La tan cacareada expansión mundial sincronizada de 2017 ha ido disolviéndose en el tiempo, cayendo en el olvido a medida que el crecimiento mundial alcanzaba su punto álgido hacia finales de año (consulte nuestras Perspectivas cíclicas de diciembre de 2017, que llevan por título «Crecimiento en máximos»). Pero el crecimiento no solo se ha estancado, sino que también ha sido más desigual entre las distintas regiones este año. En consecuencia, la descripción actual del mercado hace hincapié en la creciente divergencia y diferenciación económica entre clases de activos y dentro de una misma clase de activos, que son típicas de una expansión que se aproxima a su fin. Estamos de acuerdo, como sabrán nuestros lectores habituales.

Pero ya hemos hablamos demasiado de las previsiones presentes. ¿Qué nos depara el futuro a nivel macroeconómico y de mercados en nuestro horizonte cíclico de seis a doce meses? ¿Estamos todavía en el «principio del fin» de la expansión económica, como concluimos en nuestro Foro cíclico de marzo, o está cerca el fin? Por el contrario, ¿hay razones para ser más optimistas en cuanto a las perspectivas de crecimiento a la vista de la reforma fiscal y del fuerte crecimiento de los beneficios y del PIB en Estados Unidos? Y, ¿han creado oportunidades de compra las ventas masivas registradas por los mercados emergentes y la ampliación de los diferenciales del crédito y de los países periféricos europeos?

Desaceleración sincronizada

Para debatir estas y otras cuestiones, los profesionales de inversión de PIMCO y varios de nuestros asesores séniores de confianza se han reunido recientemente en Newport Beach con ocasión del Foro cíclico de septiembre. Como algunos participantes señalaron en un primer momento, algunos de los «jarros de agua fría» que se incorporaron al tema a más largo plazo que surgió de nuestro Foro secular del mes de mayo ya se han hecho evidentes en los últimos meses, entre ellos, la intensificación de la confrontación comercial entre Estados Unidos y China, el conflicto cociéndose entre la Unión Europea y el gobierno populista italiano y, por supuesto, el reciente revuelo en los mercados emergentes, todo lo cual acentúa nuestro énfasis secular en la precaución y la liquidez.

Coincidimos en que estos recientes acontecimientos políticos y de mercado son relevantes para las perspectivas cíclicas porque han endurecido las condiciones financieras mundiales y aumentado la incertidumbre tanto política como económica, lo que probablemente apaciguará los «espíritus animales» de las empresas y de los consumidores de todo el mundo.

«Nuestra previsión cíclica central apunta a que la divergencia económica de este año dará paso a una desaceleración más sincronizada del crecimiento en 2019.»

Con este telón de fondo y a medida que el estímulo fiscal en Estados Unidos comience a desvanecerse el próximo año, nuestra previsión cíclica central apunta a que la divergencia económica de este año (con una aceleración del crecimiento en Estados Unidos, pero con el resto del mundo a un ritmo más reducido) dará paso a una desaceleración más sincronizada del crecimiento en 2019. En nuestras previsiones, los tres grandes (Estados Unidos, la Eurozona y China) deberían registrar un crecimiento del PIB menor en 2019 que este año: crecimiento, pero ralentizado.

Bancos centrales

Sin embargo, es probable que la actividad económica de las principales economías, aunque se desacelere, siga expandiéndose a un ritmo superior al de la tendencia y, por lo tanto, absorba más del margen de mejora remanente en el mercado de trabajo durante nuestro horizonte cíclico. En consecuencia, esperamos que los principales bancos centrales retiren gradualmente sus medidas acomodaticias:

• Tras el aumento previsto en septiembre del tipo objetivo de los fondos federales del 2,0% al 2,25%, esperamos que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) suba los tipos tres veces más antes de finales de 2019, lo que permitirá equiparar los tipos con la estimación media de los miembros del FOMC del tipo neutral a más largo plazo.
• Por otro lado, aunque es probable que la Reserva Federal siga reduciendo su balance durante nuestro horizonte cíclico, cabe la posibilidad de que ponga fin al proceso a finales de 2019.
• Prevemos que el Banco Central Europeo (BCE) cese sus compras netas de activos a finales de este año, pero que siga reinvirtiendo los bonos al llegar su vencimiento en un futuro cercano. Una primera subida del tipo de depósito, que actualmente se sitúa en menos 40 puntos básicos, parece poco probable antes del segundo semestre de 2019 y podría retrasarse aún más si la inflación subyacente no se recupera tanto como el BCE prevé actualmente.
• En nuestro horizonte cíclico, es probable que el Banco de Japón (BOJ) se ciña a su recién introducida orientación suave de cara al futuro de mantener sin cambios los tipos de interés oficiales (el tipo a un día es de menos 10 puntos básicos y el rendimiento de la deuda pública japonesa a 10 años se sitúa en el 0%), pero se espera que se produzca una nueva modificación de la política de control de la curva de tipos operativa el próximo año, de cara a un nuevo aumento de la pendiente de la curva que respaldaría a las entidades financieras japonesas.

Riesgos en ambos sentidos

En nuestros debates, consideramos que los riesgos en torno a nuestra previsión central de «crecimiento, pero ralentizado» son simétricos en términos generales, siendo la política comercial el principal factor desestabilizador a corto plazo para obtener mejores o peores resultados.

• Las previsiones centrales de nuestro equipo macroeconómico incorporan la recientemente anunciada próxima ronda de incrementos arancelarios entre Estados Unidos y China: el primero impondrá aranceles sobre otros 200.000 millones de dólares en importaciones procedentes de China, y el gigante asiático, en represalia, gravará con aranceles otros 60.000 millones de dólares de bienes estadounidenses.
• En un escenario de guerra comercial más adverso, en el que Estados Unidos impondría aranceles a todas las importaciones de China e introduciría aranceles sobre los automóviles y los repuestos importados de diversos países, y en el que los socios comerciales se verían obligados a tomar represalias en forma de aranceles y China registraría una depreciación de su divisa de gran magnitud, cabría esperar una acusada desaceleración del crecimiento en Estados Unidos y en todo el mundo, aunque es probable que se evite una recesión.
• Por el contrario, en caso de que se instaure la paz en los intercambios comerciales, se alcancen acuerdos y se reduzcan todos los aranceles recientemente impuestos y parte de los ya existentes, el crecimiento mundial podría mantenerse al ritmo actual a lo largo de nuestro horizonte cíclico.

«La política comercial es el principal factor desestabilizador a corto plazo.»

Entre otros de los riesgos que señalamos y analizamos en el Foro cabe destacar el creciente conflicto en Europa en torno al populismo italiano y los posibles riesgos al alza para la inversión de las empresas en Estados Unidos en respuesta al fuerte crecimiento de los beneficios, la desregulación y el aumento de la utilización de la capacidad.

Por otra parte, coincidimos en que las perspectivas relativas a muchas economías de los mercados emergentes siguen siendo difíciles en un entorno de desaceleración del crecimiento del comercio mundial, aumento de los tipos de interés estadounidenses e incertidumbres políticas a nivel nacional. Además, si la situación en los mercados emergentes continúa deteriorándose, es probable que, con el tiempo, se produzca una respuesta en Estados Unidos a través de una excesiva fortaleza del dólar estadounidense y un crecimiento más débil del comercio mundial.

Quinto set, sin «tie break»

Si bien en el Foro volvimos a confirmar nuestra tesis sobre el final del ciclo, un participante sénior nos recordó que las fases avanzadas de un ciclo pueden durar mucho tiempo, en sus propias palabras: «Imaginen un quinto set en Wimbledon sin "tie break"». Puede prolongarse en el tiempo si se evitan los excesos y errores importantes en materia de política. Por lo tanto, aunque somos conscientes de los riesgos de un final prematuro, creemos que es demasiado pronto para emprender la huida.

De hecho, nuestro escenario base no contempla una recesión el próximo año, por lo que esperamos permanecer en fase final del ciclo durante algún tiempo. Hasta la fecha, no se ha observado ninguno de los desajustes internos que suelen preceder a las recesiones: consumo e inversión excesivos, burbuja inmobiliaria o crecimiento desmesurado de los salarios. Sin embargo, esto dependerá en gran medida de si la Fed sube o no los tipos de interés hasta un nivel muy superior al neutro. Como se ha expuesto anteriormente, nuestra previsión principal es que no lo hará, al menos no el año que viene, y que, más bien, se detendrá después de subir los tipos de interés hasta un nivel más o menos neutro, entre el 2,75% y el 3,0%, y pondrá fin a la corrección de su balance a finales de 2019. Por tanto, aunque seguimos creyendo que una recesión en nuestro horizonte secular de tres a cinco años es bastante probable, aún no es visible en nuestro horizonte cíclico.

