A medida que la expansión económica se acercaba a su fin y la volatilidad aumentaba a lo largo de 2018, el consenso pasó de considerar probable la continuidad de la expansión estadounidense en el futuro próximo a creer que nos hallamos en sus compases finales. Sin embargo, una brusca corrección a finales de año, que hizo que los mercados de renta variable de Estados Unidos (S&P 500) retrocedieran un 19% desde la cota máxima alcanzada en septiembre, obligó a los inversores a considerar si se trataba del final de la expansión o si no era más que una acusada corrección propia de las fases avanzadas del ciclo que ha dado lugar a oportunidades de compra tácticas.

En nuestra opinión, la economía sigue inmersa en las fases avanzadas del ciclo, no en un final de ciclo. Sin embargo, esto exige un enfoque de inversión sustancialmente distinto al que ha prevalecido durante los 10 últimos años, que en general consistía en asumir apalancamiento y maximizar las posiciones largas en cada clase de activos, puesto que las asequibles valoraciones iniciales combinadas con el apoyo de los bancos centrales y la continuidad de la globalización y las mejoras en la eficiencia impulsaban al alza los precios de los activos. En estos momentos, muchos de esos factores están invirtiéndose y, como suele suceder en las fases avanzadas del ciclo, debemos ser más selectivos y prudentes con nuestras inversiones.

"Cabría esperar niveles más elevados de volatilidad en la fase postrera del ciclo, en especial a causa de la desaceleración del crecimiento y los reducidos niveles de apoyo monetario en las principales economías del mundo."

Ya mencionamos esta transición de las fases avanzadas del ciclo en nuestras Perspectivas en la asignación de activos 2018, «Plan de acción», y recalcamos diversos riesgos asociados, entre los que se incluyen una mayor volatilidad de mercado y correlaciones menos estables entre acciones y bonos, que se han materializado. El resultado de estos riesgos se manifestó en descensos en los mercados de distintas clases de activos en 2018: la renta variable (S&P 500) perdió un 4,4%, las materias primas (índice Bloomberg Commodities) retrocedieron un 11,3% y la renta fija (índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate) se mantuvo átona. Sin embargo, cabría esperar niveles más elevados de volatilidad en la fase postrera del ciclo, en especial a causa de la desaceleración del crecimiento y los reducidos niveles de apoyo monetario en las principales economías del mundo. De hecho, desde la guerra, el número de correcciones no recesionistas registradas por los mercados de renta variable, aunque menos graves y de duración más breve, en realidad superan en número a las correcciones recesionistas sufridas por los mercados de renta variable (véase el gráfico 1).

Además, aunque el riesgo de recesión es elevado, nuestro análisis pone de manifiesto que es más probable que el crecimiento mundial se mantenga en territorio positivo durante los 12 próximos meses y que las probabilidades de que se produzca un recesión son más elevadas una vez transcurrido ese plazo.

Resumen de las opiniones sobre clases de activos

En conjunto, puesto que creemos que estamos en las fases avanzadas del ciclo, nuestra opinión principal es que debemos seguir invirtiendo, pero nos mostramos prudentes y preferimos valores que, dentro de las diferentes clases de activos, ofrezcan una calidad y una liquidez más elevadas. Mantener posiciones suficientes en equivalentes de efectivo (que ahora ofrecen rentabilidades reales positivas en Estados Unidos) seguramente permitirá a los inversores capitalizar oportunidades idiosincrásicas que surjan cuando la volatilidad del mercado provoque que las valoraciones rebasen los fundamentales, como pudimos ver en el cuarto trimestre.

