En los cuatro meses transcurridos desde nuestro Foro secular anual, los inversores han estado ocupados «Tratando con disrupciones» (Perspectivas seculares, mayo de 2019), como la guerra comercial entre Estados Unidos y China, los relevos en los gobiernos del Reino Unido e Italia, las críticas del presidente estadounidense contra la Reserva Federal y el vertiginoso desplome de los yields de los bonos en agosto.
En este entorno de volatilidad política y de mercado, los asesores y los profesionales de inversión de PIMCO se reunieron en Newport Beach a mediados de septiembre con ocasión de nuestro Foro cíclico con el fin de revisar las perspectivas macroeconómicas y nuestro posicionamiento para el próximo periodo de 6 a 12 meses.
En resumen, concluimos que la economía mundial está a punto de adentrarse en un periodo o unas «ventanas de vulnerabilidad» de bajo crecimiento, que prevemos que dure hasta entrado el año 2020, y existe una mayor incertidumbre acerca de si se trata de una ventana de recuperación o de recesión. En este periodo, consideramos prudente centrarnos en la conservación del capital, no asumir un excesivo riesgo macroeconómico descendente en las carteras, mostrar cautela con respecto al crédito corporativo y la renta variable, esperar a que se instaure una mayor claridad y sacar partido de las oportunidades conforme se vayan presentando.
Ralentizar hasta la velocidad de pérdida
En nuestro escenario base, anticipamos una nueva desaceleración del crecimiento del PIB mundial en los próximos trimestres, dado que las tensiones comerciales y la mayor incertidumbre política en varias jurisdicciones siguen suponiendo un lastre para el comercio internacional, la actividad manufacturera y la inversión empresarial.
Si bien los mercados de trabajo se han mantenido firmes y el gasto en consumo ha mostrado relativa fortaleza en la mayor parte de las economías avanzadas, observamos que el hundimiento de la producción y del comercio mundial estan afectando cada vez más a otros sectores económicos, lo que se manifiesta a través de unos bajos beneficios corporativos, una menor contratación y un descenso en la inversión empresarial. Anticipamos que el crecimiento del PIB estadounidense se ralentizará hasta rondar un magro 1% en la primera mitad de 2020, lo que supone una significativa caída desde el 3% registrado en el primer trimestre y el 2% en el segundo trimestre de 2019. Esto corroboraría aún más nuestra tesis de que el crecimiento económico del país experimentará una «Ralentización sincronizada» (Perspectivas cíclicas, diciembre de 2018) con el resto del mundo a lo largo de este año.
En consecuencia, consideramos que la economía mundial y la economía estadounidense están adentrándose en unas «ventanas de vulnerabilidad» de bajo crecimiento, un periodo en el que se mostrarán más vulnerables de lo habitual ante perturbaciones adversas, y con una mayor incertidumbre acerca de si se trata de una ventana de recuperación o de recesión. Si bien una recesión no forma parte de nuestra hipótesis central, cuando una economía se mueve a la velocidad de pérdida, cualquier elemento, por insignificante que sea, podría provocar que entre en barrena.
Colas gruesas, a derecha e izquierda
En nuestra previsión central, el periodo de vulnerabilidad y bajo crecimiento de los próximos trimestres dará paso a una moderada recuperación del crecimiento estadounidense y mundial a lo largo de 2020, gracias a unas políticas fiscales favorables y a una nueva ronda de expansión monetaria en los mercados desarrollados y emergentes.
No obstante, nuestra convicción en esta narrativa económica de base es menor de lo habitual, dado el entorno de elevada incertidumbre política y los riesgos de colas derechas e izquierdas gruesas. Constatamos dos catalizadores principales que podrían mejorar o empeorar los resultados económicos con respecto a nuestra hipótesis central.
El primer gran factor desestabilizador para las perspectivas es la política comercial. Por un lado, una nueva intensificación de la guerra comercial podría provocar fácilmente que una economía mundial que ya se encuentra en proceso de ralentización entre en recesión. Por otro lado, un amplio acuerdo comercial entre Estados Unidos y China que elimine una parte significativa de las subidas arancelarias ya impuestas o previstas podría llevar a una reaceleración sincronizada del crecimiento mundial en 2020. Sin embargo, nuestro escenario base sugiere que, aunque un acuerdo comercial limitado es posible, las tensiones entre Estados Unidos y China permanecerán en estado latente —en lugar de desaparecer de manera permanente.
Las políticas monetarias y fiscales constituyen el otro gran factor desestabilizador que podría empujar la economía y los mercados hacia escenarios de cola izquierda o derecha. Nuestro escenario base sugiere que la Fed, tras los recortes de tipos acometidos en julio y septiembre, emprenderá nuevas medidas expansivas en los próximos trimestres, lo que provocará a su vez una desinversión de la curva de tipos del Tesoro estadounidenses y una reducción de los riesgos de recesión.