Conclusiones de inversión

A estas alturas, debería ser evidente que nuestra opinión central sobre las perspectivas cíclicas es bastante favorable. Sin embargo, en términos macroeconómicos y de mercados, queremos prestar especial atención al amplio conjunto de riesgos en torno a dicha hipótesis base.

En los próximos meses se desvelará si es probable que la Fed ponga fin a su ciclo de subida de tipos de interés cerca del nivel «neutral» o si asistiremos un giro hacia una política monetaria totalmente restrictiva en Estados Unidos. El BCE se sumará a las medidas de endurecimiento con el fin previsto de la expansión cuantitativa (probablemente en el segundo semestre de 2019) y el inicio de las subidas de los tipos de interés oficiales. El BOJ ya ha recortado significativamente las compras de deuda pública japonesa, y esperamos nuevos ajustes sobre su política de objetivos de la curva de tipos con el fin de obtener rendimientos más altos y una curva más pronunciada.

«Un entorno de final ciclo puede prolongarse en el tiempo si se evitan los excesos y errores importantes en materia de política.»

Si bien nuestra visión central apuesta por una economía mundial que está en pleno «crecimiento, pero ralentizado», existe margen para que aumenten la incertidumbre y la volatilidad macroeconómicas. La inflación subyacente en Estados Unidos está a punto de superar el objetivo de la Fed en un momento en el que el mercado laboral está sometido a tensiones. El populismo es un riesgo para las perspectivas desde Estados Unidos hasta Italia, pasando por una serie de mercados emergentes de importancia sistémica.

Esta volatilidad macroeconómica y de los mercados llega en un momento en el que, en muchos mercados, la volatilidad es baja y las valoraciones son entre razonables y exigentes. Si bien el ciclo de crecimiento puede prolongarse, anticipamos riesgos en forma de entornos de mercado más difíciles en el futuro y de que se pongan a prueba la liquidez y la estructura del mercado, especialmente en los mercados de crédito.

A la hora de construir nuestra cartera, nos parece razonable hacer hincapié en la prudencia y en los riesgos que no se contemplan en el escenario central. Queremos mantener la flexibilidad necesaria para reaccionar ante las perturbaciones en el mercado, tanto positivas como negativas. Como dijimos en nuestras Perspectivas seculares de mayo, si tenemos que renunciar a algo de rendimiento de la cartera para ganar en flexibilidad, por ejemplo, manteniendo más instrumentos a corto plazo muy líquidos, nos parece una contrapartida razonable en el entorno actual. Procuraremos generar ingresos a través de una amplia variedad de fuentes, sin depender de las sobreponderaciones del crédito corporativo. No podemos predecir con exactitud el momento en que se producirá el cambio en el ciclo crediticio, pero sí esforzarnos para asegurarnos de estar correctamente preparados para afrontar ese momento.

Duración: ligera infraponderación

Seguimos creyendo que el marco de la Nueva Neutral de bajos tipos oficiales de equilibrio que apuntalan los mercados mundiales de renta fija todavía resulta adecuado. Aunque nuestra hipótesis base prevé que los mercados mundiales se moverán dentro de un margen de fluctuación relativamente estrecho, nos parece más probable un aumento significativo de los rendimientos que un descenso apreciable y, por lo tanto, esperamos mantener ligeras infraponderaciones en nuestra posición de duración.

El nivel de rendimientos en el Reino Unido es muy bajo si se compara con la evolución histórica y con los Estados Unidos, en particular. Puesto que prevemos un proceso ordenado del «brexit», a pesar de los titulares y del riesgo bajista, nos parece razonable mantener una infraponderación de la duración en el Reino Unido. Además, aunque mantenemos las duraciones globales bastante cercanas a las ponderaciones del índice de referencia, consideramos que existe una razón de peso para infraponderar la duración japonesa, dada la probabilidad de que se produzcan cambios continuos en el control de la curva de tipos del Banco de Japón y como una forma de protegernos frente a un inesperado e importante aumento de los tipos de interés a escala mundial que, con cierto desfase, se reflejaría en Japón.