A continuación, presentamos un resumen de nuestras opiniones acerca de las principales clases de activos, sobre las que hablamos de forma más detallada más adelante:

• Renta variable: Prevemos que la volatilidad seguirá haciendo mella en el apetito de los inversores por la renta variable en 2019 y, por tanto, seguimos privilegiando la liquidez con una asignación modestamente infraponderada a la renta variable defensiva de alta calidad. Preferimos valores de renta variable de gran capitalización y estadounidenses en detrimento de la renta variable internacional de pequeña capitalización y de mercados desarrollados.
• Renta fija: Si bien todavía creemos que la renta fija brinda un atractivo factor de diversificación del riesgo en las carteras, preferimos la duración de bajo riesgo a medida que nos aproximamos a la parte final del ciclo. 
Por tanto, apostamos por la duración estadounidense frente a la británica y la japonesa, así como frente a determinada duración europea.
• Crédito: En vista de nuestra opinión respecto de las fases avanzadas del ciclo, anticipamos que el crédito corporativo cosechará una rentabilidad deslucida el próximo año. Dentro del crédito corporativo, preferimos los bonos a más corto plazo de emisores de alta calidad, especialmente de sectores defensivos y no cíclicos, lo que está en consonancia con nuestro tema de calidad y liquidez. Seguimos privilegiando los bonos de titulización hipotecaria («MBS») no emitidos por agencias, puesto que siguen siendo una alternativa de alta calidad relativamente estable en comparación con el crédito corporativo.
• Activos reales: Desde una perspectiva histórica, los activos reales suelen rendir bien en las fases avanzadas del ciclo; sin embargo, esa relación se ha vuelto menos estable en los últimos periodos. Dicho esto, todavía consideramos los activos reales como una cobertura efectiva contra la inflación al alza (o las sorpresas inflacionistas) y también como elemento diversificador de la cartera y, por tanto, mantenemos una modesta asignación a lo que, en nuestra opinión, son oportunidades atractivamente valoradas, entre las que se incluyen los valores del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación («TIPS») y las «master limited partnerships» («MLP») situadas en las fases intermedias del proceso productivo («midstream»).
• Divisas: Nuestra opinión sobre las divisas tiene varios matices, y prevemos que las oportunidades de alfa más importantes surgirán fuera de las divisas principales. Actualmente, nuestro posicionamiento en el dólar estadounidense (USD) frente a las otras divisas principales es casi neutral, y trataremos de aprovechar oportunidades idiosincráticas en los mercados emergentes a medida que vayan apareciendo. Esperamos que persistan las presiones bajistas sobre el yuan chino (CNY) y, por ende, también conservamos posiciones cortas en divisas asiáticas frente al USD.

Escenario central de nuestras perspectivas cíclicas

Nuestro escenario central considera probable que la expansión mundial continúe este año, pero asistiremos a una «ralentización sincronizada» en la tasa de expansión de las economías principales (véase nuestra última edición de Perspectivas cíclicas para obtener más información). Aunque Estados Unidos destacó por su comportamiento en 2018, el endurecimiento de las condiciones financieras y la eliminación de los estímulos fiscales probablemente reducirán las perspectivas de crecimiento de cara al futuro, y prevemos que EE. UU. se expandirá entre un 2,0% y un 2,5% este año, por debajo del casi 3% obtenido en 2018.

"Nuestro escenario central prevé que las presiones inflacionistas permanecerán en cotas moderadas en 2019. Sin embargo, sigue existiendo un riesgo clave frente al cual estamos cubriendo las carteras: una sorpresa inflacionista propia de las fases avanzadas de ciclo."

La duda respecto de cuándo reaparecerá la inflación en Estados Unidos (o de si lo hará) sigue en un primer plano. La reciente caída de los precios del petróleo seguramente se notará en la inflación general, mientras que la inflación subyacente se mantendrá estable pese a la aceleración del crecimiento de los salarios. Nuestro escenario central prevé que las presiones inflacionistas permanecerán en cotas moderadas en 2019. Sin embargo, sigue existiendo un riesgo clave frente al cual estamos cubriendo las carteras: una sorpresa inflacionista propia de las fases avanzadas de ciclo.

Abundan otras fuentes de incertidumbre. ¿Cómo reaccionarán los mercados si la Fed decide hacer una pausa en las subidas del tipo oficial en 2019? ¿El conflicto entre Estados Unidos y China tiene motivos más profundos que la simple disputa comercial? Estas dos preguntas podrían contribuir a acrecentar la volatilidad en el año que tenemos por delante.

Si bien esperamos que la expansión prosiga en 2019, podríamos atravesar altibajos, y estamos dedicando una gran cantidad de tiempo a refinar nuestros modelos de los ciclos económicos (se ofrece información detallada más adelante), que ponen de manifiesto que los riesgos de recesión aumentan en un horizonte de dos años.

