Perspectivas cíclicas

¿El principio del fin?

La expansión económica mundial está llegando a sus máximos motivados por la demanda o bien en las fases iniciales de un resurgimiento espoleado por la oferta. Compartimos nuestro análisis y el posicionamiento de las carteras.

Cuando las condiciones financieras son favorables y los desequilibrios domésticos en el sector privado son difícil de encontrar, es extraño tener recesiones. La expansión económica mundial sincronizada, que continuó acelerando el año pasado, va a entrar a su décimo año en junio, con casi total certeza, y es muy poco probable que sufra un desvío durante los próximos seis a 12 meses, nuestro horizonte cíclico.

Sin embargo, aunque es casi un hecho que se prolongará el firme crecimiento económico, las causas son más inciertas: ¿es esto solamente un calentón cíclico estimulado por las condiciones financieras laxas, la política fiscal expansiva de Estados Unidos y la recuperación de varios mercados emergentes? ¿O será que estamos presenciando las primeras fases de un resurgimiento de la productividad en el lado de la oferta, guiándonos hacia un crecimiento superior a la tendencia, gracias a la reducción de los impuestos y la desregulación? En otras palabras, ¿se trata del principio del fin de la expansión económica mundial... o de la "Nueva Neutral"?

Está demás decir que ambos escenarios tienen consecuencias diferentes en cuanto a la sostenibilidad de la expansión económica mundial más allá de 2018, así como para la inflación y política monetaria, y por lo tanto, también para los mercados financieros. Aunque nuestro escenario base sigue sosteniendo que el crecimiento económico sólido que estamos presenciando actualmente es cíclico y está más motivado por la demanda que la oferta, tenemos que reconocer el alto grado de incertidumbre sobre esta cuestión para construir nuestras carteras cuidadosamente.

La prolongación de un entorno económico tranquilo, pero con signos de crecimiento en máximos

Cuando reunimos a los profesionales de inversión de PIMCO repartidos por todo el mundo en el Foro Cíclico trimestral a principios de este mes, coincidimos con la previsión actualizada de nuestro equipo macroeconómico: un crecimiento sincronizado, superior a la tendencia y una inflación aumentando ligeramente en el horizonte cíclico. Aunque encuestas realizadas a empresas muestran algunos signos precoces de que el comercio internacional y el ciclo de fabricación pueden haber tocado máximos a finales del año pasado, y pese al brote de volatilidad sufrido en febrero en el precio de los activos, las condiciones financieras favorables y el apoyo de la política fiscal sugieren que los rumores de una muerte repentina del actual entorno económico son exagerados.

En comparación con nuestras previsiones de diciembre, pronosticamos un crecimiento ligeramente superior en el PIB de 2018 de Estados Unidos, la zona euro, el Reino Unido y China, mientras que rebajamos nuestras estimaciones en México y la India. En términos netos, la economía global deberá crecer entre 3,0% y 3,5% en 2018, como estimamos en diciembre, en comparación con el resultado de 2017, que se situó a mitad de ese mismo intervalo.

Hemos subido nuestros pronósticos de inflación ligeramente como respuesta al repunte del precio del petróleo, aunque seguimos esperando que la inflación general y la subyacente cierren el año por debajo del objetivo marcado en Estados Unidos (apenas), la zona euro y Japón.

Cabe recalcar que nuestras previsiones de crecimiento e inflación están en línea con el consenso (para más información por zona geográfica, por favor visite la sección dedicada a nuestros pronósticos regionales) y parecen estar descontadas en el precio de los activos. Esto implica que hay un escaso margen de error por si el crecimiento económico decepciona a la baja o la inflación al alza. Esta es otra razón para mantener un posicionamiento relativamente cauto en la cartera.

Política estadounidense: ¿Dr. Jekyll o Mr. Hyde?

Dado que los pronósticos cíclicos de crecimiento e inflación fueron poco polémicos en nuestro foro, pasamos rápidamente a hablar sobre los riesgos de cola derecha e izquierda, que si bien resultan menos probables podrían tener un gran impacto en los mercados, y sobre la economía proveniente de la agenda política de Trump y su administración. Libby Cantrill, responsable de políticas públicas de PIMCO y Gene Sperling, antiguo director del Consejo económico nacional estadounidense (NEC) bajo los Presidentes Clinton y Obama, arrancaron con un debate sobre la agenda política después de la reforma tributaria y el pacto presupuestario, tocando en particular en la infraestructura (la posible cola derecha) y la política comercial (la posible cola izquierda).

