La última década ha supuesto un entorno de rentabilidades excepcionales para la mayoría de las clases de activos. 2019 fue un año particularmente bueno para los activos: la renta variable estadounidense se situó en cabeza, con una rentabilidad del 31,5%, y la renta fija de Estados Unidos rindió un 8,7%, según los índices S&P 500 y Bloomberg Barclays U.S. Aggregate, respectivamente. No obstante, las valoraciones de los activos están definitivamente más caras, por lo que las dos preguntas clave que se plantean los inversores son cuánto recorrido le queda a este rally y cómo ir cambiando el posicionamiento de riesgo en las carteras modelo.

Aunque no vemos probable que la expansión posterior a la crisis vaya a terminar a lo largo de 2020, sí anticipamos que las exposiciones puras a la beta registrarán unas rentabilidades más bajas y una mayor volatilidad que en la última década y, sobre todo, que en 2019. En consecuencia, creemos que la gestión activa de los distintos factores de riesgo cobrará cada vez más importancia para las rentabilidades, ya que habrá que profundizar en las carteras para identificar oportunidades de alfa.

En concreto, en los mercados de renta variable, nos centramos en potenciales factores de disrupción seculares (véase la sección Motores seculares: atentos a los factores de disrupción), que podrían transformar por completo los contextos geopolíticos, económicos y empresariales del pasado. El sector de la gestión de activos no es inmune a estos cambios y, como respuesta, PIMCO ha realizado importantes inversiones en nuestros equipos y modelos cuantitativos y de análisis a lo largo de los últimos años (véase la sección Enfoques cuantitativos para la previsión de ciclos económicos). Creemos que la flexibilidad, el rigor cuantitativo y la capacidad de adaptación resultarán cruciales para obtener unos buenos resultados en un entorno futuro en el que, seguramente, las rentabilidades serán más bajas.

Tras un 2019 complicado para el crecimiento macroeconómico mundial, el panorama se presenta más despejado en 2020. Aunque la crisis sanitaria añade incertidumbre a las perspectivas económicas, creemos que los riesgos para la economía y los mercados serán temporales. Dada la prolongación del ciclo y los menores riesgos de recesión, preferimos la renta variable a los títulos más sensibles a las variaciones de los tipos de interés («hard duration») y el crédito corporativo genérico, y hemos empezado el año con una actitud positiva con respecto del riesgo.

Sentando las bases: análisis del entorno macro

Tras un largo periodo de desaceleración, la dinámica del crecimiento cíclico está tocando fondo gracias a la relajación generalizada de las políticas de los bancos centrales. Aunque la visión actual de PIMCO es que la actividad económica solo repuntará de forma moderada, la tendencia positiva de la dinámica de crecimiento resulta importante para los mercados de activos. El entorno que prevemos requiere una cartera menos defensiva que busque oportunidades de riesgo cíclico para beneficiarse de la mejora del entorno económico.

La relajación de las políticas respalda el crecimiento

Durante la mayor parte de los últimos dos años, los mercados han lidiado con un entorno de desaceleración del crecimiento poco propicio para el riesgo cíclico. El año pasado, esta ralentización culminó en un aumento de la probabilidad de recesión, lo que desencadenó una respuesta más contundente por parte de los bancos centrales de todo el mundo. Recientemente, el índice J.P. Morgan Global Manufacturing PMI, que mide la confianza del sector manufacturero mundial, avanzó en cuatro de los últimos cinco meses de 2019, en un entorno de mejora del crecimiento de la oferta monetaria M1 real mundial, que suele ser un buen indicador de las condiciones monetarias y un indicador adelantado del crecimiento (véase el gráfico 1).

Cada vez hay más pruebas que respaldan una actitud más optimista. El indicador adelantado del crecimiento de beneficios de PIMCO ha aumentado por primera vez en casi tres años. El ciclo de crecimiento de beneficios parece estar aterrizando suavemente. También se desprenden señales de crecimiento positivas y complementarias de otros indicadores, como el cambio de sentimiento sobre las revisiones de beneficios, el alza de los precios de las materias primas y la mayor inclinación que han ganado recientemente las curvas de tipos mundiales.

