apreciado en la última década. Al igual que los TIPS, las materias primas y otros activos físicos también ofrecen una cobertura razonable frente a la inflación.

Crédito

Creemos que debemos ser mucho más selectivos en el crédito conforme nos acercamos al final del periodo de recuperación secular posterior a la crisis. Nuestra cautela general viene motivada por los flujos ingentes que hemos observado en las clases de activos, el aumento del apalancamiento corporativo, y el hecho de que muchos encargados de la asignación de activos se estaban viendo empujados al crédito por los bajos rendimientos disponibles a corto plazo en unos mercados que en la última década se han centrado en liquidez pueden encontrar más atractivas esas inversiones a corto plazo en los años venideros.

Seguiremos tratando de limitar nuestra exposición a la renta fija corporativa genérica con calificación investment grade y de alto rendimiento, para insistir en su lugar en las mejores ideas ascendentes (bottom-up) que presenta nuestro equipo mundial de gestores de cartera y analistas de crédito. En líneas generales, esperamos seguir reduciendo el riesgo del crédito corporativo, poniendo de relieve una exposición a corto plazo y una posición «dúctil» en la deuda corporativa y los productos estructurados con baja probabilidad de impago. Creemos que no ha perdido su interés la inversión relativa al mercado de la vivienda estadounidense y que ofrece una prelación estructural, mientras que cobertura de los activos físicos sigue revistiendo atractivo. En líneas más generales, los sectores que han presenciado un notable aumento de la regulación, como en el mercado inmobiliario comercial y el sector financiero, así como el de la vivienda, van a hacer gala seguramente de su resiliencia en un entorno de mercado más complicado, mientras que otros segmentos del universo corporativo pueden presentar mayor volatilidad que lo anticipado a simple vista en las valoraciones actuales.

“Habida cuenta de la mayor incertidumbre que rodea la función de los bancos centrales, trataremos de centrarnos en inversiones que ofrecen un sólido perfil de riesgo-rentabilidad y que no dependen demasiado del respaldo de los bancos centrales.”

Inversiones en la zona euro

Habida cuenta de la mayor incertidumbre que revisten a largo plazo los actores de los bancos centrales, trataremos de centrarnos en inversiones que ofrecen un patrón sólido de riesgo-rentabilidad y que no dependen demasiado de la asistencia del banco central. En este contexto, especial cuidado pondremos sobre el riesgo de los países periféricos de la zona euro por su dependencia de la ayuda prestada por el Banco Central Europeo (BCE), la incertidumbre sobre la orientación futura de esta institución, y nuestra previsión de que, en el próximo periodo recesivo de la zona euro, las debilidades subyacentes del crédito soberano periférico y de la zona euro en sí se verán otra vez expuestas por la falta de reformas institucionales de calado desde la última crisis de la zona euro. El auge de los partidos populistas representa solo el último ejemplo de riesgo populista en la zona euro en un momento en el que esta zona geográfica experimenta un crecimiento razonable. Vaticinamos un aumento del riesgo político en el caso de que se produzca una desaceleración prolongada.

Divisas

Contamos con una visión equilibrada en general sobre el dólar estadounidense frente a otras divisas del G-10, lo que es fiel reflejo de las limitadas anomalías de la valoración en los distintos mercados, y en Estados Unidos el equilibrio entre la presión alcista sobre el dólar que ejercen los diferenciales de los tipos y del crecimiento y la presión bajista ejercida por el déficit gemelo (fiscal y por cuenta corriente).

Mercados emergentes

En los mercados emergentes esperamos encontrar oportunidades, entre distintos países y sectores, de la mano de nuestro equipo especialista en estos mercados. El riesgo idiosincrásico, así como la trayectoria de los tipos oficiales estadounidenses, el dólar estadounidense, la incertidumbre cíclica y el posible repunte de la volatilidad en los mercados desarrollados serán aspectos importantes al invertir en los mercados emergentes. No obstante, también vaticinamos que, con el paso del tiempo, la prolongación del entorno marcado por la Nueva Neutral y los bajos tipos oficiales en general, junto con los rendimientos de los mercados desarrollados, vendrán a apuntalar los activos emergentes.

“Aunque prevemos un complicado entorno inversor, en este esperamos encontrar buenas oportunidades como gestores de activos.”

Planteamiento asentado sobre la gestión activa

Las incipientes valoraciones en los distintos sectores suponen que nos anticipamos en general a un entorno marcado por una inferior rentabilidad nominal, en contraste con el periodo de recuperación posterior a 2008. Aunque prevemos un complicado entorno inversor, en este esperamos encontrar buenas oportunidades como gestores de activos. En este sentido, debido a la rentabilidad de los mercados de menor beta, prevemos que el alfa resultante de unos procesos sólidos y bien asentados de inversión, así como un análisis riguroso, serán componentes de mayor importancia en la rentabilidad total.

Inversiones en el sector privado

El actual interés de las primas de liquidez y las primas de complejidad seguirán ofreciendo interesantes oportunidades entre muchas de las estrategias de inversión, especialmente en vehículos privados, con los adecuados periodos de inmovilización de activos (lockups) que nos brinden la oportunidad de cosechar una rentabilidad potencial en periodos dilatados, con independencia de las peculiaridades de cada ciclo, así como explotar lo vacíos en el sistema financiero como resultado de los virajes actuales en el entorno normativo. En nuestra opinión, aquellos segmentos del mercado que han sufrido la mayor regulación tras la crisis seguirán ofreciendo algunas de las mejores oportunidades en los próximos años. El repunte de la volatilidad y la incertidumbre política también puede traer consigo una serie de oportunidades fascinantes en la inversión privada en el sector crediticio e inmobiliario. Los mercados emergentes seguirán revelándose volátiles a buen seguro, lo que debería ofrecer un atractivo potencial de diversificación.

En la mayor parte de las inversiones, pero especialmente en el sector privado, consideramos una sabia decisión mantener un mayor volumen de inversiones similares a la liquidez, puesto que los mercados siguen siendo propensos a las turbulencias basadas en un número cada vez mayor de fundamentales y un entorno de datos técnicos que apuntan a un flujo importante de cambios de tendencia a la par que cambia la confianza. Hemos establecido nuestras capacidades en el crédito privado y, con el debido cuidado, lo seguiremos haciendo. Entendemos esto como un espacio para la destreza y la cautela, y reiteramos su función como fuente de interesante diversificación que complementa nuestras estrategias tradicionales de renta fija.