El plan de infraestructura del Gobierno prevé un gasto federal de 200.000 millones de dólares con el fin de incitar una inversión adicional estatal, municipal y privada de 1,3 billones de dólares. Esta política es atractiva a simple vista, pero según nuestra conclusión, hay muy poca probabilidad que el Congreso apruebe este plan durante nuestro horizonte cíclico. Asimismo, nuestro equipo de renta fija municipal sostuvo que, de decretarse el plan, la participación de los estados, que se encargan de la mayoría de los gastos en infraestructura en Estados Unidos, sería seguramente bastante menor que lo previsto debido a la escasez fiscal de muchos de ellos.

En cuanto a la política comercial, prevemos que el efecto de los impuestos aplicados sobre el acero y el aluminio que el presidente anunció a principios de este mes seguirán perdiendo fuerza: algunos socios comerciales importantes, como México y Canadá, ya están exentos, y esperamos que otros cuantos países se beneficien también de esa exención a cambio de concesiones en otros ámbitos. Por otro lado, es probable que las posibles represalias que ejerzan los países europeos y otros sean proporcionales conforme a las directrices de la OMC y, como las tarifas sobre el acero y el aluminio, afecten solamente a una pequeña parte del comercio general.

Una fuente de preocupación mayor radica en la acción proteccionista dirigida a China acerca de los derechos de propiedad intelectual bajo la Sección 301, una medida que todavía se está tramitando. Sin embargo, nuestro equipo encargado del análisis de China estima que el país no respondería agresivamente, lo cual desataría una guerra comercial, sino que buscaría reducir la tensión y entablar negociaciones.

Generalmente, concluimos que conviene vigilar tanto los riesgos de cola izquierda como derecha derivados de la política estadounidense, pero es poco probable que nos deparen sorpresas mayúsculas a corto plazo, ya sean positivas o negativas, que modificarían sensiblemente nuestro escenario base cíclico.

Mercados emergentes: ¿cuánto espacio tienen por recorrer?

Otro tema importante para inversores es la evolución de los mercados emergentes ahora que han fortalecido su recuperación tras una desaceleración importante o, como en el caso de Brasil y Rusia, una profunda recesión. Pramol Dhawan y Lupin Rahman de nuestro Comité de carteras de mercados emergentes, junto con Michael Spence, distinguido asesor quien recibió un premio Nobel, nos ayudaron a reflexionar y debatir sobre los casos optimistas y pesimistas de las economías emergentes y los mercados de activos.

El argumento a favor de una rentabilidad superior de los mercados emergentes se basa en esperar que el diferencial de su crecimiento económico frente al de los mercados desarrollados se amplíe, el surgimiento de nuevos factores generadores de crecimiento (particularmente, el consumo) para remplazar el superciclo de las materias primas, los elementos más estructurales de la caída de la inflación, y el descenso notable de los desequilibrios externos con respecto a épocas anteriores.

Como contrapunto, observamos que la recuperación cíclica de los mercados emergentes puede estar más avanzada de lo que cree el consenso: el posible crecimiento se está desacelerando debido a un deterioro en la demografía, el margen para que la política monetaria siga estimulando la economía es ahora más limitado, y los riesgos políticos abundan dado que ciertas economías emergentes importantes (como México y Brasil) tendrán elecciones y los candidatos populistas tienen mucho apoyo. Ademas, condiciones externas pueden ser menos favorable a medida que la política monetaria expansiva de los países desarrollados se dirige a su fin y el sentimiento proteccionista aumenta.

En conjunto, nuestro escenario base macroeconómico para mercados emergente sigue siendo cautelosamente optimista, sin olvidar los riesgos y el hecho que las valoraciones se han vuelto menos convincentes.

"Nueva Neutral": examinando nuestra tesis

En el debate general que sucedió después de nuestras sesiones sobre estos asuntos específicos, nos centramos en evaluar si nuestra tesis de la "Nueva Neutral", que dice que la causa del tipo de interés (r*) de bajo equilibrio es la convergencia del bajo crecimiento de la productividad, un crecimiento crediticio menor al histórico, el desajuste continuo entre el ahorro y la inversión (por la demografía, el aumento de la desigualdad y las nuevas tecnologías que proporcionan ahorro de capital), y los elevados niveles de endeudamiento, debería seguir siendo el paradigma que oriente nuestra postura de inversión. De seguro, este es un tema de largo plazo que volveremos a visitar en más detalle en nuestro próximo Foro secular en mayo. Sin embargo, ahora que los marcados, y posiblemente los bancos centrales, fantasean con un r* más alto ante el aceleramiento del ritmo del crecimiento global y una transición hacia expansión fiscal, resulta evidente la importancia de esta cuestión secular de largo plazo, en las perspectivas cíclicas.