Evaluación de la fase del ciclo económico

La pregunta clave con la que lidian hoy en día los propietarios de los activos estriba en si nos encontramos en fases avanzadas del ciclo económico estadounidense o si estamos al final de ese ciclo. Diferenciar entre estas dos fases cobra una vital importancia. La historia ha demostrado que los activos se comportan de forma muy diferente en las distintas fases del ciclo; mientras que la renta variable suele rendir mejor que la fija durante las fases avanzadas de una expansión, los bonos acostumbran a superar a la acciones en los primeros compases de una recesión (véase el gráfico 2).

Además, el momento es clave, puesto que precipitarse al considerar que se ha iniciado una recesión puede resultar tan caro como identificarla demasiado tarde, y hay que tener en cuenta la variada experiencia que han vivido históricamente los inversores en renta variable en la antesala de una recesión (véase el gráfico 3).

Si bien los riesgos de las fases avanzadas del ciclo y de recesión van en aumento, no todas las recesiones llegan del mismo modo, y la próxima recesión puede ser diferente de las vividas con anterioridad. Algunas recesiones pasadas (como las de 1981 y 1990) estuvieron provocadas por un sobrecalentamiento, tal como puso de manifiesto el aumento de las presiones salariales e inflacionistas; otras (como las de 2001 y 2008) se debieron a desequilibrios financieros, que se reflejaron en el elevado crédito en circulación y el bajo nivel de ahorro. Desde la óptica de las brechas de inflación y crédito, el periodo actual parece diferente de estos dos tipos mencionados antes, puesto que la inflación sigue siendo moderada y el conjunto del crédito privado no presenta niveles inusualmente elevados (véase el gráfico 4).

Por este motivo realizamos un estrecho seguimiento de nuestros modelos de previsión de los ciclos económicos y las recesiones y los refinamos periódicamente (véase la barra lateral sobre los modelos). Nuestros modelos cuantitativos más estándar indican que la probabilidad de que Estados Unidos entre en recesión en los 12 próximos meses ha aumentado hasta alrededor del 30%, mientras que nuestros modelos adaptados sugieren que lo más probable es que en estos momentos nos encontremos a mitad de ciclo, pero la probabilidad de que se presente un entorno característico de las fases avanzadas del ciclo, o incluso recesionista, en los próximos uno o dos años es mucho más elevada.

Por lo tanto, aunque la desaceleración de los datos económicos y los indicadores financieros hacen que los modelos infieran una posible recesión futura, resulta muy complicado predecir cuáles serán los catalizadores que acabarán provocándola. Algunas posibilidades incluyen un desequilibrio fiscal, el comercio o la geopolítica, o quizás la recesión se atribuya a un riesgo al que el mercado no presta atención en estos momentos. Dado el amplio abanico de resultados futuros posibles, los inversores no deberían centrarse en un único escenario. En lugar de ello, deberían tratar de construir una cartera con potencial para despuntar en diversos entornos y mostrarse resiliente en periodos bajistas.

Opiniones sobre las clases de activos para las carteras multiactivos

Renta variable mundial: infraponderación

2018 se caracterizó por una gran compresión de las valoraciones a pesar de que el crecimiento de los beneficios se reveló sólido (véase el gráfico 5). Sin embargo, 2019 nos planteará una coyuntura más complicada y con un crecimiento más lento. Nuestro modelo macroeconómico multifactorial del crecimiento de los beneficios en EE. UU. (véase el gráfico 6) sugiere un crecimiento que rondará niveles de un solo dígito bajo para este año, con una asimetría de los riesgos más inclinada a la baja. Preocupan los efectos retardados del endurecimiento de las condiciones financieras, la mayor dificultad para establecer comparaciones con un periodo de auge impulsado por medidas de estímulo y el proteccionismo comercial. En estos momentos, la desaceleración del crecimiento de los beneficios es la tendencia mundial y Estados Unidos se está sumando a la ralentización que sufre el resto del mundo.

