Las finanzas conductuales (a saber, la idea de que los sesgos psicológicos impiden que los inversores sean los seres perfectamente racionales que suponen las teorías económicas modernas) siguen ganando terreno. De hecho, los economistas conductuales han sido merecedores de dos Premios en Ciencias Económicas en Memoria de Alfred Nobel en los seis últimos años. PIMCO incorpora las finanzas conductuales en sus procesos de inversión y gestión de riesgos, sobre todo la conclusión de que el dolor psíquico de las pérdidas puede llevar a los inversores a adoptar decisiones de riesgo/rentabilidad poco acertadas. En nuestra opinión, las reflexiones de este tipo han cobrado gran importancia, habida cuenta de las elevadas valoraciones que presentan muchos activos y la madurez de la expansión económica.

Por estos motivos, y basándonos en nuestra práctica de larga data de promover la diversidad de perspectivas y cuestionar nuestras propias hipótesis, PIMCO se ha asociado con el Center for Decision Research (Centro de Investigación de Decisiones) de la Booth School of Business de la Universidad de Chicago con el fin de prestar apoyo a los recién denominados «PIMCO Decision Research Laboratories» (Laboratorios de investigación de decisiones de PIMCO). A través de esta alianza, esperamos concebir y aportar opiniones sobre el comportamiento en el proceso de toma de decisiones que, en última instancia, ayudarán a PIMCO a adoptar decisiones más sensatas en nombre de nuestros clientes. El Center for Decision Research explora un amplio abanico de temas de las ciencias del comportamiento, entre los que se incluyen la economía y las finanzas conductuales.

Ahora, pasemos a analizar la aversión a las pérdidas.

Cuantificación del sesgo de aversión a las pérdidas

Daniel Kahneman, galardonado con el Premio Nobel en 2002 y defensor precoz de la economía conductual, junto con su compañero Amos Tversky fueron los primeros en documentar que la mayor parte de las personas sienten más el dolor de una pérdida que la alegría de una ganancia equivalente. Este concepto recibió el nombre de «aversión a las pérdidas». Estos y otros economistas concluyeron que las personas necesitan «ganar» el doble de lo que «pierden» para mostrar una actitud indiferente en la asunción de riesgos.

Para ser conscientes de la aversión a las pérdidas debemos considerar desde otro ángulo la distribución normal con la que estamos familiarizados (es decir, una sencilla imagen de curvas simétricas que muestran la misma probabilidad de ganar o perder). Desde una perspectiva de la aversión a las pérdidas, la distribución normal resulta engañosa, puesto que la respuesta a las pérdidas de los que asumen riesgos resulta mucho más intensa que la respuesta a las ganancias de la misma magnitud. El ratio de aversión a las pérdidas de Kahneman y Tversky sugiere que, según la imagen mental de los inversores, la masa de la distribución se sitúa aproximadamente en dos tercios a la izquierda de la media y en un tercio a la derecha de la media. La relación de 2 a 1 representa una regla general que puede variar en función de las personas, la escala de la pérdida potencial y el hecho de si a los participantes se les pide que «piensen como un operador de bolsa» (en tal caso, su aversión a las pérdidas es menor).

El enfoque de PIMCO

El concepto de aversión a las pérdidas está profundamente integrado en el proceso de inversión de PIMCO, especialmente en las pruebas de resistencia y en el análisis de la rentabilidad de las carteras:

La gestión «ex ante» de la aversión a las pérdidas aborda las pérdidas potenciales en una operación o en una cartera. El énfasis debe centrarse explícitamente en el lado izquierdo de la distribución. La cuantificación del error de seguimiento, la ganancia potencial o la rentabilidad prevista resulta insuficiente. Debemos comprender cuántas pérdidas pueden tolerarse en una operación concreta.

Nuestras pruebas de resistencia están enfocadas a las posibles pérdidas de las carteras. Formulamos escenarios de tensión hipotéticos futuros que representan resultados de mercado adversos para las estrategias de inversión. Los presupuestos de riesgo tienen en cuenta el tamaño de las pérdidas potenciales en caso de materializarse un escenario adverso. Este enfoque permite redimensionar la utilización del riesgo en el contexto de una tendencia bajista tolerable, con énfasis en el sensible lado izquierdo de la distribución.

La gestión «ex post» de la aversión a las pérdidas abarca dos componentes del análisis de la rentabilidad: 1) medir y 2) recordar.