Aunque seguimos creyendo que las expectativas de bajos tipos (en contraste con lo normal antes de 2008) permanecerán, reconocemos que las perspectivas cíclicas son más inciertas y que existe la pregunta a largo plazo sobre si la recuperación posterior a la crisis y la posibilidad de aumentar el crecimiento de la productividad podrían suponer un aumento sostenido en r*. Dicho esto, diez años después del comienzo de la crisis financiera, el volumen de deuda pública y privada pendiente en la economiza mundial se mantiene en niveles máximos. Mantenemos que, a pesar de la recuperación después de la crisis, las economías van a necesitar tipos más bajos que en el periodo previo a la crisis para conservar su crecimiento. Por último, los factores demográficos que debilitan el tipo neutral no han cambiado y, en resumidas cuentas, no pensamos que los efectos temporales de las reducciones tributarias estadounidenses van a tener un impacto sostenido en la economía.

Por lo tanto, aunque el nivel de incertidumbre en las perspectivas ha aumentado y que tengamos que seguir examinando (y reexaminando) nuestras ideas, continuamos observando la "Nueva Neutral" (es decir, la expectativa que la política monetaria neutra en términos reales en Estados Unidos oscile entre el 0% y 1%) como un marco apropiado y un ancla para las valoraciones de la renta fija. En este contexto, creemos que la reciente subida de los rendimientos ha descontado la política fiscal expansiva en la última fase y la sacudida consecuente en la oferta de bonos del Tesoro estadounidense. Aunque el riesgo de que aumenten los rendimientos mundiales sigue presente, y esperamos mantener posiciones infraponderadas en la duración, en nuestra opinión, no nos hallamos en el comienzo de un mercado bajista secular en la renta fija. En un sondeo realizado con los participantes del foro, casi todos esperaban que los bonos del Tesoro estadounidense se mantuvieran en un rango general entre el 2,5% y el 3,5%, consistente con el marco de la "Nueva Neutral".

El tipo oficial neutral es, claramente, un ancla y no un techo o un suelo. En este contexto, la política fiscal expansiva estadounidense en esta última fase del ciclo económico ha hecho que la incertidumbre en las perspectivas y la dificultad del trabajo del nuevo presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, suba. Los recortes tributarios y el gasto relacionado con los huracanes han aumentado las posibilidades de un sobrecalentamiento de la economía estadounidense en un momento en el que el nivel de desempleo ya se encuentra bastante bajo. Puede que la Fed tenga que actuar (moviendo los tipos oficiales de neutral a contracción directa) y que el mercado descuente estas expectativas. Aunque anticipamos que la inflación en Estados Unidos se aproxime al 2% en el gasto de consumo personal, la medida predilecta de la Fed, los riesgos al alza han aumentado por el impulso de la política fiscal en la última fase del ciclo. Ahora bien, observamos que en este momento una sobrerreacción cíclica a corto plazo es más posible que en un gran cambio secular.

Esta idea se ve reforzada con nuestra expectativa de una posible recesión en EE. UU. en alguna fase de nuestro horizonte secular (de tres a cinco años), y podría ser hasta más probable si la expansión de la política fiscal hace que la Fed siga una política restrictiva más agresiva de la esperada. El tipo neutral y el tipo terminal no son lo mismo. Eso dicho, es probable que la economía estadounidense entre a la próxima recesión con una capacidad para actuar con política monetaria convencional bastante limitada (en contraste con la experiencia histórica) y un déficit fiscal considerable.

Repercusiones para la inversión

Nos mantenemos cautelosos, prefiriendo generar alfa a través de posiciones micro (bottom-up) en lugar de macro (top-down), y manteniendo la flexibilidad para desplegar el presupuesto que tenemos para riesgo cuando surjan las oportunidades. Continuamos pensando que el endurecimiento en la política de los bancos centrales traerá consigo un nivel mayor y más prolongado de volatilidad, que se va a sentir más ampliamente, que el incremento en la volatilidad de la renta variable registrado en febrero.

En un entorno donde el nivel de volatilidad sigue subiendo y las valoraciones son exigentes, queremos tener cuidado con el posicionamiento de nuestras carteras, queriendo generar carry a través de una serie de fuentes sin que exista una dependencia directa al riesgo del crédito corporativo. Tratamos de estar preparados y ser flexibles.