Sin embargo, dadas las aparentes divisiones dentro de la Fed acerca de la mejor forma de proceder, así como cierta probabilidad de una subida de la inflación a corto plazo por el efecto de los aranceles, existe el riesgo de que la Fed adopte medidas insuficientes con respecto a las expectativas del mercado. Como puso de manifiesto el sell-off de los activos de riesgo en el cuarto trimestre de 2018, los mercados se muestran muy sensibles a una Fed más restrictiva de lo previsto. En nuestro foro debatimos la divergencia entre la curva de tipos invertida, que parece descontar unos riesgos de recesión significativos, y unos diferenciales de crédito reducidos y unos mercados de renta variable con valoraciones altas, lo que parece sugerir un escenario económico más benigno. Concluimos que la explicación más probable es que los mercados de riesgo anticipan una intervención agresiva de la Fed para evitar una recesión y están convencidos de su éxito. De ser así, una Fed menos expansiva de lo previsto podría provocar un endurecimiento significativo de las condiciones financieras a través de un sell-off en los mercados de renta variable, crédito y tipos.
En cambio, el principal riesgo alcista para el crecimiento económico, además de un acuerdo comercial amplio, radica en un tono expansivo en la política fiscal en las principales economías. Si bien nuestro escenario base solo prevé un estímulo fiscal moderado en el horizonte cíclico, existe la posibilidad de que una ralentización del crecimiento y (en Europa y Japón) unos rendimientos negativos de los bonos y una «QE al infinito» incentiven a los gobiernos a adoptar una actitud proactiva en apoyo al crecimiento.
Repercusiones para la inversión
Cuando analizamos las consecuencias en la inversión de estas «ventanas de vulnerabilidad» cíclica para la economía mundial, vemos que los mercados de tipos mundiales ya descuentan condiciones similares a las de una recesión, mientras que los mercados de crédito y los mercados de riesgo de manera más general parecen descontar resultados más alcistas, tanto sobre perspectivas macroeconómicas como sobre la eficacia de los bancos centrales a la hora de seguir conteniendo la volatilidad.
En este entorno, consideramos prudente centrarnos en la preservación de capital y contar con pocas posiciones de riesgo macroeconómico descendente en las carteras, además de adoptar posiciones cautas respecto al crédito corporativo. Teniendo en cuenta la incertidumbre sobre las perspectivas y los posibles riesgos de cola tanto derecha como izquierda, esperaremos a que haya mayor claridad y sacaremos partido de las oportunidades conforme vayan surgiendo, en lugar de dar un peso excesivo a nuestras perspectivas en el proceso de construcción de la cartera.
Una desaceleración o una modesta recesión no tendrán necesariamente un impacto de gran envergadura en los mercados de crédito. No obstante, tras un largo periodo de apetito por el riesgo y compra en periodos bajistas, tratamos de proteger las carteras frente al riesgo de que se produzca una distorsión más significativa en los mercados. Seguiremos prestando mucha atención a la gestión de la liquidez.
Duración
En cuanto a la duración, el nivel de los yields sigue pareciendo demasiado reducido si nos atenemos a nuestras perspectivas base. Dicho esto, en caso de aumentar el riesgo de recesión podríamos asistir a una apuesta mundial por la duración que podría ser bastante insensible a los niveles de yields. La duración estadounidense sigue pareciendo la mejor fuente de duración «hard» para cubrir los activos de riesgo en las carteras.
En general, esperamos mantener un posicionamiento bastante neutral en duración en el conjunto de nuestras estrategias, dependiendo del resto de posiciones en las carteras. De igual modo, aunque vemos un abanico de oportunidades de valor relativo, no tenemos convicciones firmes descendentes sobre posicionamiento en la curva.
Crédito
Mantendremos una posición conservadora respecto a crédito corporativo, debido tanto a las altas valoraciones en un contexto de riesgo de recesión superior a la media como a nuestras preocupaciones sobre la estructura del mercado de crédito. En efecto, vigilamos de cerca el aumento de la emisión corporativa y la asignación de los inversores al crédito, así como el descenso de los balances de los intermediarios financieros.
Privilegiamos el crédito «dúctil» (capaz de doblarse sin llegar a romperse: créditos a corto plazo y con escaso riesgo de impago), y trataremos de implementar las convicciones más sólidas de nuestro equipo mundial de analistas de crédito y gestores de carteras. Ahora bien, nos mostraremos muy cautelosos en cuanto a la exposición a crédito corporativo genérico que presenta valoraciones altas.
Seguimos considerando que el crédito estructurado, sobre todo las hipotecas estadounidenses de no-agencia y otros bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS), ofrece una valoración relativamente atractiva, una fuente de riesgo de crédito más defensiva y un sector menos saturado.