La medición consiste en comparar cómo difiere la caída máxima («drawdown») de las expectativas, y se puede expresar en términos probabilísticos. Imaginemos una cartera que presenta un error de seguimiento de 250 puntos básicos al año, pero que ha registrado una caída de 50 puntos básicos en el último mes. El descenso es inferior a una desviación típica —un descenso en dicha escala debería ocurrir más de un 17% del tiempo. La cuantificación de un evento de esta manera permite a un inversor determinar si dicho acontecimiento es lo suficientemente improbable para justificar una mayor atención.

La tarea de «recordar» puede resultar más difícil, ya que consiste en examinar una cartera y confirmar que su perfil de riesgo resultaba tolerable y ofrecía una adecuada compensación en el momento de la inversión inicial. Podría ser necesario actuar de manera explícita para superar el sesgo de aversión a las pérdidas, es decir, colmar la brecha entre la voluntad hipotética futura de aceptar una pérdida potencial y atravesar una caída máxima en tiempo real.

No cabe duda de que, si una operación o una cartera sufre una pérdida mayor de la que cabría esperar razonablemente, un análisis más exhaustivo queda justificado. En tales casos, las primeras preguntas que deberíamos plantearnos serían, por ejemplo: «¿se estimó el riesgo "ex ante" correctamente?» o «¿se está comportando el mercado de manera poco habitual debido a acontecimientos externos?». Las respuestas nos llevan a plantearnos una serie de medidas, como reducir la exposición debido a la incertidumbre, aumentar la exposición si el valor reviste más atractivo o mantener la exposición inalterada. Al incorporar una dimensión de concienciación de la aversión a las pérdidas a lo largo de todo el proceso de inversión podemos delimitar de manera constante la tolerancia al riesgo, lo que se traduce en una toma de decisiones más objetiva y desprovista de sesgos.

El sesgo de aversión a las pérdidas podría no ser irracional

En la práctica (a diferencia de lo que afirma la teoría), la aversión a las pérdidas podría no ser completamente irracional. Las pérdidas pueden generar dificultades asimétricas a las ventajas derivadas de las ganancias. Por ejemplo, los inversores pueden sentir el dolor de la pérdida de manera más intensa porque son conscientes de la dificultad que entraña recuperarse de considerables caídas y de la necesidad de ajustar la exposición como consecuencia de dichas pérdidas. Simple y llanamente: cuanto más profundo es el agujero, más difícil es salir de él.

Los números ilustran este argumento. Supongamos que una cartera hipotética de 100 USD sufre un retroceso del 10% hasta los 90 USD. Para volver a situarse en la paridad, un inversor debería ganar un 11%, y no un 10%. Si se producen nuevas caídas, se debe generar una rentabilidad positiva más significativa para recuperar el terreno perdido. Una cartera debe generar una rentabilidad del 100% para compensar una pérdida del 50%, por ejemplo. Si la pérdida es aún más abultada, la recuperación resulta aún más improbable.

Existen otras preocupaciones prácticas vinculadas a las pérdidas que los inversores pueden intuir. Las rentabilidades negativas en las carteras que utilizan derivados pueden exigir ajustes de los márgenes de garantía, lo que, a su vez, podría requerir la venta de posiciones que el gestor de carteras considera atractivas y preferiría mantener. La actividad en las carteras motivada por la gestión de las pérdidas resulta, sin lugar a dudas, menos grata que las operaciones que culminan en ganancias. De forma extrema, unas carteras sumamente apalancadas podrían correr el peligro de sufrir una caída de la rentabilidad tan pronunciada que podría provocar el desmoronamiento de la estrategia. El riesgo de mandato (a saber, la preocupación de que la rentabilidad inferior pueda causar el cese de un asesor como gestor de una estrategia) podría incrementar el perfil de aversión a las pérdidas de una cartera. Todas estas circunstancias representan resultados potenciales que indican que el sesgo de aversión a las pérdidas no es irracional.

A todas luces, una valoración de la aversión a las pérdidas resulta, en la actualidad, muy pertinente debido a los brotes de volatilidad de mercado que observamos por las tensiones comerciales, unos tipos de interés moderadamente más elevados y una economía mundial en crecimiento, pero ralentizado. Además, al incorporar en nuestro proceso de inversión estas y otras consideraciones todavía por descubrir en el ámbito de las finanzas conductuales, tratamos de construir y gestionar unas carteras todavía más relevantes y adecuadas a las necesidades de los clientes.