Duración

Esperamos mantener una posición modestamente infraponderada en la duración. Pensamos que el aumento de los tipos reales en Estados Unidos han descontado en gran parte la subida en la oferta de bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, como mencionamos anteriormente, el aumento de incertidumbre en las perspectivas y el riesgo de que los mercados exageren una inflación más alta, incluso aunque esto no está entre nuestras previsiones, significa que hace sentido mantener las posiciones infraponderadas en la duración y una ligera preferencia al pendiente de la curva con las valoraciones actuales, con una infraponderación en el tramo largo de la curva.

Esperamos mantener una posición ligeramente sobreponderada en los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS), que reflejan una valoración razonable y una cobertura útil en el evento de que la inflación estadounidense sorprendan al alza.

Todavía mantenemos una posición infraponderada en la duración japonesa como oportunidad asimétrica, dada la probabilidad de que se produzca un cambio en el régimen que controla la curva de tipos y la cobertura inherente frente a un aumento notable e inesperado de los rendimientos mundiales que se plasmaría en Japón con un cierto desfase.

Con los precios actuales no esperamos contar con posiciones grandes en la deuda pública de Europa periférica, cuando la valoración viene a equilibrar las perspectivas económicas cíclicas positivas, el riesgo político en Italia y la preocupación a largo plazo sobre la sostenibilidad de la zona euro en la próxima recesión.

Crédito

Solemos evitar tener bonos corporativos genéricos con calificación investment grade y de alto rendimiento, prefiriendo en su lugar una serie amplia de posiciones a corto plazo en deuda corporativa y productos estructurados "dúctil" (que puedan sufrir reveses pero sin llegar a romperse). Esperamos encontrar oportunidades de crédito corporativo interesantes bottom-up y en nuevas emisiones utilizando el análisis de nuestro equipo global de analistas y de gestores de carteras de crédito.

Seguimos opinando que las hipotecas no emitidas por agencias son una posición de convicción en cuanto a los diferenciales, basándonos en nuestra visión positiva del mercado inmobiliario estadounidense, sus cualidades defensivas y las interesantes primas de riesgo por liquidez, la complejidad y la incertidumbre en torno a los plazos de los flujos de caja. También entendemos que los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias presentan un precio razonable y representan una buena fuente de carry distinta del crédito. También, y de forma muy selectiva, vamos a buscar oportunidades en los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales y en las obligaciones de deuda garantizada.

Mercados emergentes

Esperamos encontrar buenas oportunidades en la deuda de mercados emergentes en moneda local y extranjera. Ademas, aparte de nuestras carteras especializadas en los mercados emergentes, seguimos observando que una cesta diversificada de divisas emergentes es la mejor manera de expresar una opinión positiva sobre los fundamentales de los mercados emergentes y generar ingresos.

Renta variable

Con respecto a la asignación de activos general, tenemos una perspectiva neutral hacia la renta variable estadounidense dado que el mercado actualmente descuenta casi totalmente los beneficios tributarios esperados (se prevé que las ganancias por acción serán al torno del 18% y existe muy poco margen para que se den más subidas). Japón se destaca con un crecimiento de ganancias previsto para este año igual o superior al 20%, acompañado de valoraciones relativamente baratas, en nuestra opinión.

Materias primas

En nuestras carteras de asignación de activos esperamos tener una posición ligeramente sobreponderada en materias primas, por su posible rentabilidad y ventajas de diversificación en caso que la economía mundial acelere y la inflación materializada se eleve. Preferimos la energía y los metales básicos, que deberían ser reforzados por el impulso que del crecimiento mundial.

Previsiones económicas regionales

EE. UU.

Esperamos que el crecimiento real del PIB sea superior a la tendencia y se sitúe entre el 2,25% y el 2,75% para 2018. Las reducciones tributarias a las familias y las empresas deberían generar un 0,3% de crecimiento en 2018, con otro 0,3 por ciento procedente del aumento de gasto federal como resulta del pacto presupuestario bienal.

Ahora que la tasa de desempleo posiblemente caerá bajo 4%, esperamos una presión alcista sobre el aumento de salarios y la inflación de los precios al consumo, donde la tasa del IPC subyacente aumente hasta superar el 2% en el transcurso del año. La inflación subyacente del gasto de consumo personal (la medida predilecta de la Fed) debería también manifestar un aumento, del 1,5% actual hasta el 1,8%, lo que se traduciría en un magro avance hacia el objetivo del 2%.

Con los nuevos dirigentes, la Reserva Federal seguirá probablemente ejerciendo una presión alcista gradual en el tipo de los fondos federales conforme se evapore paulatinamente la atonía económica. Esperamos por lo menos tres subidas de tipos en 2018, y la posibilidad de una cuarta si la situación económica y financiera se mantiene favorable a lo largo del año.