Sin duda, el brote de coronavirus amenaza las perspectivas mundiales, dada la importancia de China para la economía global y su integración en las cadenas de suministro de todo el mundo. Somos conscientes de que la situación supone un riesgo para nuestras perspectivas pero creemos que la epidemia solo aplazará, sin llegar a poner en riesgo, nuestro escenario principal, que prevé que el crecimiento mundial está tocando fondo. Si extrapolamos casos similares como el del síndrome respiratorio agudo grave (SARS, por sus siglas en inglés), vemos que es probable que la producción industrial mundial se recupere hacia mediados de año.

La relajación de las tensiones políticas favorece los activos de riesgo

Aunque la situación no está ni mucho menos resuelta, las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China se han relajado bastante. El impacto a más largo plazo de la primera fase del acuerdo comercial (o de la negociación de la segunda parte) aún está por ver, si bien el gobierno chino quiere limitar los potenciales factores de lastre para la economía y el estadounidense quiere alcanzar un buen acuerdo en un año electoral. La relación comercial entre ambos países toca tres de las fuerzas disruptivas que señalamos en nuestro último Foro secular: China, el populismo y la tecnología.

Destacamos también otras noticias relacionadas con el comercio, como la firma del tratado entre México, Estados Unidos y Canadá (T-MEC), que apenas ha variado con respecto al Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) al que sustituye, y el hecho de que el Reino Unido y la Unión Europea finalmente lograsen consensuar las condiciones del brexit. El comercio seguirá presentando riesgo para los mercados pero ahora es menos probable que los sorprenda.

En conclusión: en el último año, las autoridades han eliminado dos obstáculos importantes para el ciclo —los temores sobre el crecimiento y un desestabilizador conflicto comercial—, lo que sienta las bases para unas perspectivas más constructivas en 2020. No obstante, persiste el riesgo de tensiones imprevistas de carácter monetario, comercial o geopolítico (como Irán), que los participantes del mercado no deberían descartar por completo.

Implicaciones para la cartera

Una vez establecidas nuestras perspectivas para la economía mundial en 2020, la cuestión crucial sigue siendo qué implicaciones tienen para la construcción de carteras.

En las carteras multiactivos, nos decantamos por una postura de moderada propensión al riesgo, expresada a través de una sobreponderación en renta variable y una posición casi neutral en duración como punto de partida, que iremos ajustando en función del conjunto de posiciones de riesgo de la cartera.

No obstante, estamos siendo selectivos con las exposiciones sectoriales y por país, y nos centramos en las oportunidades de valor relativo dentro de las distintas clases de activos. Dadas nuestras buenas perspectivas a corto plazo, creemos que los activos de riesgo seguirán rindiendo más que el promedio en 2020, aunque somos conscientes de que los precios de los activos son elevados y que una perturbación imprevista podría provocar un cambio en el sentimiento. Una construcción prudente de carteras será crucial en el entorno actual, en el que las decisiones de alfa seguramente generarán una mayor proporción de las rentabilidades totales y contribuirán a gestionar los riesgos bajistas asociados a la madurez de la expansión.

A más largo plazo, mantenemos la cautela ante la constatación de que los bancos centrales ya han utilizado todos los recursos a su alcance, por lo que les queda poco margen de maniobra para respaldar la economía frente a crisis futuras. También empezamos a observar comportamientos típicos de las últimas fases de un expansión, como algunas formas más arriesgadas de endeudamiento en el sector corporativo. ¿Cómo conciliar estas perspectivas aparentemente divergentes a corto y a largo plazo? Básicamente, aunque la expansión actual se ha prolongado, es probable que la consecuencia sea un aumento de las pérdidas previstas en la próxima recesión.

Predecir las fases de los mercados es una labor extremamente ardua, incluso para los inversores profesionales más competentes.