TIPS y MBS emitidos por agencias
Creemos que los bonos de titulización hipotecaria (MBS) estadounidenses emitidos por agencias presentan, tras la reciente baja rentabilidad, una valoración y un «carry» razonables, y prevemos estar sobreponderados. En nuestra opinión, los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) también ofrecen valor (de nuevo, dada la reciente rentabilidad inferior registrada), sobre todo teniendo en cuenta nuestras perspectivas de un aumento constante de la inflación subyacente en Estados Unidos y una Fed que da una mayor importancia a los riesgos bajistas macroeconómicos y de los mercados que a la inflación.
Mercados emergentes
Favorecemos una modesta sobreponderación en divisas de los mercados emergentes, al tiempo que ajustamos las posiciones de manera meditada teniendo en cuenta la valoración y el «carry». También prevemos encontrar oportunidades específicas en los mercados de deuda emergente, tanto en moneda local como extranjera.
Materias primas
En cuanto a las materias primas, nuestro equipo adopta una postura neutral, ya que anticipa que los mercados de materias primas seguirán los acontecimientos macroeconómicos. El equipo se muestra optimista en cuanto al petróleo, sobre la base de la dinámica de la oferta y la demanda, que se ha visto reforzada por las perturbaciones en la producción en Arabia Saudí.
RENTA VARIABLE
Por lo que respecta a la renta variable, nuestro equipo de asignación de activos identifica riesgos bajistas para el crecimiento de los beneficios, y opta por una modesta posición infraponderada en renta variable en las carteras multiactivos, con un continuo énfasis en las posiciones de crecimiento defensivo de alta calidad.
ESG
Por último, los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) siguen representando una parte esencial de nuestro proceso de toma de decisiones de inversión, no solo para satisfacer los objetivos específicos de los clientes, sino también para reforzar nuestro proceso de inversión general.
Previsiones económicas regionales
Perspectivas sobre las principales economías para 2020
Estados Unidos Un periodo de mayor vulnerabilidad
Esperamos que el crecimiento del PIB real de Estados Unidos siga ralentizándose hasta situarse en un rango de entre el 1,25% y el 1,75% en 2020, desde un máximo del 3,2% registrado en el segundo trimestre de 2018. La previsión tendencial para el año completo enmascara una desaceleración más acusada en los próximos trimestres, cuando vaticinamos que la economía estadounidense se adentrará en un periodo de mayor vulnerabilidad. Prevemos que un crecimiento mundial más pausado y unas tensiones comerciales altas seguirán afectando a la inversión y el crecimiento de las exportaciones. Al mismo tiempo, anticipamos que una producción empresarial más lenta y un crecimiento de los beneficios más reducido continuarán lastrando los mercados laborales, lo que a su vez pesará en el consumo.
Dados los aranceles recién impuestos y anunciados sobre bienes chinos, esperamos que la inflación subyacente de los precios al consumo repunte ligeramente en los próximos trimestres, antes de volver a moderarse en el último tramo de 2020. Con esto como telón de fondo, vaticinamos que la Fed intervendrá para apuntalar el crecimiento y mantener la estabilidad de las condiciones financieras por medio de nuevas bajadas de tipos en los próximos trimestres. Los efectos de las políticas de la Fed, así como de los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo, destinadas a relajar las condiciones financieras, rebajar los tipos y estimular el crecimiento para contrarrestar la ralentización, sustentan nuestra previsión de una cierta reaceleración en la segunda mitad de 2020.
Zona euro La economía del 1%
Según nuestras previsiones, la economía seguirá presentando un crecimiento del 1% y una inflación del 1%. Las tensiones comerciales persistentes supondrán una importante rémora para el crecimiento de la zona euro, lo que se verá contrarrestado en parte por las condiciones favorables internas: unas condiciones financieras laxas, algunos estímulos fiscales modestos y algo de demanda latente, entre otros. Seguidamente, esperamos que el crecimiento se revitalice de manera discreta en el horizonte cíclico, conforme mejora progresivamente la coyuntura comercial a lo largo del año, aunque esto sigue rodeado de incertidumbre.
Auguramos que la inflación subyacente de la zona euro se mantendrá en cotas reducidas, cerca del nivel actual de en torno al 1%. Podría aumentar en una o dos décimas en el horizonte cíclico en respuesta al aumento de los salarios, pero el bajo crecimiento sugiere que la presión sobre los márgenes de las empresas seguirá vigente, lo que limitará el traslado de los mayores costes laborales a los precios. De manera marginal, una devaluación del euro debería proporcionar un modesto impulso a los precios de los productos básicos.