La combinación de crecimiento más lento de los beneficios y mayor volatilidad se traduce en una reducción de las rentabilidades de la renta variable ajustadas al riesgo, lo que, a nuestro juicio, apunta a una modesta infraponderación y exigirá paciencia.

Los múltiplos de valoración del mercado de renta variable se comprimieron en 2018, pero solo en comparación con los niveles medios a largo plazo (véase el gráfico 7). No es nada extraño que la prima de riesgo aumente durante periodos de endurecimiento de la política, puesto que los participantes del mercado reajustan las previsiones de crecimiento futuro y perciben un potencial de rentabilidad más atractivo en los activos con baja volatilidad. Por tanto, aunque las valoraciones se sitúan por debajo de los elevados niveles observados a principios de 2018, creemos que este descenso está justificado por los temores relativos a la posibilidad de que se haya alcanzado el máximo crecimiento de los beneficios, por el aumento del coste de capital, por la competencia derivada de las inversiones en equivalentes de efectivo y a corto plazo, por las políticas proteccionistas y por la continua ansiedad asociada al fin del ciclo.

Mantener el sesgo hacia la alta calidad. Iniciamos 2019 con una asignación a la renta variable líquida, de alta calidad, defensiva y levemente infraponderada. Seguimos privilegiando los valores de gran capitalización en detrimento de acciones de pequeña capitalización que ofrecen menos liquidez y presentan mayor volatilidad. La renta variable estadounidense suele incorporar muchos de los atributos de elevada calidad, mayor liquidez y menor ciclicalidad que tanto nos gustan. Japón se mantiene como nuestra exposición preferida dentro de la renta variable no estadounidense, puesto que los datos de rentabilidad (por ejemplo, la rentabilidad sobre el capital) han experimentado una mejora constante en los últimos años.

Durante las últimas fases de una expansión, los mercados de renta variable suelen registrar un giro hacia empresas de alta calidad para defenderse del creciente riesgo de desaceleración, las presiones cada vez mayores sobre los márgenes y el aumento de la volatilidad. Las empresas con niveles elevados y estables de rentabilidad acostumbran a estar mejor posicionadas cuando el ciclo pasa de una expansión a una recesión, lo que incrementa su atractivo.

Tipos mundiales: infraponderación

A medida que entramos en la parte más tardía del ciclo, la duración de bajo riesgo reviste más importancia que nunca como componente de la construcción de las carteras. Seguirá desempeñando un papel importante como factor de diversificación del riesgo en caso de que se agudice la desaceleración. Sin embargo, durante las fases avanzadas del ciclo, cabe esperar que la duración de bajo riesgo genere resultados negativos, puesto que los bancos centrales endurecen la política monetaria y las condiciones financieras también se endurecen. Por consiguiente, existe una línea muy fina entre posicionarse demasiado tarde y demasiado pronto. En vista de lo anterior, por regla general, seguimos manteniendo una leve infraponderación expresada en países cuya deuda pública nos parece sobrevalorada.

Preferimos la duración estadounidense, que es una de las pocas duraciones de todo el mundo con un perfil de liquidez atractivo capaz de ofrecer un colchón en forma de plusvalía durante una desaceleración, y nuestra mayor infraponderación sigue siendo la de la duración japonesa. También infraponderamos la duración del Reino Unido, puesto que creemos que incorpora una abultada prima de riesgo asociada al «brexit».

En nuestro posicionamiento, somos plenamente conscientes de que el nivel absoluto de los tipos es reducido desde una perspectiva histórica y de que Estados Unidos presenta un déficit considerable que lastra la oferta al mismo tiempo que la Fed sigue recortando su balance. A nuestro juicio, en este contexto, la oportunidad de rentabilidad ajustada al riesgo más atractiva se halla en el tramo central de la curva de tipos, habida cuenta de lo plana que es la curva estadounidense. Además, también debería ser el segmento de la curva capaz de brindar el binomio más interesante de riesgo y remuneración en caso de que se produzca una ralentización acusada, puesto que las curvas suelen positivarse cuando se prevé que la Fed adoptará políticas expansivas.