Es importante que los inversores reconozcan que predecir las fases de los mercados es una labor extremamente ardua, incluso para los inversores profesionales más competentes.En vez de centrarse en un único desenlace, los inversores deberían contemplar las probabilidades de los posibles escenarios futuros para construir una cartera diseñada para rendir más si se cumplen las expectativas pero que también resista suficientemente bien en caso de caídas. La cartera óptima depende del horizonte de inversión y el periodo de tenencia objetivo, ya que las fases del ciclo económico (y, por ende, las distribuciones de rentabilidad de las clases de activos) variarán con el tiempo (véase el gráfico 2). Por ejemplo, el crédito corporativo se ha comportado históricamente mejor a mediados de una expansión pero suele quedarse rezagado en las fases más tardías, cuando las acciones siguen comportándose bien. Incluso con unos riesgos de recesión contenidos, para periodos de tenencia a más largo plazo consideramos importante cubrir las carteras con títulos del Tesoro de Estados Unidos y bonos de titulización hipotecaria (MBS).

Nuestros modelos del ciclo indican que la economía se encuentra en estos momentos en la segunda fase de la expansión, lo que respalda una postura favorable al riesgo en las carteras. No obstante, los inversores deben estar atentos e ir modificando la composición de las carteras a medida que la expansión entre en su tercera y última fase, y plantearse la superposición de coberturas en consecuencia.

Opiniones sobre las clases de activos para las carteras multiactivos

RENTA VARIABLE

Los riesgos de recesión mundial han disminuido gracias a la mejora de la dinámica de crecimiento y a la relajación monetaria. Aunque las valoraciones de la renta variable global parecen caras en términos absolutos, no lo son tanto si se tiene en cuenta el coste del capital. Por eso, el crecimiento de los beneficios sigue siendo una variable importante y somos optimistas con respecto al crecimiento de los beneficios mundiales en 2020. Los beneficios también son un factor crucial del perfil de rentabilidad relativa de la renta variable frente a los tipos de la deuda soberana.

En nuestras carteras multiactivos, unas políticas más acomodaticias y la estabilidad de los datos macroeconómicos nos han llevado a adoptar una postura menos defensiva en renta variable con respecto a los últimos dos años, y creemos que los mercados ahora ofrecen puntos de entrada atractivos en sectores de alta calidad con exposición al ciclo que actualmente se negocian con un descuento de valoración relativa.

Nos gustan las acciones industriales estadounidenses, pues prevemos que su valoración relativa aumentará a medida que mejore la dinámica de crecimiento mundial. De nuevo, la trayectoria de crecimiento de los beneficios representa un motor importante de la mayor rentabilidad relativa de las acciones cíclicas frente a las defensivas (véase el gráfico 3). También nos decantamos por las regiones más expuestas al ciclo con valoraciones más estables, como Alemania y Japón. Asimismo, somos moderadamente optimistas en renta variable de mercados emergentes, que se ha quedado rezagada y que debería beneficiarse de la recuperación de la actividad manufacturera y del comercio mundial.

Junto con los sectores y las regiones de alta calidad más expuestos al ciclo, seguimos prefiriendo las estrategias de primas de riesgo alternativas, como ventas de volatilidad, y la exposición a factores de calidad y de valor.

Tipos

Mantenemos una posición neutral en duración. Globalmente, los mercados descuentan unos tipos neutrales bajos y una prima a plazo reducida. Ambos factores reducen el atractivo de la clase de activo en términos absolutos pero creemos que sigue resultado útil para cubrir la cartera frente a fuertes movimientos de aversión al riesgo o un crecimiento inferior al esperado. Pese al efecto desfavorable de las valoraciones, la probabilidad de que los principales bancos centrales aumenten sus tipos parece reducida, ya que están esperando que la inflación alcance su objetivo, una tendencia que ha sorprendido a la baja a los mercados de deuda soberana.

En las carteras multiactivos, nos sigue pareciendo que la duración de Estados Unidos resulta más atractiva que la del resto del mundo (véase el gráfico 4). Creemos que el mercado estadounidense ofrece más potencial de revalorización en caso de que se vuelva a descontar un escenario más recesivo.