Una curva más pronunciada

La curva estadounidense tiene un aspecto plano, en comparación con su evolución histórica o con otros mercados desarrollados y, aunque las perspectivas apuntan a grandes riesgos, consideramos que el riesgo de recesión en Estados Unidos es bastante limitado el próximo año. El inminente final del ciclo de subida de los tipos de interés en Estados Unidos, la perspectiva de una mayor volatilidad de los mercados (con menor contención de la volatilidad por parte de los bancos centrales mundiales) y un cierto riesgo de inflación al alza en Estados Unidos refuerzan nuestro sesgo estructural en favor de las posiciones en nuestra cartera que reflejen una positivización de la curva, con el fin de obtener ingresos mediante la sobreponderación del tramo intermedio de la curva. Consideramos que, en términos de beneficios de la diversificación, un posicionamiento en la curva ofrece un mejor perfil de riesgo/rentabilidad que unas abultadas posiciones en duración.

Precaución con el crédito corporativo

Esperamos mantener una modesta infraponderación en el riesgo de crédito corporativo, lo que reflejaría unas valoraciones bastante ajustadas, la preocupación por la liquidez del mercado y un posicionamiento masivo tras varios años de entrada de capitales en el crédito. Aunque es bastante probable que el crédito siga comportándose de forma satisfactoria en el horizonte cíclico, creemos que es prudente actuar desde una posición de infraponderación, dada la gran incertidumbre en torno a la liquidez en cualquier huida hacia la calidad y el deterioro constante de los criterios de suscripción. Cuando el ciclo de crédito alcance su punto de inflexión, queremos estar en una posición de fuerza como proveedores de liquidez y no como vendedores forzados. Entretanto, queremos evitar el crédito corporativo en efectivo con calificación «investment grade» y de alto rendimiento de carácter genérico. En su lugar, pretendemos hacer énfasis en una amplia selección de posiciones en crédito «dúctil» (que puedan sufrir pero sin llegar a romperse) a corto plazo, que esperamos que funcionen bien incluso en un entorno más complejo, así como en las mejores ideas de valor relativo generadas por nuestro equipo de crédito mundial.

Sobreponderación del crédito estructurado

Continuamos apostando por sobreponderar los bonos de titulización hipotecaria no emitidos por agencias y, en términos más generales, los productos estructurados como nuestra posición en diferenciales de mayor convicción, basándonos en las valoraciones, la naturaleza defensiva de las exposiciones crediticias y el riesgo limitado de pérdidas directas. También consideramos que los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias presentan un precio razonable y son una buena fuente de ingresos.

Divisas y mercados emergentes: dimensión reducida

Tenemos una visión ampliamente equilibrada del dólar estadounidense frente a otras monedas del G-10, lo que refleja que existen limitadas anomalías de valoración en los mercados y nuestra expectativa de un crecimiento más equilibrado en los países desarrollados después de las divergencias de 2018. Pretendemos mantener pequeñas sobreponderaciones en las monedas de los mercados emergentes, pero con una dimensión reducida que refleje tanto valoraciones atractivas como la significativa incertidumbre en las perspectivas de los distintos países. La existencia de valoraciones más bajas y/o la evidencia de que las tensiones comerciales seguirán estando controladas y de que el ciclo de subida de los tipos de la Fed está llegando a su fin podrían ser factores clave que nos llevarían a adoptar un punto de vista más positivo en relación con las monedas de los países emergentes y los propios mercados emergentes en general, además de nuestras evaluaciones de la trayectoria de las medidas políticas y otros riesgos idiosincrásicos en los distintos países.

Prudencia con respecto al crédito y los países periféricos de Europa

Como se señala en nuestras Perspectivas seculares, habida cuenta que a largo plazo los bancos centrales se revelan menos previsibles, tenemos previsto buscar una exposición limitada a aquellos sectores que dependen en gran medida del apoyo de estas entidades. El final del programa de expansión cuantitativa del BCE y el aumento de la oferta que tendrán que absorber los inversores del sector privado plantearán dificultades, como era de esperar. El hecho de que Italia tenga ahora un gobierno populista impredecible no hace sino plantear un desafío aún más arduo. A la luz de las valoraciones, creemos que es sensato adoptar un enfoque cauteloso con respecto a Italia y otros países periféricos europeos, así como en relación con el riesgo de crédito de las empresas europeas.