Nuestra postura respecto de la duración europea es principalmente táctica. Es poco probable que la duración del Viejo Continente proporcione protección en caso de desaceleración, puesto que el Banco Central Europeo apenas dispone de margen de maniobra. Además, mantenemos una posición infraponderada en la periferia europea, respecto de la cual también nos mostramos prudentes, en vista de los posibles desafíos que nos esperan. Tenemos cubierta parte de esta infraponderación con una posición en los «bunds» alemanes, que todavía ofrecen un «carry» decente.

Nuestra opinión respecto de la deuda pública de bajo riesgo está influenciada profundamente por nuestra idea de que sus propiedades diversificadoras siguen siendo válidas aunque su eficacia se haya reducido en comparación con ciclos previos. Se trata de una distinción muy importante en el caso de las carteras denominadas en divisas europeas o asiáticas. De hecho, actualmente los costes de cobertura han alcanzado los niveles más elevados de este ciclo, y los valores del Tesoro estadounidense no proporcionan «carry» alguno tras cubrirlos a la divisa nacional. Por tanto, los inversores que pretendan obtener ingresos o «carry» tendrán que considerar otras alternativas y asumir, o bien algo de riesgo de crédito, o bien algo de riesgo de cambio. No obstante, seguimos recomendando a estos inversores que consideren la posibilidad de incluir la duración estadounidense en la construcción de sus carteras, puesto que la sensibilidad a la volatilidad de los tipos será mayor si no cuentan con «carry».

Crédito mundial: infraponderación

En un ciclo económico en fase de madurez, el crédito corporativo suele rendir peor que otras clases de activos, e incluso podemos observar riesgos superiores a los habituales para el sector en este ciclo particular. El dilatado periodo de tipos de interés reducidos ha alentado un mayor apalancamiento y la expansión del crédito. Los emisores de crédito están expuestos a los precios de la energía, disrupciones en el plano comercial y arancelario, la retirada de los estímulos provenientes de reformas fiscales y la volatilidad geopolítica internacional. La combinación de desaceleración económica, tipos de interés más elevados y endurecimiento de las condiciones del crédito conlleva un riesgo de revisión a la baja de la calificación del crédito BBB emitido durante la recuperación, así como un riesgo más elevado de dificultades o impago para los bonos de alto rendimiento. Nos preocupa especialmente el mercado de préstamos apalancados, cuyos criterios de suscripción se han deteriorado y que se enfrenta a un riesgo de refinanciación en los próximos años.

Dentro del crédito corporativo, privilegiamos los bonos a más corto plazo de emisores de alta calidad con una liquidez sólida, un «carry» constante y un riesgo de diferenciales reducido, en especial en sectores defensivos y no cíclicos, como la deuda sénior de los sectores financiero, de atención sanitaria y de servicios públicos. Como hemos comentado anteriormente, observamos oportunidades en el sector financiero británico tras la corrección relacionada con el «brexit» en los precios de la deuda bancaria, con posiciones de capital muy robustas, así como en una selección de empresas energéticas cuyas emisiones también se han visto sometidas a una corrección en los precios.

Al mismo tiempo, los bonos de titulización hipotecaria («MBS») no emitidos por agencias preexistentes en cartera siguen constituyendo una alternativa de alta calidad relativamente estable frente al crédito corporativo, y ofrecen lo que consideramos unos diferenciales atractivos y rentabilidad potencial si se mantienen hasta el vencimiento. Estos bonos están respaldados por prestatarios que han sido capaces de seguir cumpliendo con los pagos durante la última crisis financiera y que ahora cuentan con un apalancamiento reducido y a la baja (véase el gráfico 8). Mantenemos el optimismo en cuanto a los precios de la vivienda y el consumo en Estados Unidos, puesto que ha aumentado la renta una vez deducidos los impuestos, la asequibilidad sigue siendo favorable y los fundamentales demográficos indican un mercado equilibrado. Tras las exigentes condiciones para la obtención de crédito y la reducida obtención de ingresos de las familias durante la última década, es poco probable que la vivienda vuelva a situarse en el vórtice de la próxima recesión, e incluso podría servir como un 
posible activo «refugio», función que ha desempeñado en casi todas las recesiones salvo la de 2008. Del mismo modo, los MBS emitidos por agencias han mantenido estrictos criterios para la concesión de créditos, ofrecen una fuente constante de ingresos y, en general, superan en rentabilidad al crédito durante los primeros compases de una desaceleración económica.

