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uestras opiniones, que se remontan a hace tiempo, sobre los riesgos fundamentales de la situación actual, se están descontando en los mercados financieros, y un indicador de ello es el aumento de la volatilidad. Como argumentamos en nuestras Perspectivas seculares, «Varios jarros de agua fría,» y Perspectivas cíclicas, «Crecimiento, pero ralentizado,» creemos que la economía mundial ha superado el punto de crecimiento máximo del ciclo, el apoyo de los bancos centrales sigue siendo reducido y el riesgo político se cierne sobre todos los países. Estas tendencias respaldan nuestro posicionamiento relativamente prudente y nuestro acentuado enfoque en los activos líquidos, lo que nos permitirá responder tanto a oportunidades específicas como a una ampliación genérica de los spreads y a una mayor volatilidad.

Confiamos en seguir manteniendo posiciones de carry positivo, incluso con una infraponderación de los bonos corporativos, en función de las oportunidades de crédito específicas, de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia y no agencia, de una pequeña cantidad de divisas de emergentes y de las inclinaciones de las curvas. Esta postura se ajusta a nuestra previsión cíclica central, que sigue siendo bastante optimista, así como a nuestro deseo de cubrirnos frente a los riesgos bajistas y de centrarnos en la estructura del mercado crediticio y en la liquidez en caso de que se produzca una rotación desde posicionamientos masivos.

En resumidas cuentas, es lo que el Comité de inversiones de PIMCO extrajo de los debates con ocasión de nuestro Foro cíclico de diciembre, que reunió a los profesionales de inversión de la sociedad de todo el mundo y a varios de nuestros asesores sénior de confianza, incluyendo a Ben Bernanke, el presidente del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, Michael Spence, Premio Nobel de Economía de 2001, y Gene Sperling, antiguo Director del Consejo Económico Nacional y Asesor del Presidente en Política Económica bajo las administraciones de Bill Clinton y Barack Obama.

«También nos beneficiamos de la intervención de Richard Thaler, Premio Nobel de Economía 2017, sobre cómo evitar las trampas del pensamiento grupal y los sesgos conductuales de los inversores».

También nos beneficiamos de las intervenciones de Alan M. Taylor, profesor de economía de la Universidad de California, Davis, sobre las lecciones de las épocas de bonanza y depresión del crédito en numerosos países durante el último siglo y medio, y de Richard Thaler, Premio Nobel de Economía 2017, sobre cómo evitar las trampas del pensamiento grupal y los sesgos conductuales de los inversores.

Thaler es miembro de la junta directiva de la Booth School of Business Center for Decision Research (CDR) de la Universidad de Chicago – PIMCO se ha asociado con el CDR para apoyar la investigación en ciencias del comportamiento del centro.

Los debates de nuestro foro se centraron en cinco macrodebates clave que probablemente configurarán las perspectivas cíclicas y de mercado para 2019.

Debate #1: ¿En qué punto del ciclo nos encontramos?

Desde hace algún tiempo venimos argumentando que la economía ha entrado en la fase tardía de la expansión económica, una opinión que se ha convertido en consenso. Pero las fases postreras del ciclo pueden durar. ¿Cuánto tiempo en realidad?

En primer lugar, nuestros modelos cuantitativos actualizados indican que la probabilidad de una recesión estadounidense en los 12 próximos meses ha aumentado a cerca del 30% recientemente y, por lo tanto, es superior a la registrada en cualquier momento de esta expansión que se remonta a hace nueve años. Aun así, los modelos emiten destellos naranja en lugar de rojo.

Un mensaje similar se desprende de un nuevo modelo de clasificación de ciclos presentado en el foro. Analiza y combina un gran número de datos económicos y de mercados financieros con el fin de determinar en qué fase de la expansión o recesión nos encontramos. Este modelo sugiere que podríamos estar aún en plena expansión económica. Sin embargo, un año después, el modelo predice una expansión tardía o incluso un entorno de recesión.