Seguimos pensando que el mercado de tipos británico es uno de los más caros de entre las economías desarrolladas. La victoria del Partido Conservador en las elecciones de diciembre implica una probable relajación de la política fiscal en un horizonte cíclico, lo que ejercería más presión sobre los rendimientos.

En cuanto a las curvas de tipos, apostamos por una mayor inclinación de la pendiente de la curva estadounidense. Esta opinión obedece a las valoraciones, así como a nuestra convicción de que el tramo corto se mantendrá estable a lo largo del ciclo, mientras que los tramos a más largo plazo podrían descontar unas expectativas de inflación más altas. Este sesgo hacia una positivización de la curva también debería permitir mitigar el riesgo, habida cuenta del aumento de la deuda y del déficit público en Estados Unidos y la posibilidad de que, con el tiempo, los mercados exijan una mayor prima a plazo en caso de que las perspectivas fiscales continúen deteriorándose.

Crédito

Nuestras Perspectivas Cíclicas nos llevan a mantener una visión selectiva en crédito. Los mercados con calificación grado de inversión (investment grade) de Estados Unidos presentan unos niveles de apalancamiento estable pero elevados en relación con su media de largo plazo; adem´ás, es posible que las primas ofrecidas no reflejen adecuadamente los riesgos (véase el gráfico 5). Seguimos recomendando precaución ante el riesgo del crédito corporativo genérico no financiero pero vemos valor en ciertas áreas, dada la bifurcación de los mercados de crédito.

El mercado se sigue viendo respaldado por los factores técnicos, ya que el aumento de la proporción de deuda con rendimientos bajos o negativos en todo el mundo debería impulsar la demanda de activos que generan ingresos, como el crédito estadounidense.

Las valoraciones, o los diferenciales de la deuda investment grade, siguen descontando un bajo riesgo de recesión en Estados Unidos a corto plazo, lo que coincide con la previsión económica de PIMCO. No obstante, seguimos atentos a los posibles factores de disrupción del mercado (que ya hemos comentado).

En crédito, hacemos hincapié en las oportunidades ascendentes (bottom-up) de generación de alfa y valor relativo para impulsar las rentabilidades. Nos decantamos por títulos con unos fundamentales sólidos, vencimientos más cortos y baja probabilidad de impago.

Nos seguimos centrando en títulos de empresas orientadas al mercado estadounidense con poder de fijación de precios e importantes barreras de entrada, mientras que evitamos los títulos y subsectores que se enfrentan a desafíos estructurales y se hallan expuestos a problemas de márgenes. Seguimos opinando que las hipotecas no de agencias ofrecen valoraciones relativamente atractivas, una fuente más defensiva de crédito y carry, además de unos factores técnicos más favorables que la exposición al crédito corporativo genérico. También nos gustan los MBS emitidos por agencias porque consideramos que presentan valoraciones atractivas, un carry razonable y un interesante perfil de liquidez en comparación con otros activos de diferenciales. Asimismo, optamos por vender de manera oportunista volatilidad de crédito con el fin de capturar la prima de riesgo ligada a la volatilidad.

Activos reales

Seguimos creyendo que los títulos del Tesoro estadounidense ligados la inflación (TIPS) presentan valoraciones atractivas y resultan interesantes como cobertura frente a un aumento imprevisto de la inflación estadounidense. Aunque mantenemos una visión relativamente benigna sobre la trayectoria de la inflación de Estados Unidos, creemos que a medio plazo los riesgos alcistas superan los bajistas, dado el repunte de los salarios y la posibilidad de que la política fiscal se vuelva más expansiva.

Además, prevemos que la Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales permitirán que la inflación supere el objetivo, después de varios años sin alcanzarlo.

Con este telón de fondo, las tasas de inflación implícita de Estados Unidos descuentan que la inflación se situará bastante por debajo del objetivo de la Fed y de los niveles alcanzados históricamente (véase el gráfico 6). Por eso, prevemos sobreponderar los TIPS estadounidenses en las carteras multiactivos sobre la base de la tasa de inflación implícita y buscamos oportunidades de valor relativo en otros mercados de bonos ligados a la inflación. Por ejemplo, seguimos prefiriendo complementar esta sobreponderación en inflación implícita de Estados Unidos con una exposición corta a las expectativas de inflación británica, que parecen elevadas dada la prima de riesgo por el brexit y las compras estructurales de pensiones.