Activos reales mundiales: sobreponderación

Los activos reales suelen exhibir un buen comportamiento en el entorno típico de las fases avanzadas del ciclo, puesto que la oferta de bienes y servicios queda rezagada respecto a la demanda. Sin embargo, esta relación se ha moderado en los últimos años a causa de los efectos de la tecnología (revolución del petróleo de esquisto, gestión de la cadena de suministro justo a tiempo) y la globalización. Por tanto, nuestro escenario central prevé que en 2019 la inflación se mantendrá próxima a la tasa de crecimiento de 2018. No obstante, creemos que muchos inversores infravaloran el riesgo de cola derivado de una inflación más elevada (por riesgo de cola, nos referimos a una probabilidad más reducida —la «cola» de una curva estadística—, pero con potencial para tener un impacto sensible) y la importancia de los activos reales como factor de diversificación en una cartera, y contamos con una modesta asignación en lo que nos parecen oportunidades con valoraciones atractivas.

El recorte de la producción anunciado recientemente por la OPEP es indicativo de que existe un deseo de mantener los precios del petróleo entre 60 y 64 USD por barril, evitando así los reducidísimos niveles de 2016, pero sin generar una tensión excesiva en los mercados capaz de provocar pérdidas de cuota de mercado en favor el esquisto (el gráfico 9 muestra que en 2018 se alcanzó una nueva cota máxima en la producción de esquisto). En última instancia, las medidas de la OPEP deberían traducirse en un descenso considerable del volumen de petróleo, en comparación tanto con las últimas semanas como con los últimos años. Somos de la opinión de que los precios del petróleo deberían estabilizarse y tender al alza desde los niveles actuales.

Seguimos considerando el oro como un activo con un perfil largo de duración y, vistas las valoraciones actuales, preferimos otros activos con este perfil, como los TIPS estadounidenses. El punto muerto de inflación a 10 años integrado actualmente en los TIPS estadounidenses es del 1,8% anual. En nuestra opinión, se trata de una nivel bajo y los TIPS probablemente despuntarán aunque la inflación regrese únicamente al objetivo de la Fed (2,0% para el gasto de consumo personal, que equivale a aproximadamente el 2,35% para el IPC) en los 10 próximos años.

Otra oportunidad a la que hemos hecho alusión anteriormente en este mismo texto son las atractivas valoraciones y perspectivas para las MLP.

Por último, creemos que los mercados de metales y cereales presentan valoraciones relativamente razonables en sus niveles actuales. En conjunto, la oferta de cereales sigue siendo buena y, aunque las existencias de maíz se están reduciendo, no dispondremos de nuevos datos de los mercados principales hasta que estemos más cerca de la primavera en Estados Unidos, la temporada de cultivos por excelencia.

Divisas: neutral

El diferencial de crecimiento ha sido uno de los principales impulsores de las divisas (véase el gráfico 10). Puesto que estamos entrando en un ciclo de nueva convergencia del crecimiento, en el que las regiones principales se sincronizan gradualmente hacia un crecimiento más reducido, el dólar estadounidense probablemente se verá sometido a una leve presión bajista. No obstante, en vista de que consideramos que estamos en un entorno de volatilidad más elevada, típico de las fases avanzadas del ciclo, no queda claro lo resilientes que se mostrarán otras economías si Estados Unidos se ralentiza. Habida cuenta de estas consideraciones, mantenemos un posicionamiento neutral en el USD frente a otras divisas principales, y esperaremos hasta identificar mayores incorrecciones en las valoraciones. Además, pese a los riesgos idiosincrásicos existentes en los mercados emergentes, los elementos relativos a las valoraciones y los rendimientos justifican el mantener una pequeña exposición a una cesta de divisas emergentes.

El crecimiento asiático es débil, ya que se ha visto arrastrado a la baja por la desaceleración económica de China provocada en gran parte por el desapalancamiento, y no por las fricciones comerciales. Incluso en caso de tregua en la guerra comercial, las presiones bajistas sobre el CNY probablemente persistirán a causa del débil crecimiento y la presión a la baja sobre el uso del crédito. Por consiguiente, como cobertura, también mantenemos posiciones cortas en divisas asiáticas frente al dólar.