Un análisis más cualitativo corrobora los modelos cuantitativos. En estos momentos, no observamos signos de sobrecalentamiento en los mercados de trabajo o de bienes que han presagiado una serie de recesiones en el pasado, ni de excesos en el gasto o en el crédito que han precedido a otras. Por consiguiente, no existen pruebas irrefutables que sugieran que la recesión está a la vuelta de la esquina. Sí, la expansión es vieja pero hasta ahora ha venido evolucionando con normalidad.

Cabe destacar, sin embargo, que el actual entorno de mercado pone de manifiesto que no hace falta una recesión para que las turbulencias afecten a los mercados financieros. Por otro lado, algunos participantes sostuvieron en el foro que en lugar del sobrecalentamiento macroeconómico tradicional o el sobreendeudamiento, podría ser la depreciación de los activos financieros lo que conduzca a la próxima recesión.

Debate #2: ¿Ha llegado el fin del excepcionalismo económico de Estados Unidos?

Si bien es posible que la expansión se prolongue más allá de su décimo aniversario el próximo año, esperamos que la brecha de crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo desarrollado se reduzca.

Durante el último año, Estados Unidos ha vivido una situación excepcional en muchos sentidos. El país se benefició de un gran impulso fiscal que aceleró el crecimiento mientras el mundo se desaceleraba, de un banco central que subió los tipos de interés con confianza trimestre tras trimestre, de un mercado de valores que superó a la mayoría y de un dólar que se apreció a pesar de las protestas del presidente.

De cara al futuro, consideramos que el crecimiento estadounidense mostrará una «ralentización sincronizada» a medida que el endurecimiento de las condiciones financieras empiece a hacer mella, el estímulo fiscal se desvanezca y la reciente caída de los precios del petróleo beneficie a Europa, Japón y China más que a Estados Unidos, que se ha convertido en un exportador neto de energía. Nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2019 en Estados Unidos, del 2,0% al 2,5%, se mantiene por debajo del consenso, y prevemos que el crecimiento se desacelere a una tasa trimestral inferior al 2% en el segundo semestre del año. Por tanto, Estados Unidos y otras economías avanzadas están convergiendo hacia un crecimiento tendencial.

Pese a la reducción del diferencial de crecimiento con respecto al resto del mundo, continuamos anticipando un mejor comportamiento de la renta variable estadounidense, ya que las empresas son más rentables y los sectores cíclicos cuentan con un menor peso en el mercado bursátil estadounidense. En lo referente al dólar estadounidense, las opiniones expresadas en el foro fueron dispares. El optimismo en torno al dolar que se observó en los foros a principios de este año ha disminuido notablemente, pero el carácter favorable del diferencial de tipos de interés impide que se produzca un debilitamiento importante del dólar en esta fase.

Debate #3: ¿Volverá la inflación?

Rebajamos nuestras previsiones de inflación en 2019 debido a la reciente caída de los precios del petróleo y al continuo estancamiento de la inflación subyacente en Estados Unidos, Europa y Japón. Nuestra hipótesis central sugiere que la inflación subyacente es, en líneas generales, plana o ligeramente superior en estas tres regiones y, por lo tanto, sigue estando por debajo del objetivo.

Pese a las perspectivas favorables, dedicamos un tiempo considerable a analizar el tema de la inflación y a preguntarnos en qué podíamos estar equivocados. Después de todo, la inflación salarial en Estados Unidos ha alcanzado el 3% por primera vez en esta fase de expansión, y también se ha recuperado en Europa y Japón este año.

Indudablemente, cabe la posibilidad de que los salarios comiencen a mejorar en respuesta a la disminución del desempleo, lo que provocaría un cambio en la curva de Phillips que muestra la relación entre desempleo y salarios. Ahora bien, concluimos que, probablemente, el aumento del crecimiento de la productividad reduciría las presiones sobre los costes laborales unitarios y aumentaría la competencia y la transparencia en los mercados de bienes debido al efecto "Amazon", lo que probablemente mantendría la inflación de los precios al consumo en niveles moderados.

