La divergencia entre la fortaleza de los mercados mundiales de activos de riesgo en un contexto de deterioro del crecimiento mundial en 2019 ha sembrado la confusión entre muchos inversores. Las valoraciones de los activos han alcanzado nuevos máximos desde principios de año, y la renta variable, los diferenciales de crédito y los tipos lo han hecho bien en líneas generales, a pesar de los brotes de volatilidad de este verano, la bajada de los beneficios empresariales y el desplome de la demanda de inversión en todo el mundo. Si bien la desaceleración del crecimiento económico y de los beneficios no suele ser sinónimo de fortaleza en los activos de riesgo, la ralentización ha desembocado en una rápida reversión de la política de los bancos centrales de todo el planeta, lo que ha catapultado los precios de los activos, tanto a través de tipos de descuento más bajos como de las expectativas de nuevas rondas de expansión cuantitativa (QE). Las expectativas del mercado sobre futuras subidas de los tipos oficiales en las principales economías del G3 se han transformado en proyecciones de bajadas de tipos, en muchos casos reales. Los tipos de interés reales, o la medida de los tipos ajustados a la inflación, se han hundido.

Cabe destacar que, aunque los parámetros agregados de las rentabilidades cruzadas entre activos no han reflejado el entorno de crecimiento mundial, bajo la superficie se ha dado una diferenciación significativa entre factores, regiones y sectores, que se ve enmascarada por la efervescencia generalizada de los mercados. La divergencia macroeconómica entre los sectores de servicios y el manufacturero se ha manifestado en la renta variable, con la renta variable defensiva superando a los valores cíclicos y el segmento de calidad rindiendo mejor que el de valor1, lo que ha coincidido con la visión de PIMCO de principios de 2019 en la que se abogaba por un posicionamiento de cartera defensivo y de alta calidad (véase el artículo de nuestras perspectivas para todo el año «Late Cycle vs. End Cycle Investing» (Inversión en la fase tardía del ciclo frente a la inversión al final del ciclo).

Dado que los mercados ahora descuentan una expansión monetaria y el crecimiento futuro sigue pareciendo incierto, la cuestión que deben plantearse los inversores es si una política acomodaticia puede compensar una economía que se desacelera, pero que sigue creciendo. El escenario base de PIMCO respecto de la economía mundial en los próximos tres a cinco años es que se mantendrá un crecimiento económico deslucido en términos medios, un entorno en el que persistirá la baja inflación y los bancos centrales mantendrán los tipos de interés en cotas de la Nueva Neutral o inferiores (en la actualidad, los mercados están descontando unos tipos en unos niveles bastante inferiores a estos). Ahora bien, existen al menos cinco tendencias seculares que podrían desestabilizar la economía mundial (estos factores se detallan en las Perspectivas seculares de PIMCO: «Tratando con disrupciones»).

En los siguientes apartados, compartimos nuestros puntos de vista sobre las distintas clases de activos. También profundizamos en dos cuestiones de gran relevancia: nuestro modelo táctico de asignación de activos, que complementa nuestro análisis macroeconómico, y nuestro enfoque para la inversión en renta variable, que combina el análisis de los balances con información recabada de factores de estilo y del ciclo de beneficios. Esperamos que estos dos análisis exhaustivos ayuden a explicar las ramificaciones de la dicotomía de los activos de riesgo que presentan una buena trayectoria en un entorno de crecimiento en fase de debilitamiento.