Si bien el Banco Central Europeo podría recortar un tanto más su tipo oficial, anticipamos que el énfasis se mantendrá en la orientación futura («forward guidance»), las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) y las compras de activos continuas (véase nuestro artículo de blog «ECB Policy: QE Infinity»).
Reino Unido Con o sin acuerdo
Prevemos un Brexit ordenado en el horizonte cíclico, bien a través de un acuerdo de salida modificado, bien sin acuerdo pero de manera relativamente ordenada con acuerdos laterales o disposiciones de «statu quo» en vigor, lo que mitigará cualquier trastorno económico a corto plazo. Ahora bien, no puede descartarse ni una salida sin acuerdo ni una revocación completa del Brexit. Así pues, aunque nuestro escenario base prevé una salida ordenada, somos conscientes de los riesgos de cola derecha y cola izquierda de resultados peores o mejores que los que anticipa nuestro escenario central.
Según nuestro escenario base, el crecimiento del PIB británico oscilará entre el 0,75% y el 1,25% en 2020, ligeramente por debajo de la tendencia, ya que los obstáculos procedentes de un débil comercio mundial, la incertidumbre vinculada al Brexit y las posibles perturbaciones en caso de una salida ordenada sin acuerdo harán mella en el crecimiento. Frente a esto, un impulso fiscal y un consumo sólido probablemente ofrezcan cierto respaldo.
Mientras tanto, consideramos que el IPC subyacente se mantendrá en el objetivo del 2%, o en un nivel próximo. Si bien el crecimiento de los salarios ha tendido al alza, no anticipamos que se traduzca en unos mayores precios al consumo, ya que las empresas probablemente absorberán el aumento de los costes laborales en sus márgenes de beneficios. En este entorno, prevemos que el Banco de Inglaterra mantendrá inalterado su tipo oficial en el 0,75%, aunque lo bajará en caso de salida sin acuerdo.
Japón Escollos externos
Esperamos que el crecimiento del PIB se ralentice hasta situarse entre el 0,25% y el 0,75% en 2020, desde el 1,1% estimado para este año. Anticipamos que la demanda interna seguirá siendo sólida gracias al buen estado del mercado laboral y a la expansión fiscal prevista, lo que contrarrestará con creces el impacto negativo procedente de la subida del impuesto al consumo planeada para octubre. No obstante, la balanza del riesgo sigue inclinada hacia la baja, dado que la economía nipona se enfrenta a obstáculos de fuentes externas.
Se prevé que la inflación permanezca en un nivel bajo (entre el 0,5% y el 1%), dado que la mayor parte del impacto de la subida del impuesto al consumo se verá contrarrestado por el abaratamiento de las tarifas de telefonía móvil y una educación infantil gratuita.
En el plano de las políticas, «la política fiscal es la nueva política monetaria». La política monetaria ya resulta (prácticamente) ineficaz por sí sola, pero existe un claro apetito por los estímulos fiscales tanto del Banco de Japón como del gobierno. Puesto que los riesgos externos se están materializando, la probabilidad de una intervención del Banco de Japón está aumentando; ahora bien, los escollos para unos tipos cada vez más negativos siguen siendo elevados desde una perspectiva de coste-beneficio.
China Utilizar el yuan como un estabilizador automático
Prevemos que el crecimiento del PIB se ralentizará hasta oscilar entre el 5,0% y el 6,0% en 2020, desde el 6,0% estimado para este año. El conflicto comercial se intensificó después de las últimas rondas de aranceles, el desempleo tiende al alza, el consumo se está debilitando, la inversión inmobiliaria ha alcanzado máximos y la inversión empresarial sigue cayendo. La política fiscal debería servir de amortiguador parcial. En efecto, anticipamos un estímulo fiscal de alrededor del 1,0% del PIB en infraestructuras y consumo de las familias, concentrado probablemente en el primer trimestre de 2020.
La inflación de los precios al consumo en China debería mantenerse en cotas benignas, en torno al 1,5%-2,5%, tras un inesperado y transitorio aumento de los precios del porcino (debido a la peste porcina), ya que la desinflación de los precios de producción se está agravando y la inflación subyacente se está debilitando.
Las autoridades políticas han venido utilizando un tipo de cambio flexible como un estabilizador automático. Esperamos una nueva depreciación moderada del yuan frente al dólar estadounidense, conforme los aranceles siguen aumentando. Esto debería amortiguar en cierto modo el impacto de la guerra comercial en el sector manufacturero. Asimismo, anticipamos que el Banco Popular de China recortará los tipos en 50 puntos básicos, además de otras reducciones de los coeficientes de reservas obligatorias de los bancos. Sin embargo, las condiciones crediticias se mantendrán, con probabilidad, relativamente estrictas y la transmisión de la política, lenta, como consecuencia del creciente número de impagos y el desapalancamiento del sistema bancario paralelo.