Por otra parte, también analizamos una teoría no convencional sobre la inflación que prevé que unos tipos de interés nominales más altos provocan una mayor inflación con el tiempo. La teoría fiscal del nivel de precios (FTPL) sostiene que si los ciudadanos no consideran que el Gobierno vaya a recortar el gasto o a aumentar los impuestos en el futuro en respuesta a las subidas de los tipos de interés por parte del banco central, lo que incrementaría el coste del endeudamiento público y, por lo tanto, desembocaría en un comportamiento «irresponsable» del Gobierno, podría iniciarse una espiral de inflación de lenta evolución. La razón es que en este escenario el sector privado se sentirá con más recursos debido al aumento de los pagos de intereses de la deuda pública que no está respaldada por futuras subidas tributarias y por lo tanto gastará más. Si el banco central vuelve a subir los tipos de interés para hacer frente a esta situación, los costes de endeudamiento del Gobierno aumentarían aún más y la inflación se dispararía con mayor rapidez.

Ahora bien, aunque estos escenarios se han producido en algunos mercados emergentes en el pasado, la mayor parte de los participantes en el foro tuvieron dificultades a la hora de creer que los ciudadanos de las economías avanzadas esperarían que sus gobiernos se comportaran de forma «irresponsable» a largo plazo, premisa necesaria para que se produzcan los efectos descritos y, por lo tanto, para que los consumidores empiecen a gastar más a medida que suban los tipos de interés.

Debate #4: La Fed hace una pausa, ¿y luego qué?

Tras una posible cuarta subida de los tipos de interés este año, el 19 de diciembre, esperamos que la Reserva Federal solamente incremente los tipos de interés una o dos veces más en 2019. Por lo tanto, resulta cada vez más probable que se produzca una pausa en el primer semestre de 2019, ya que las condiciones financieras y el resultado del balance del banco central explican en parte el endurecimiento de la política monetaria de la Fed.

Sin embargo, si la Fed decide hacer una pausa, ¿se reanudarán las subidas de los tipos de interés o bajarán después de una pausa más o menos prolongada?

Conviene señalar que las previsiones de los tipos de interés de los participantes de la Fed (también conocidas como el gráfico de puntos) ya incorporan una pausa en algún momento del próximo año, seguida de nuevas subidas. Esto se debe a que las previsiones medias de los participantes prevén una ralentización del ritmo de las subidas de cuatro en 2018 a tres en 2019, seguidas de otras dos en 2020.

De todos modos, en el foro estimamos que sería difícil hacer una pausa sin que los mercados lleguen a la conclusión de que estamos ante el final del ciclo de tipos y que el próximo movimiento será a la baja. Tal y como Ben Bernanke nos recordó, su intento de marcar una pausa en el ciclo de tipos de interés anterior trajo consigo una volatilidad significativa. Si bien es posible que determinados bancos centrales, como el Banco de Inglaterra, puedan hacer una pausa y mantener el endurecimiento de sus políticas, a la Fed le resulta más difícil, dada su trascendencia a escala mundial.

Con este telón de fondo, la mayoría de nosotros pensamos que, ante la probabilidad de que la recesión aumente con el tiempo, es relativamente improbable que se reanuden las subidas de tipos tras una pausa.

Debate #5: Estados Unidos contra China: ¿Tregua o paz?

Debatimos las perspectivas de las relaciones entre Estados Unidos y China poco después de que los presidentes Donald Trump y Xi Jinping acordaran hacer una pausa en su escalada de aranceles para negociar un acuerdo en los próximos 90 días.Para algunos participantes, lo peor del conflicto comercial ya había quedado atrás, puesto que ambas partes deseaban alcanzar un acuerdo antes de que las consecuencias económicas negativas del aumento de los aranceles se dejaran sentir.