Aunque hay mucho movimiento entre bastidores (en sectores y catalizadores de mercado concretos), nuestra visión de alto nivel acerca de las carteras multiactivos no se ha visto a penas modificada respecto a principios de año. Nuestro posicionamiento es defensivo, y contamos con una modesta sobreponderación a duración de alta calidad y una infraponderación a activos de riesgo. Respetando el estado del ciclo económico, seguimos haciendo hincapié en sectores de alta calidad y defensivos en los mercados de renta variable y renta fija, y preferimos Estados Unidos sobre otros mercados desarrollados. Teniendo en cuenta nuestras expectativas de que los bancos centrales van a seguir aplicando una política monetaria acomodaticia, tenemos una sobreponderación a activos reales, así como a determinados bonos y divisas de mercados emergentes. Dada nuestra opinión a largo plazo de tensión en la estructura de los mercados financieros, que se manifiesta en una menor liquidez y una mayor frecuencia de «desplomes bursátiles», tratamos de mantener reservas de liquidez.

Modelización macroeconómica para la asignación de activos

Con el fin de extraer una señal de la información ruidosa y conflictiva proveniente de los indicadores relativos al ciclo económico y la coyuntura financiera, recurrimos a un marco sistemático sólido para la asignación táctica de activos que sirve de complemento al enfoque discrecional basado en los análisis macroeconómicos por el que se conoce a PIMCO.

En términos generales, nuestros modelos de asignación de activos empiezan por una serie de puntos de vista estratégicos que se fundamentan en las valoraciones y se ajustan en función de calidad y el «carry». Ahora bien, los precios de los activos podrían desviarse de los fundamentales durante periodos prolongados de tiempo, lo que se traduciría en una reversión a la media lenta de las valoraciones. Por consiguiente, reforzamos nuestras decisiones relativas a la asignación de activos con una serie de sesgos tácticos que se basan en las fluctuaciones sistemáticas de las primas de riesgo de los activos a lo largo del ciclo económico.

Este marco sistemático de asignación de activos se basa en la observación empírica de que la coyuntura macroeconómica tiende a evolucionar de una manera lenta y mesurada. Sin embargo, los mercados de activos suelen reaccionar de forma insuficiente a corto plazo ante esta persistencia de los fundamentales macroeconómicos (a pesar de la frenética operativa a corto plazo que traen consigo las publicaciones de datos importantes). Por lo tanto, nos ha resultado a menudo beneficioso determinar los sesgos tácticos en la asignación de activos sobre la base del actual estadio de la macroeconomía, en previsión de que los mercados descuenten plenamente las tendencias macroeconómicas.

Para lograrlo, los inversores deben adoptar un enfoque matizado con el propósito de desentrañar el estado actual de la economía mediante la identificación adecuada de una serie de indicadores relativos a la salud del ciclo económico en todo el planeta. Así pues, este enfoque resulta ideal para el proceso de inversión de PIMCO, que se ha basado en el análisis de una vasta gama de indicadores macroeconómicos durante las últimas cuatro décadas.

Nuestro modelo de asignación táctica de activos examina las variables macroeconómicas agrupadas en cuatro categorías:

Dentro de cada categoría, incluimos un conjunto de variables seleccionadas que, en conjunto, brinda una visión integral de la coyuntura macroeconómica en todas las regiones. En segundo lugar, incorporamos una opinión sistemática del impacto de las perturbaciones sobre cada una de estas variables en diversos mercados. A título de ejemplo, una turbulencia positiva en las condiciones de empleo suele incidir de manera positiva en los factores risk-on (como la renta variable o los diferenciales de crédito), aunque puede perjudicar los factores de aversión al riesgo, como la duración de alta calidad. Creemos que tal enfoque proporciona un sólido complemento táctico a una asignación de activos estratégica orientada hacia el valor.

¿Cómo ha evolucionado el modelo táctico de PIMCO recientemente?

A lo largo del último trimestre de 2018, las puntuaciones macroeconómicas que obtuvieron la renta variable y el crédito global en nuestro modelo de asignación táctica de activos se deterioraron de forma constante, algo que pudo atribuirse principalmente al deterioro de las condiciones del ciclo económico. Por consiguiente, las puntuaciones macroeconómicos se vieron fortalecidas en los primeros meses de 2019 antes de volverse desiguales en fechas recientes (por ejemplo, véase nuestras puntuaciones del modelo para los activos de riesgo de EE. UU. en el gráfico 1).