Divisas

Unas perspectivas benignas con respecto a la actuación de la Fed permiten anclar los tipos de los principales países (core) en unos niveles bajos.

La firma de la primera fase del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, junto con una mejora de la liquidez mundial y un crecimiento más dinámico, deberían respaldar el comportamiento de las divisas de mercados emergentes. Unas perspectivas benignas con respecto a la actuación de la Fed permiten anclar los tipos de los principales países (core) en unos niveles bajos.

En términos fundamentales, el dólar estadounidense ponderado por el comercio exterior se encuentra en máximos de varias décadas, por lo que las valoraciones y el carry favorecen a las monedas de mercados emergentes de mayor rendimiento (véase el gráfico 7). Nos decantamos por una cesta diversificada que incluya la rupia indonesia, el rublo ruso, el real brasileño y el peso mexicano, financiada en dólares estadounidenses y euros.

Por consiguiente, mantenemos una postura neutral en general en el dólar estadounidense frente a otras monedas del G-10.

Prevemos que el dólar se depreciará ligeramente a medida que la dinámica de crecimiento de Estados Unidos converja hacia la de sus homólogos del G-10, aunque esta tendencia seguramente se verá mitigada por unos rendimientos relativamente altos por parte de los títulos del Tesoro estadounidense y por la estabilidad de la balanza por cuenta corriente. Por consiguiente, mantenemos una postura neutral en general en el dólar estadounidense frente a otras monedas del G-10.

En nuestras carteras multiactivos, preferimos las posiciones largas en el yen japonés que, según nuestros modelos de valoración, está barato. Dada nuestra opinión de que los tipos a corto plazo de Estados Unidos seguirán anclados a lo largo del ciclo, el yen debería de verse respaldado frente al dólar. Además, el yen presenta características de «activo refugio» y debería cubrir parte de las exposiciones cíclicas de la cartera.

Creemos que la libra esterlina también ofrece recorrido al alza tras los resultados de las elecciones británicas pero, para poder generar rentabilidades superiores, será necesario que mejoren las perspectivas macroeconómicas del país y que continúe disminuyendo la incertidumbre sobre las políticas relativas al brexit.

Motores seculares: atentos a los factores de disrupción

En esta nueva década que inauguramos, creemos que la innovación tecnológica será un factor de disrupción crucial que alterará los modelos de negocio tradicionales y hará surgir claros ganadores y perdedores dentro de cada sector de actividad.  La disrupción es una constante en la economía mundial pero, sin duda, hay periodos en los que se acelera. En nuestra opinión, nos encontramos en uno de estos periodos, que se desarrollará a lo largo de los próximos tres a cinco años.

Las disrupciones suelen tener un efecto considerable en las valoraciones de los activos. Abundan los ejemplos recientes, como el impacto en las empresas energéticas del desarrollo de la fracturación hidráulica y la extracción del petróleo de esquisto (shale oil), la irrupción del comercio electrónico (que también afecta a determinados segmentos del sector inmobiliario) y las repercusiones de los tipos de interés negativos y de la regulación en las valoraciones de los bancos europeos.

Las recesiones o recuperaciones podrían desarrollarse de manera distinta a como lo hicieron en el pasado.

Lo que está claro es que la disrupción no encaja con la reversión a la media con la que cuentan muchos inversores. Cuando se produce una disrupción, las empresas víctimas de la disrupción tienden a verse muy perjudicadas, mientras que aquellas que la lideran suelen resultar muy beneficiadas, con muy pocas perspectivas de volver al antiguo paradigma. En consecuencia, estos factores deben tenerse en cuenta al estimar el verdadero valor de cualquier empresa y, análogamente, las recesiones o recuperaciones podrían desarrollarse de manera distinta a como lo hicieron en el pasado.