De cualquier manera, la mayoría de nosotros consideramos que el conflicto entre Estados Unidos y China está muy arraigado y que va mucho más allá del terreno comercial en sí y que, por lo tanto, seguirá siendo una fuente de incertidumbre y volatilidad, incluso si se llegara a un acuerdo en materia de comercio. La descripción que Mike Spence hizo del conflicto como un «choque de sistemas» impactó al público y nos recordó los debates que mantuvimos en el Foro secular de mayo sobre la «trampa de Tucídides», que describe los riesgos de una confrontación entre una potencia establecida y una potencia en ascenso.

Repercusiones para la inversión

Como se ha señalado anteriormente, observamos que nuestra opinión a corto y largo plazo sobre los riesgos que afectan a los mercados financieros está siendo la descontada por los mercados financieros. En este entorno, buscaremos fuentes de carry diversificadas y de gran alcance, sin depender del riesgo de crédito corporativo genérico, y mantendremos un enfoque global prudente a la hora de construir nuestra cartera.

«Creemos que tiene sentido mantenernos bastante cerca del mercado nacional en términos de factores de riesgo macroeconómicos descendentes (top-down), reservar algunas balas en la recámara y buscar oportunidades específicas en un entorno más difícil».

Creemos que tiene sentido mantenernos neutrales en términos de factores de riesgo macroeconómicos descendentes (top down), reservar algunas balas en la recámara y buscar oportunidades específicas en un entorno más difícil en el que se observa una sobrerreacción si nos atenemos a los fundamentales. Existe un valor de opción sustancial al dejar espacio en nuestro presupuesto de riesgo (por ejemplo, mantener más efectivo o aceptar un menor rendimiento global de la cartera) para responder tanto a oportunidades específicas como a una ampliación de los diferenciales y un aumento de la volatilidad.

A pesar de que nuestro análisis nos tranquiliza en el sentido de que, a juzgar por las consideraciones macroeconómicas, la próxima recesión aún está lejos, el actual entorno de mercado pone de manifiesto que una recesión no es un requisito previo para que se produzcan turbulencias en los mercados financieros. Por otro lado, podría ser el declive de los activos financieros, más que el sobrecalentamiento macroeconómico tradicional, lo que conduzca a la próxima recesión.

A nuestro juicio, se trata de un periodo en el que debemos favorecer los instrumentos líquidos, salvo en casos concretos en los que se remunere la iliquidez.

Ligera infraponderación de la duración, sobreponderación de los TIPS

El reciente repunte de la duración mundial ha situado los rendimientos cerca del límite inferior de los rangos esperados, pero en un entorno incierto queremos estar bastante cerca del mercado nacional en términos de posicionamiento de la duración, con apenas una modesta infraponderación en la duración mundial fuera de Japón.

Consideramos que la infraponderación de Japón es una buena cobertura frente a un cambio (inesperado) al alza en el rango de duración mundial dada nuestra expectativa de que el Banco de Japón (BOJ) continuará reduciendo sus compras netas de activos/ajustando sus marcos de límites de la curva de rendimiento hacia rendimientos algo mayores y una curva más pronunciada.

Si bien nuestras perspectivas seculares básicas prevén una inflación modesta continua, los puntos muertos de inflación de los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) han bajado de precio, y consideramos que los TIPS exhiben un precio relativamente atractivo y que ofrecen una protección frente posibles sorpresas al alza de la inflación en Estados Unidos en esta etapa tardía del ciclo.

Curva: posicionamiento largo en el tramo intermedio, posicionamiento corto en el tramo largo

Vemos las posiciones de cara a un aumento de la pendiente de las curvas mundiales como una fuente estructural de generación de ingresos y, en el entorno actual, damos preferencia al tramo intermedio de la curva frente al tramo largo sobre la base de la valoración. La curva ya es muy plana, dado que no se percibe un riesgo de recesión en los próximos 12 meses muy elevado. El banco central de Estados Unidos está llevando a cabo una reducción de su balance, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) está a punto de poner fin a su programa de expansión cuantitativa (QE), lo que, en nuestra opinión, debería conllevar el restablecimiento de una prima a largo plazo. Por supuesto, también existe cierta protección integrada en términos de positivización de las curvas, en caso de que nos equivoquemos sobre el riesgo de recesión y que un entorno económico significativamente más débil obligue a la Fed a revertir las subidas de tipos.