Zona euro

Con el fuerte impulso del crecimiento y las condiciones financieras propicias, prevemos que el PIB de la zona euro crezca entre el 2,25% y 2,75% este año, a un ritmo parecido que en 2017. Un rasgo fundamental de la actual expansión es que la recuperación está extendida ahora en toda la región, y presenta una dispersión mucho menor en los niveles de crecimiento de los Estados miembros con respecto a los años precedentes.

Otro factor clave de esta expansión estriba en el hecho de que la inflación subyacente ha sido (y se espera que se mantenga) muy baja, situándose apenas por encima del 1% en el transcurso del próximo año. Al continuar en una situación de estancamiento, las reformas anteriores del mercado de trabajo y las brechas latentes en la competitividad entre Estados miembros mantienen una presión bajista sobre los salarios. Por otro lado, la apreciación del euro a través del año pasado seguramente va a hacer mella en el IPC de 2018.

La política del BCE sigue en piloto automático por ahora, con un volumen de compras netas que se sitúa en los 30.000 millones de EUR al mes hasta septiembre. Esperamos que el programa de compras llegue a su fin entonces, o tras un corto periodo de reducción gradual, hasta el mes de diciembre, aunque se reinvertirán los bonos a su vencimiento durante un periodo de tiempo prolongado. No esperamos que se produzca el primer aumento de tipos hasta mediados de 2019.

Reino Unido

Nuestra previsión, superior a la del consenso, se sitúa entre el 1,5% y 2% en el crecimiento del PIB real este año, debido a la expectativa que se llegue a un acuerdo transitorio en el futuro próximo que rebaje la fricción entre el Reino Unido y la Unión Europea. Si esto sucede, esperamos que el crecimiento se acelere a medida que se recupere la confianza y se apruebe alguna inversión empresarial bloqueada. Por otro lado, tras siete años de austeridad, apreciamos cierto margen para aumentar el gasto público.

La inflación debería caer hacia el objetivo del 2% de aquí a finales de 2018, a medida que se va disipando el efecto en los precios de las importaciones que tuvo la depreciación de la libra esterlina y todavía no hay signos de efectos secundarios en los precios al consumo. Esperamos que el Banco de Inglaterra siga con una senda gradual de subidas en los tipos de interés, y nuestra previsión central refleja entre una y dos subidas en 2018. Esto se confirma con las negociaciones relativamente fluidas entabladas entre el Reino Unido y la Unión Europea sobre el brexit. Si bien no está dentro de nuestras previsiones, es posible que el Banco de Inglaterra no toque los tipos de interés si se rompen las negociaciones.

Japón

Nuestro escenario base para Japón prevé la continuidad del firme crecimiento, que se situará en 2018 entre el 1% y 1,5%. La política fiscal sigue siendo favorable por delante de la subida prevista del IVA a finales de 2019. Al contar con una tasa de paro inferior al 3% y un crecimiento de los empleos a tiempo completo (y mejor pagados), el aumento salarial debería seguir repuntando, lo que permitirá que la inflación subyacente avance hasta estar ligeramente por debajo del 1%.

Con la apreciación del yen produciendo una serie de obstáculos desinflacionarios y los nuevos gobernadores recién nombrados inclinando la postura del Banco de Japón hacia una laxitud algo mayor, cabe pensar que el Banco de Japón no empezará a retocar la política de control sobre la curva de tipos hasta 2019.

China

Al haberse llevado el estímulo crediticio y las infraestructuras a sus máximos, se prevé una deceleración controlada del crecimiento del PIB chino hasta el punto intermedio de nuestro intervalo (6%-7%) previsto para 2018, que parte del 6,8% del año pasado. A buen seguro, las autoridades se centrarán en el control de los excesos financieros, con un énfasis en el sistema bancario paralelo y en ciertas prácticas de consolidación fiscal emprendidas principalmente por los Gobiernos locales.

Según nuestras previsiones, la inflación se acelerará por la subida de la inflación subyacente y el encarecimiento del petróleo. Esta situación deberá inducir al Banco Popular de China a endurecer su política monetaria subiendo los tipos de interés oficiales, una acción contraria a las expectativas del consenso que apuesta por la ausencia de subidas. Nuestra posición es generalmente neutral en la divisa y esperamos que las autoridades sigan controlando los flujos de capital con el fin de mantener en cotas bajas la volatilidad sobre el tipo de cambio.

The Author

Joachim Fels

Asesor económico global

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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