También combinamos nuestras cuatro categorías macroeconómicas en un gráfico de grupo («cluster») de cuatro puntos (o «telaraña») que representa visualmente las variaciones a lo largo del tiempo (véase el gráfico 2). Desde finales de 2018, la coyuntura macroeconómica ha experimentado una mejoría a pesar del empeoramiento en las condiciones del ciclo económico, en el que se ha observado un debilitamiento de los indicadores de actividad real y del mercado laboral. Esto se ha visto compensado por el debilitamiento de los datos de inflación, que respaldan el argumento a favor de la expansión monetaria, así como por unos indicadores que denotan una mejora del sentimiento y unas condiciones financieras más laxas.

En términos netos, si combinamos la información de nuestro gráfico de grupo de cuatro puntos relativo a los indicadores, observamos que nuestro modelo de asignación táctica de activos presenta una modesta sobreponderación a duración y una infraponderación a renta variable y a diferenciales de crédito en los mercados desarrollados. En relación a divisas, el modelo sugiere una posición infraponderada en el dólar estadounidense.

Explicamos con detalle nuestro posicionamiento actual, que consiste en una combinación del resultado sistemático del modelo y del posicionamiento discrecional basado en el análisis macroeconómico y el valor relativo, en nuestra sección «Opiniones sobre clases de activos».

Análisis del mercado de renta variable: identificación de calidad y seguimiento de señales

Durante gran parte del año pasado, hemos abogado por una cartera de renta variable defensiva y de alta calidad. Nuestro posicionamiento defensivo fue el resultado directo de nuestro análisis empírico sobre lo que funciona en un entorno de «crecimiento, pero ralentizado» y la previsión de que el ciclo de crecimiento de los beneficios experimentaría una desaceleración en 2019. En la actualidad, nuestro análisis sigue respaldando una postura defensiva, pero, como en otras clases de activos, los matices tienen una vital importancia: las señales sutiles nos ayudan a identificar las oportunidades de alfa y evaluar la probabilidad y el momento en que se producirán rotaciones en el mercado que desencadenarán un cambio en nuestra visión sobre inversiones.

En este apartado, analizamos los mercados de renta variable desde tres perspectivas que nos ayudan a orientar nuestro posicionamiento.

Indicios en beneficios

En cuanto a la renta variable estadounidense, el crecimiento de los beneficios se ha ralentizado acorde con la proyección de nuestro modelo (véase el gráfico 3), que ahora apunta a la persistencia de un entorno de débil crecimiento a medida que avanzamos hacia el año que viene.

Desde un punto de vista empírico, nuestro trabajo muestra que el ciclo de crecimiento de los beneficios constituye un factor importante a la hora de determinar el posicionamiento de la cartera de renta variable e identificar ganadores y perdedores. Cuando el crecimiento de los beneficios se encuentra en cotas elevadas (>= +5%) y aumenta, los inversores no tienen que pagar por ello, lo que se traduce en la preferencia por el valor cíclico (los valores «baratos»). Ahora bien, cuando el crecimiento se ralentiza, la preferencia de los inversores suele rotar hacia la certidumbre del crecimiento con un mayor énfasis en la rentabilidad, y muchos de ellos se muestran dispuestos a pagar una prima por empresas que presentan estas características.

Cuando se segmenta el crecimiento histórico de los beneficios del S&P 500 en cuatro fases distintas (ralentización, contracción, recuperación y expansión) y se evalúan las rentabilidades empíricas, se observan patrones distintos y constantes a lo largo del tiempo. En un entorno de desaceleración en el crecimiento de los beneficios, mientras que las rentabilidades absolutas de los mercados de renta variable suelen revelarse positivas, la fortaleza de las rentabilidades se deteriora con frecuencia, y se torna inferior y más volátil. En términos históricos, apreciamos un patrón constante de flujos defensivos en el mercado de renta variable durante periodos de ralentización del crecimiento, dado que los inversores tratan de proteger sus carteras frente a los sectores de mercados expuestos al ciclo y con elevada beta.