Precaución con el crédito corporativo genérico

Nuestra atención se dirigirá a la infraponderación del crédito corporativo, centrándonos en mostrar una infraponderación en el beta del crédito corporativo genérico, a la vez que buscamos operaciones de crédito oportunistas. Las valoraciones del crédito se han aproximado a las medias a largo plazo, pero no consideramos que el crédito resulte barato, aunque la volatilidad esté aumentando y la desaceleración de la economía pueda poner de manifiesto debilidades subyacentes en términos de apalancamiento. Seguimos preocupados por la saturación de la posición crediticia en el mercado y por la estructura e iliquidez del mercado crediticio, lo que podría dar lugar a un rebasamiento significativo en caso de que se produzca un episodio más generalizado de debilidad del mercado crediticio. Aspiramos a mantener la calidad y la liquidez en un nivel elevado, ciñéndonos a aquellos créditos en los que nuestro equipo mundial de analistas de crédito percibe valor y un riesgo de impago aislado. Nos centramos en los riesgos bajistas y en la estructura y la liquidez del mercado crediticio en caso de que se produzca una salida de posicionamientos masivos.

Valor relativo en valores financieros y MBS

Como se he señalado antes, esperamos encontrar buenas oportunidades en las que veamos precios bajos en un entorno más volátil, y queremos guardar munición en la recámara para futuras actuaciones. Seguimos detectando valor relativo atractivo en el sector financiero. Basándonos en nuestro punto de vista de que no alcanzar un acuerdo sobre el brexit caótico es una posibilidad muy remota, consideramos que las valoraciones actuales de los valores financieros del Reino Unido son atractivas. Si se cumple el caso de riesgo de cola, a pesar de que es altamente probable que las posiciones financieras del Reino Unido tengan un rendimiento inferior a corto plazo, las posiciones de capital de los bancos del Reino Unido parecen sólidas, tal y como concluyó el Banco de Inglaterra en su reciente prueba de estrés.

Seguimos considerando que las hipotecas de no agencia ofrecen una alternativa defensiva al crédito investment grade, con un mejor perfil de riesgo a la baja en caso de que los resultados del mercado de crédito/macrocrédito sean más débiles. También consideramos que los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias son una fuente de ingresos atractiva y relativamente estable en nuestras carteras.

Infraponderación del riesgo de los países periféricos de Europa

Mantenemos una actitud de cautela en el riesgo de los países periféricos de Europa y el riesgo corporativo, teniendo en cuenta los retos inmediatos en Italia y los riesgos a largo plazo para la zona euro en general durante la próxima recesión. Sin embargo, seguimos abiertos a oportunidades específicas que nos recompensen adecuadamente por la exposición crediticia a la zona euro.

Oportunidades en bonos y divisas emergentes

En un mundo en el que el crecimiento muestra una ralentización sincronizada en todos los países, mantenemos una postura equilibrada con respecto al dólar estadounidense frente a otras monedas del G10. Nos centraremos en modestas posiciones sobreponderadas en divisas emergentes en estrategias en las que este riesgo sea apropiado y, de manera más general, esperamos encontrar buenas oportunidades en la deuda denominada en divisas locales y extranjeras en un entorno de mercado difícil.

Renta variable: Énfasis en un crecimiento defensivo de alta calidad

En términos más generales, en cuanto a la asignación de activos, prevemos que el entorno de ciclo tardío ejercerá una presión a la baja sobre los múltiplos de valoración de la renta variable. Con vistas al futuro, esperamos una presión a la baja sobre las expectativas de crecimiento de los beneficios a medida que desaparezcan los indicios positivos y se produzcan los efectos retardados del endurecimiento de las condiciones financieras.Creemos que los mercados de renta variable seguirán siendo volátiles, lo que favorecerá un posicionamiento prudente en general, así como un enfoque en un crecimiento defensivo de alta calidad y una exposición mínima al beta cíclico de la renta variable. Seguimos privilegiando los mercados de renta variable estadounidenses, más rentables que los del resto del mundo, y preferimos la renta variable de gran capitalización y alta calidad en esta fase del ciclo, a la espera de que se presenten oportunidades selectivas en el horizonte cíclico.