Renta variable: preferencia por los valores defensivos frente a los cíclicos

En términos más generales, en lo que respecta a la asignación de activos, esperamos que el entorno de fin del ciclo, caracterizado por un endurecimiento de la política de la Fed, algunas presiones al alza sobre la inflación y el mayor proteccionismo, represente un obstáculo para la expansión de los múltiplos de la renta variable. Esta visión cíclica de «crecimiento, pero ralentizado» sugiere una reducción de las expectativas de rendimiento. En este entorno cobra sentido orientarse hacia una mayor protección mediante la mejora de la calidad de la cartera haciendo hincapié en la sostenibilidad del crecimiento y la reducción de la exposición a la beta cíclica. Privilegiamos los mercados de renta variable estadounidenses, menos cíclicos y más rentables, en detrimento de los del resto del mundo, y preferimos la renta variable de gran capitalización y alta calidad en esta fase del ciclo.

Materias primas: una atractiva inversión en las fases finales del ciclo

Históricamente, las materias primas como clase de activos han mostrado un mejor comportamiento hacia el final de las fases de expansión económica. Por otra parte, una actividad económica sólida y conexa se ha combinado con limitaciones en materia de oferta, algunas de las cuales son de origen político, para impulsar las perspectivas de rendimiento, y la generación de ingresos a partir de una inversión en materias primas garantizadas se encuentra en un territorio significativamente positivo por primera vez desde 2014. Esta perspectiva constructiva no es en absoluto homogénea en todo el espectro, ya que las limitaciones de la oferta difieren en función de las materias primas. Nos mantenemos muy optimistas con respecto al petróleo, ya que la decisión de Estados Unidos de restablecer las sanciones contra Irán eliminará de manera efectiva cualquier capacidad extra de los mercados mundiales de petróleo.

Previsiones económicas regionales

EE. UU.

Tras una expansión cercana al 3% este año, prevemos que el crecimiento del PIB real se ralentice hasta situarse entre el 2% y el 2,5% en 2019, un rango inferior al de consenso, como consecuencia de un menor apoyo en forma de estímulos fiscales, de la supresión en curso de la política monetaria de carácter acomodaticio, de la fortaleza del dólar y de un entorno comercial externo menos favorable.

Sin embargo, con un crecimiento económico que se mantiene por encima del potencial (alrededor del 1,8%), el crecimiento del empleo debería situarse en torno a los 150.000 puestos de trabajo al mes y la tasa de desempleo reducirse hasta situarse en un nivel aproximado del 3,6%. Estimamos que la inflación subyacente del IPC (del 2,2% según los datos más recientes) alcance un máximo de alrededor del 2,5% interanual en respuesta a los efectos retardados de los incrementos arancelarios antes de moderarse un poco, ya que las expectativas de inflación deberían permanecer ancladas y la curva de Phillips (inflación) es bastante plana.

En este contexto, tras la subida de los tipos de interés prevista para septiembre, que los situará entre el 2% y el 2,25%, prevemos tres aumentos más del tipo de interés de los fondos federales para finales de 2019, hasta situarlo en la estimación media de los participantes del FOMC del tipo neutral a largo plazo de cerca del 3%.

Asimismo, observamos una clara posibilidad de que la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal decida aumentar el colchón anticíclico de capital a finales de este año, lo que obligaría a los grandes bancos a crear un margen adicional de capital durante un periodo de hasta 12 meses, y que tendría por objeto abordar cuestiones relativas a la estabilidad financiera.

Zona euro

Prevemos que el crecimiento del PIB de la zona euro se sitúe entre el 1,5% y el 2,0% a lo largo del próximo año, lo que supone una reducción significativa con respecto al 2,5% registrado en 2017, pero que sigue superando el crecimiento de producción potencial. Los últimos índices de gestores de compras (PMI) apuntan a una creciente divergencia dentro de la zona euro, con Italia a la cola. Esta situación debe ser objeto de una severa vigilancia, habida cuenta de las inclinaciones antieuropeas del Gobierno antisistema, que por ahora se han dejado de lado.