Clasificación por estilos

Al estudiar las rentabilidades históricas a través de los estilos de renta variable, buscamos identificar los sectores y estilos con mayores probabilidades empíricas de obtener buenos resultados en un área determinada del ciclo de beneficios (véase el punto anterior). Durante periodos en los que las tasas de crecimiento de los beneficios registran una desaceleración, se constatan, por lo general, unas rentabilidades ajustadas al riesgo negativas en el caso de los grupos cíclicos frente a los grupos defensivos. Asimismo, las firmas que presentan características de elevada calidad como, por ejemplo, una alta rentabilidad y exposición al factor de «momentum» suelen tener un mejor comportamiento durante periodos en los que las tasas de crecimiento de los beneficios experimentan una ralentización. Empíricamente, los factores de valor, tamaño y ciclo no suelen generar unas rentabilidades ajustadas a la volatilidad atractivas hasta que aumentan las tasas de crecimiento de los beneficios.

Sin duda alguna, esto no implica que no existan determinadas oportunidades a lo largo del camino ni tampoco garantiza que el pasado refleje perfectamente el futuro, aunque este análisis ayuda a trazar una hoja de ruta para la construcción de la cartera de renta variable.

Conozca su país

El análisis de los estilos y sectores favorables del mercado tiene cierta importancia a la hora de determinar la asignación geográfica de la renta variable. La composición sectorial y la calidad de las entidades pueden variar de forma considerable de una región a otra.

Por poner un ejemplo, al evaluar las regiones principales del mercado de renta variable de acuerdo con la metodología de puntuación cuantitativa de renta variable de PIMCO (véase gráfico 4), se aprecia que la renta variable de Estados Unidos despunta por su mayor calidad, el menor riesgo, el mayor «momentum» y su orientación negativa hacia el valor. Teniendo en cuenta lo que funciona en entornos de crecimiento más lento (véanse los puntos anteriores), resulta más fácil entender la rentabilidad superior que exhibe en la actualidad el mercado de renta variable estadounidense.

Cuando la economía mundial sufre una desaceleración en el plano de la actividad manufacturera y comercial, los mercados de renta variable no estadounidense (que normalmente presentan una mayor exposición cíclica) tienden a estar más expuestos.

Muchos inversores suelen creer que los mercados de EE. UU. resultan caros en comparación con Europa, Japón o los mercados emergentes. Sin embargo, es importante sopesar las diferencias en materia de rentabilidad, crecimiento y volatilidad que se perciben entre las regiones cuando se lleva a cabo la estimación de la valoración. Es cierto que los mercados estadounidenses suelen cotizar con niveles de valoración absolutos ligeramente por encima de la media, teniendo en cuenta los ratios precios/beneficios previstos. Sin embargo, el return on equity (ROE) se encuentra también por encima de la media, y es entre un 30% y un 50% superior en comparación con otras regiones, aunque las tasas de crecimiento de los beneficios en Estados Unidos son similares y presentan una volatilidad más reducida.

No cabe duda de que, a medida que el «momentum» de crecimiento toca fondo y el crecimiento de los beneficios se vuelve más abundante, se necesitará un giro en la composición de la cartera de renta variable que asuma una mayor exposición a los títulos cíclicos, valor y en países distintos a Estados Unidos. La volatilidad puede convertirse en elemento omnipresente en los mercados de renta variable. Creemos que es pronto para llevar a cabo una rotación de calado hacia una cartera de renta variable con mayor beta, pero seguimos cada vez más centrados en un posible giro del «momentum» de crecimiento antes de adoptar un posicionamiento largo agresivo en renta variable.

Los autores agradecen a Mukundan Devarajan y Bill Smithsus importantes contribuciones a 
 la asignación sistemática de activos y el análisis del mercado de renta variable, respectivamente.