Materias primas: Moderadamente positivos en lo que respecta al petróleo

Tenemos una posición generalmente neutral en el riesgo del beta de las materias primas, junto con un optimismo moderado en relación con el combinado con una visión moderadamente positiva del petróleo. Un aumento inesperado de la producción de Estados Unidos, sumado al debilitamiento de la demanda mundial, ha llevado al mercado del petróleo a una situación de superávit.El reciente anuncio de la OPEP de un recorte de la producción parece apuntar a una voluntad de apoyar los precios del petróleo en un nivel mínimo de 60 dólares, evitando los extremadamente bajos niveles de 2014, pero sin que los mercados se endurezcan de forma que provoquen más pérdidas de cuota de mercado en el esquisto. Al margen del petróleo, los precios del gas natural dependen de las condiciones meteorológicas y las existencias siguen siendo bajas, pero el nivel actual de los precios de invierno está teniendo un claro impacto en la demanda y la producción está aumentando, lo que sugiere que la tendencia al alza es limitada si no se cuenta con un fuerte apoyo meteorológico.Seguimos considerando el oro como un activo con un perfil largo de duración, y preferimos otros activos con este perfil, como los TIPS estadounidenses con las valoraciones actuales.

Previsiones económicas regionales

EE. UU.

Tras una expansión cercana al 3% en 2018, seguimos previendo que el crecimiento del PIB real se sitúe por debajo del consenso entre el 2% y el 2,5% en 2019, como consecuencia del reciente endurecimiento de las condiciones financieras, el debilitamiento de los estímulos fiscales y la ralentización del crecimiento en China y otros países. Es probable que el impulso que registra el crecimiento se modere durante el año, convergiendo hacia una tendencia de crecimiento ligeramente inferior al 2% durante el segundo semestre.

En 2019 esperamos que el crecimiento del empleo se modere y que, por término medio, se registren alrededor de 150.000 aumentos de nóminas no agrícolas al mes, lo que seguiría superando el nivel de creación de empleo compatible con una tasa de desempleo estable en el tiempo. En los próximos meses se prevé una fuerte caída de la inflación general, como consecuencia de los efectos de base y de la reciente caída de los precios del petróleo. Al mismo tiempo, se espera que la inflación subyacente del IPC, de alrededor del 2%, siga una tendencia lateral, ya que las expectativas de inflación se mantienen ancladas y la curva de Phillips (inflación) es bastante plana.

En este contexto, tras la subida de los tipos de interés prevista para diciembre, que se situará entre el 2,25% y el 2,5%, prevemos una o dos subidas más del tipo de interés de los fondos federales para finales de 2019, con grandes posibilidades de que la Fed interrumpa o incluso finalice el ciclo de subidas en la primera mitad del año.

Zona euro

Esperamos que el crecimiento del PIB de la zona euro se ralentice hasta situarse por debajo del consenso, entre el 1,0% y el 1,5% en 2019, desde cerca del 2% registrado en 2018. Nuestra revisión a la baja a partir de septiembre refleja el endurecimiento de las condiciones financieras en Italia, que repercutirá en el crecimiento, así como el deterioro del crecimiento mundial.

La inflación subyacente de los precios al consumo se ha mantenido en torno al 1% durante varios años, pero esperamos que repunte durante el próximo año, ya que es probable que el desempleo siga disminuyendo y se acelere el crecimiento de los salarios, especialmente en Alemania. Sin embargo, este porcentaje seguiría siendo inferior a las propias previsiones del BCE y mantendría la inflación por debajo del objetivo de «por debajo pero cercano al 2%».