La inflación subyacente de los precios al consumo se ha mantenido en torno al 1% durante varios años, pero esperamos que repunte durante el próximo año hasta situarse en el 1,4%, ya que es probable que el desempleo siga disminuyendo, el crecimiento de los salarios ha comenzado a aumentar, especialmente en Alemania, y el euro ha dejado de apreciarse. Sin embargo, este porcentaje seguiría siendo inferior a las propias previsiones del BCE y mantendría la inflación por debajo del objetivo de «inferior pero cercano al 2%».

No obstante, esperamos que el BCE ponga fin a las compras de activos netos a finales de este año, como ya ha señalado el propio banco, y creemos que es más probable que no se produzca una primera subida de los tipos durante el segundo semestre de 2019. Si se considera en combinación con nuestra opinión de que la Fed detendrá las subidas en algún momento del año que viene y podría terminar de reducir su balance a finales de 2019, se producirá una interesante divergencia de las trayectorias de la política monetaria, con implicaciones cambiarias potencialmente significativas.

Reino Unido

Anticipamos un crecimiento nominal del PIB en 2019 en línea con el consenso, pero esperamos una división más favorable entre el crecimiento de la producción real y la inflación.

Nuestra previsión de crecimiento del PIB real en un rango del 1,5% al 2%, por encima del consenso, se basa en nuestra expectativa de que las negociaciones del «Brexit» avancen y se evite un desenlace agresivo. Esto debería beneficiar a la demanda interna en 2019.

Nuestro pronóstico de inflación por debajo del consenso prevé que la inflación volverá a situarse en niveles inferiores al objetivo del 2% en el transcurso del próximo año, a medida que disminuyan las presiones sobre los precios de las importaciones y que el débil crecimiento de los salarios mantenga a raya la inflación en el sector de los servicios.

En este contexto, pronosticamos una o dos subidas adicionales de los tipos del Banco de Inglaterra en el próximo año.

Japón

Esperamos un crecimiento constante del PIB real en Japón en 2019 de entre el 1% y el 1,5%, respaldado por un mercado laboral fuerte y una política fiscal acomodaticia.

Sin embargo, con unas expectativas de inflación reducidas y persistentes y una mejora de la productividad laboral que permita mantener bajo control los costes salariales unitarios a pesar del aumento del crecimiento salarial, es probable que la inflación subyacente avance de forma moderada hasta situarse entre el 0,5% y el 1%, manteniéndose muy por debajo de la ambiciosa meta del 2%.

Aunque no esperamos que el Banco de Japón suba los tipos de interés oficiales en nuestro horizonte cíclico, prevemos una nueva y discreta disminución de las compras de deuda pública japonesa, la cual, en el caso del sector a más de 10 años, contribuiría a una nueva positivización de la curva de tipos. De esta forma se pretende paliar algunos de los efectos secundarios negativos del entorno de bajos tipos de interés en el sector financiero.

China

Nuestra previsión central es que el crecimiento del PIB real en 2019 se sitúe aproximadamente en la mitad de una horquilla de entre el 5,5% y el 6,5%, que tiene por objeto transmitir las grandes incertidumbres en torno a las tensiones comerciales con Estados Unidos y una política económica que trata de satisfacer objetivos parcialmente contradictorios (por ejemplo, el crecimiento y el empleo frente a la estabilidad financiera y el desapalancamiento). Nuestro escenario central contempla solo la recientemente anunciada ronda de incrementos arancelarios adicionales entre Estados Unidos y China y sin nuevas escaladas de las tensiones. Además, incluye una expansión fiscal de alrededor del 1% del PIB, centrada en una mayor inversión pública y una reducción de impuestos para los hogares.

Al mismo tiempo, anticipamos un repunte moderado de la inflación medida por el IPC hasta el 2,5% derivado del aumento de los precios de la energía y los alimentos, y esperamos que el Banco Popular de China (PBOC), que ha desmantelado todas las medidas de ajuste adoptadas en 2016, mantenga sin cambios los tipos de interés y los coeficientes de reservas obligatorios durante el horizonte de nuestras previsiones. En nuestro escenario base, es probable que cualquier otra depreciación de la moneda frente al dólar estadounidense sea moderada. Sin embargo, en un escenario de conflicto comercial a gran escala, cabría prever una expansión monetaria y una fuerte depreciación de la moneda de alrededor del 10%.