PIMCO considera que ahora mismo se están dando seis grandes temas seculares que tenemos en cuenta a la hora de seleccionar nuestras inversiones en renta variable y crédito. Los seis disruptores seculares son: el auge de China como superpotencia y su rivalidad con Estados Unidos; el aumento del populismo; los cambios demográficos (envejecimiento de la población y surgimiento de la influyente generación de los «millennials»); las evoluciones y revoluciones tecnológicas que pueden resultan cruciales para el dominio económico; las crecientes vulnerabilidades de los mercados financieros y, por último, el cambio climático.

¿Cómo pueden los inversores posicionar sus carteras para afrontar estas disrupciones?

En PIMCO, por ejemplo, nuestra exposición a renta variable ha pasado a ser mucho más concreta y específica en los últimos dos años. Somos cada vez más cautos con respecto a las definiciones de factores estándares, puesto que creemos que estas disrupciones están teniendo un impacto profundo en el valor real de las empresas.

Nos centramos en aquellos países que, según nuestro análisis, están mejor posicionados para ofrecer un entorno favorable y prosperar en un contexto de disrupción y, dentro de esos países, tratamos de identificar a las empresas que florecerán, mientras que evitamos activamente las que se verán perjudicadas por la disrupción.

Hemos observado que un enfoque eficaz consiste en centrarse en la generación de flujos de caja y en la calidad de los balances que, en nuestra opinión, demuestran claramente si una empresa está prosperando o sufriendo a consecuencia de la disrupción. Aunque estos dos parámetros no nos dan toda la información sobre una inversión potencial, nos ayudan a delimitar y a clasificar las empresas antes de profundizar más. Este método de valoración estándar modificado nos ayuda a construir cestas de empresas que conjugan valoraciones más baratas en términos ajustados y una mayor calidad (véase el gráfico 8).

Si repasamos algunos ejemplos actuales y concretos, este método de valoración nos ha llevado a sobreponderar Estados Unidos, China y Japón, mientras que Europa y muchos mercados emergentes parecen más afectados por la disrupción. Por sectores, nuestras cestas de acciones se decantan por sanidad, biotecnología y tecnología (sobre todo empresas vinculadas al 5G).

Conclusión

La tan temida recesión mundial parece haberse aplazado de nuevo gracias al respaldo político y a las medidas de orientación expansiva, como revelan muchos de nuestros modelos.

Por lo tanto, es un buen momento para mantener cierto nivel de riesgo en nuestras carteras multiactivos, si bien el avance generalizado que registraron los activos en 2019 justifica cierta rotación, dadas las valoraciones que presentan las distintas clases de activos. En particular, las acciones deberían ser el instrumento preferido para expresar el riesgo, ya que crédito nos parece más caro, y dentro de la renta variable también estaría justificado un sesgo moderado hacia las regiones y los sectores más cíclicos fuera de Estados Unidos. En este sentido, debe prestarse especial atención a la disrupción, ya que cada ciclo es diferente y es probable que no todos los valores cíclicos se comporten igual. Debe explotarse más la generación de carry en las carteras a través de posiciones en divisas, que son más líquidas, y no tanto a través de la deuda corporativa genérica. Por último, en lo que se refiere a la diversificación del riesgo, una posición en duración de bonos gubernamentales en el bloque del dólar estadounidense sigue resultando adecuada pero su eficacia probablemente se verá limitada por unos niveles de tipos de interés bajos en general. En consecuencia, la construcción de las carteras y la flexibilidad serán cruciales para hacer frente a los riesgos potenciales que nos puede deparar 2020.

Entre los posibles riesgos que acechan en el horizonte destacaríamos las elecciones estadounidenses, las negociaciones comerciales entre la UE y el Reino Unido, un repunte de la inflación que obligue a los bancos centrales a actuar, nuevas tensiones geopolíticas o el ciclo crediticio, en un entorno en el que las rentabilidades previstas están limitadas por las valoraciones. Por todos estos motivos, el análisis ascendente (bottom-up) y la generación de ideas serán focos importantes para nosotros en 2020.

Las autoras desean expresar su agradecimiento a Bill Smith, Emmanuel Sharef y Rahul Devgon por sus contribuciones a este informe.