Riesgos para las perspectivas para las clases de activos

En nuestro escenario central, prevemos que el crecimiento mundial se ralentizará hasta situarse ligeramente por debajo de la tendencia y que la inflación subyacente en Estados Unidos, Europa y Japón se mantendrá cerca (en el caso de EE. UU.) o por debajo de los objetivos de los bancos centrales. Aunque no anticipamos una recesión en Estados Unidos durante los 12 próximos meses, reconocemos que han aumentado los riesgos de que se produzca un nuevo retroceso económico. Además, puesto que nos aproximamos a una postura restrictiva en la política de la Reserva Federal, el mercado pierde otra fuente de respaldo. Por consiguiente, nos parece esencial permanecer atentos a los riesgos y evaluar dinámicamente nuestro escenario central a medida que avanza el año.

Somos conscientes tanto de los riesgos alcistas como de los bajistas que se ciernen sobre nuestro escenario central, puesto que nuestros modelos del ciclo económico ilustran el amplio abanico de resultados y trayectorias económicas que podrían producirse en el futuro. Por el lado optimista, en lo tocante al riesgo cíclico mundial, cabe la posibilidad de que el entorno propio de mitad de ciclo persista a lo largo de todo 2019 y que el «momentum» mundial tienda al alza. Los posibles impulsores de este escenario alcista podrían ser un aumento en la productividad mundial a medida que se reducen las medidas de expansión cuantitativa, un descenso en la incertidumbre política y económica a medida que dejamos atrás las elecciones de mitad de mandato en EE. UU. y el intenso calendario político internacional del primer semestre del año, o una desaparición de las dificultades macroeconómicas que frenaron el crecimiento de los mercados europeos y emergentes en 2018. En concreto, una tregua en la guerra comercial entre China y Estados Unidos combinada con un potente estímulo fiscal y monetario en China podrían reactivar el crecimiento en ese país. En una coyuntura como la descrita, el crecimiento mundial aumentaría hasta alcanzar nuevas cotas máximas cíclicas y la inflación también aumentaría, lo que tendría significativas consecuencias para la asignación de activos. En concreto, cabría esperar que asumiéramos más riesgo en nuestra cartera incrementando nuestra ponderación de la renta variable mundial, especialmente en sectores y países con orientación cíclica, como los europeos y los emergentes, y recortando nuestra exposición a la duración mundial.

Existe también un riesgo bajista nada desdeñable de que se produzca una recesión en Estados Unidos durante los 12 próximos meses y que, según nuestros modelos cuantitativos, ronda el 30%. Aparte de una recesión clásica, otras fuentes de riesgo bajista serían la posible apertura de un nuevo frente en la guerra comercial con la imposición de aranceles sobre los automóviles o la incapacidad del Congreso estadounidense de verificar el TLCAN 2.0. En caso de recesión o ralentización significativa, cabría esperar que la asignación de nuestras carteras experimente un cambio radical: se incrementaría nuestra infraponderación de la renta variable y los productos de diferenciales y se ampliaría nuestra posición en duración hasta ocupar una sobreponderación. Asimismo, prevemos corregir la posición en materias primas, que suelen comportarse bien en los primeros compases de una recesión, pero, a medida que esta se va asentando cada vez más, la rentabilidad ajustada al riesgo de las materias primas pasa a situarse entre las peores de todas las clases de activos.

Continuaremos observando nuestros modelos cuantitativos y dinámicos del ciclo económico durante todo 2019 con el fin de mantener un enfoque estructurado en relación con nuestra evaluación de los riesgos que vayan apareciendo en la economía y las oportunidades de anomalías en comparación con los precios de mercado. A medida que nos acercamos a unas condiciones económicas características de las fases avanzadas del ciclo, nos parece razonable mantener flexibilidad y hacer hincapié en la liquidez en nuestras carteras de asignación de activos para poder aprovechar lo que, según prevemos, será un entorno dinámico y más volátil en 2019.