No obstante, esperamos que el BCE ponga fin a las compras de activos netos a finales de este mes, como ya ha señalado el propio banco, y que se produzca una primera subida de los tipos durante el segundo semestre de 2019. Sin embargo, si en el primer semestre de 2019 se produjera una posible pausa por parte de la Fed, lo que parece bastante probable, y el euro se apreciara de forma significativa frente al dólar estadounidense en respuesta a dicha pausa, es muy posible que el BCE amplíe su orientación futura de mantener sin cambios los tipos de interés hasta el año siguiente.

Reino Unido

Anticipamos un crecimiento nominal del PIB en 2019 en línea con el consenso, pero esperamos una división más favorable entre el crecimiento de la producción real y la inflación.

Nuestra previsión de crecimiento del PIB real en una horquilla del 1,25% al 1,75% se basa en nuestra expectativa de que se evitará no alcanzar un acuerdo sobre el brexit caótico, ya que se alcanzará un consenso sobre un acuerdo de transición que será aceptado por el Parlamento del Reino Unido o se prolongará el periodo de negociación «stop-the-clock».

Nuestro pronóstico de inflación por debajo del consenso prevé que la inflación volverá a situarse en los niveles objetivo del 2% en el transcurso del próximo año, a medida que disminuyan las presiones sobre los precios de las importaciones y que el débil crecimiento de los salarios mantenga a raya la inflación en el sector de los servicios.

En este contexto, pronosticamos una o dos subidas adicionales de los tipos del Banco de Inglaterra en el próximo año.

Japón

Esperamos un crecimiento moderado del PIB en Japón en 2019 de entre el 0,75% y el 1,25%, respaldado por un mercado laboral tenso y una política fiscal favorable. La subida del impuesto al consumo prevista actualmente para octubre de 2019 provocará cierta volatilidad trimestral en el consumo, ya que los hogares tratarán de adelantar las compras de artículos de gran valor. De todos modos, esperamos que el gobierno compense con creces el aumento de los impuestos en forma de crecimiento del gasto y reducción de otros impuestos, de modo que la política fiscal sea flexible en su conjunto.

Sin embargo, con unas expectativas de inflación bajas y persistentes y una mejora de la productividad laboral que permita mantener bajo control los costes salariales unitarios a pesar del aumento del crecimiento salarial, es probable que la inflación subyacente, sin incluir el impuesto al consumo, aumente de forma moderada hasta situarse entre el 0,5% y el 1%, manteniéndose muy por debajo de la ambiciosa meta del 2%.

Esperamos que el Banco de Japón ajuste aún más sus operaciones de compra de deuda pública japonesa y que continúe disminuyendo discretamente sus compras, ya que la reducción de las compras en el sector a más de 10 años contribuiría al aumento de la pendiente de la curva de tipos. De esta forma se pretende paliar algunos de los efectos secundarios negativos del entorno de bajos tipos de interés en el sector financiero.

China

Nuestra previsión central es que el crecimiento del PIB en 2019 se desacelere hasta situarse en la mitad de una horquilla de entre el 5,5% y el 6,5%, que tiene por objeto transmitir las grandes incertidumbres en torno a las perspectivas causadas por las tensiones comerciales con Estados Unidos, la presión interna para desapalancarse y una política económica que trata de satisfacer objetivos parcialmente contradictorios (por ejemplo, el crecimiento y el empleo frente a la estabilidad financiera). Nuestra previsión central contempla un estímulo monetario más limitado en forma de nuevas reducciones de los requisitos de reservas en lugar de recortes de los tipos, e incorpora una expansión fiscal equivalente a aproximadamente el 1,5% del PIB, centrada principalmente en recortes fiscales para las empresas y los hogares.

En nuestro escenario base, es probable que cualquier otra depreciación de la moneda frente al dólar estadounidense sea moderada. Sin embargo, si las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China fracasan y las tensiones crecen, cabría prever una expansión monetaria y una fuerte depreciación de la moneda.